Por que é que as operações de arbitragem, envolvendo os alvos da fusão "três em um" da China International Capital Corporation, estão a "esfriar", mesmo com todos eles abaixo do preço de exercício?

Jornalista do Daily Economic News｜Wang Haimin    Editor do Daily Economic News｜Ye Feng

Relatório do “Daily Economic News” de 9 de março deste ano indica que, devido à queda do preço das ações da Cinda Securities abaixo do preço de exercício do direito de compra com dinheiro, comprar ações da Cinda Securities ao preço atual pode apresentar uma certa oportunidade de arbitragem. No entanto, recentemente, o mercado parece ter esquecido essa “estratégia de arbitragem”.

Com a contínua ajustação do setor de valores mobiliários, agora, não só o preço atual da Cinda Securities está mais descontado em relação ao preço de exercício (17,79 yuans por ação), mas também a Dongxing Securities e a China International Capital Corporation (CICC) caíram abaixo do preço de exercício do direito de compra com dinheiro (13,13 yuans por ação) e do direito de aquisição (34,8 yuans por ação).

Alguns analistas acreditam que o “desinteresse” nas operações de arbitragem acima reflete tanto a dúvida do mercado sobre o sucesso ou fracasso da fusão quanto a persistente fraqueza do setor de corretoras atualmente.

A eficácia das estratégias de arbitragem relacionadas tem sido insatisfatória

Para proteger os direitos dos acionistas dissidentes, no plano de fusão e aquisição da CICC que absorve a Cinda Securities e a Dongxing Securities, os acionistas dissidentes de ações A e H da CICC podem exercer o direito de aquisição, enquanto os acionistas dissidentes da Dongxing Securities e da Cinda Securities têm o direito de compra com dinheiro. Os preços de exercício do direito de compra com dinheiro para a Cinda Securities e Dongxing Securities são, respectivamente, 17,79 yuans e 13,13 yuans por ação, enquanto o preço de exercício do direito de aquisição da CICC é 34,8 yuans por ação.

Ou seja, os acionistas dessas três corretoras que votarem contra a fusão e manterem suas ações até a data de implementação do direito podem exercer seus direitos ao preço de aquisição ou de compra com dinheiro. Em 9 de março, o preço das ações da Cinda Securities chegou a cair para 17,26 yuans por ação durante o pregão, o que pode representar uma oportunidade de arbitragem de 2% a 3%.

No entanto, com a contínua queda do setor de valores mobiliários, o desconto do preço atual da Cinda Securities em relação ao preço de exercício de 17,79 yuans por ação se aprofundou, e investidores que compraram recentemente já estão com posições em prejuízo. Além disso, os preços das ações da Dongxing Securities e da CICC também caíram claramente abaixo do preço de exercício.

Adicionalmente, investidores que tentaram arbitragem apenas com a troca de ações da Dongxing Securities também ficaram bastante desapontados recentemente.

De acordo com o plano de fusão “três em um” divulgado no final do ano passado, a média do preço de negociação das ações A da Dongxing Securities nos 20 dias úteis anteriores ao preço de fixação da troca de ações foi de 12,81 yuans por ação, com uma margem de prêmio de 26%, resultando em um preço de troca de 16,14 yuans por ação. Notamos que, em meados de janeiro deste ano, alguns investidores publicaram estratégias de arbitragem em comunidades de investidores com grande fluxo de usuários, apontando que havia potencial de arbitragem na troca de ações da Dongxing Securities.

Primeiro, é importante esclarecer que a proporção de troca de ações nesta fusão é de 1 ação da Dongxing Securities por 0,4373 ações da CICC.

Tomando como exemplo o preço de fechamento de 25 de março de 2026 (CICC a 32,79 yuans, Dongxing Securities a 12,72 yuans): valor teórico após troca = 0,4373 × 32,79 = 14,34 yuans, o que representa um prêmio de 12,7% em relação ao preço de mercado da Dongxing Securities. Isso significa que, se comprar ações da Dongxing Securities ao preço de mercado atual, teoricamente, pode obter cerca de 10% de arbitragem.

Além disso, o investidor acredita que, se considerar o preço de exercício de 34,8 yuans por ação da CICC como um “preço mínimo garantido”, então, com base na proporção de troca, o preço das ações da Dongxing Securities pode subir pelo menos até 15,2 yuans por ação.

Notamos que, desde a publicação dessa estratégia de arbitragem, ela recebeu muitos “likes” e comentários. No entanto, à medida que o preço das ações da Dongxing Securities oscila para baixo, investidores que seguiram a tendência podem já estar com posições em prejuízo.

Vale mencionar que recentemente, alguns investidores perguntaram em plataformas de interação se a “queda significativa no preço de troca das ações da Dongxing Securities, a gestão consideraria aumentar suas participações?” A resposta da empresa foi que “o preço das ações da empresa é influenciado por múltiplos fatores complexos. A alta administração valoriza muito a proteção dos interesses dos investidores e continuará a seguir a filosofia de desenvolvimento de alta qualidade, melhorando o valor de investimento e reforçando a capacidade de retorno aos investidores.”

Captura de tela: Interação do Shanghai Stock Exchange e-Interaction

Esse fator de risco não pode ser ignorado

Embora atualmente o plano de fusão “três em um” ainda envolva riscos como a possibilidade de fracasso na reestruturação e processos que podem ser longos, alguns analistas acreditam que, por ser liderada pelo China Central Huijin Investment, a fusão tem uma alta probabilidade de sucesso, o que fornece uma base para a validade da estratégia de arbitragem.

Vale destacar que os relatórios anuais de 2025 das três corretoras — CICC, Cinda Securities e Dongxing Securities — foram todos ajustados para serem divulgados até 31 de março. A divulgação do relatório da Dongxing Securities, neste ano, ocorreu antes do previsto em relação ao ano passado.

Especialistas do setor apontam que o relatório de 2025 fornecerá dados essenciais para a auditoria dessa fusão. Após a conclusão dessas etapas, uma nova assembleia de diretores será convocada para divulgar o projeto de fusão e, por fim, submetê-lo à aprovação dos acionistas.

No entanto, com o andamento atual, o progresso da fusão “três em um” está mais lento do que as fusões anteriores, como a da Guotai Junan Securities com a Haitong Securities, que ocorreram em 2024. Em 9 de outubro de 2024, ambas as corretoras realizaram assembleias de diretores para aprovar o plano de fusão. Em 21 de novembro do mesmo ano, realizaram nova reunião para aprovar o esboço do relatório de fusão, detalhando os detalhes do processo, com um intervalo de pouco mais de um mês. Em comparação, desde 17 de dezembro do ano passado, quando o plano de fusão “três em um” foi divulgado, já se passaram mais de três meses, mas ainda não houve nova reunião de diretores ou divulgação do projeto de fusão.

Além disso, Zhao Tong, gerente de fundos da Jin Yu Asset, acredita que um grande risco dessa estratégia de arbitragem é que os preços de exercício divulgados nos planos de fusão das três corretoras podem não garantir um limite inferior.

De acordo com o anúncio conjunto de 17 de dezembro do ano passado, da China International Capital Corporation, Dongxing Securities e Cinda Securities, há mecanismos de ajuste de preço que podem ser acionados em certas condições: se o índice SSE ( 000001.SH ) ou o índice de serviços do mercado de capitais da CSRC ( 883171.WI ) tiverem pelo menos 10 dias de fechamento com queda superior a 15% em 20 dias úteis consecutivos antes de uma determinada data de negociação, esses preços podem ser ajustados. Para isso, é necessário que, em pelo menos 10 desses 20 dias, o fechamento de cada uma das ações envolvidas caia mais de 15% em relação ao dia anterior ao período de suspensão.

Ou seja, para ajustar o direito de compra com dinheiro, é preciso que, em 20 dias úteis consecutivos, pelo menos 10 dias atendam a uma das condições A ou B:

A:

• Ações da Dongxing Securities suspensas em 19 de novembro de 2025, com fechamento a 13,13 yuans, uma queda superior a 15% (abaixo de 11,16 yuans);
• Ações da Cinda Securities suspensas em 19 de novembro de 2025, com fechamento a 17,79 yuans, uma queda superior a 15% (abaixo de 15,12 yuans);
• Ações da CICC suspensas em 19 de novembro de 2025, com fechamento a 34,8 yuans, uma queda superior a 15% (abaixo de 29,58 yuans);

B:

• Em 19 de novembro de 2025, o índice SSE fechou a 3.946,74 pontos, uma queda superior a 15% (abaixo de 3.354,73 pontos);
• O índice de serviços do mercado de capitais da CSRC fechou a 5.424,08 pontos, uma queda superior a 15% (abaixo de 4.610,4 pontos).

Atualmente, se o setor de valores mobiliários continuar a cair, índices como o do mercado de serviços do setor de capitais da CSRC (que fechou a 4.743,98 pontos em 25 de março) podem atingir o limite para a redução do preço de exercício.

Zhao Tong afirma: “Supondo que o mercado e o setor de valores mobiliários estejam estáveis, essa estratégia de arbitragem é válida. Mas muitos investidores ignoram esse pré-requisito ou, mesmo sabendo dele, continuam apostando na estabilidade do mercado e do setor de valores mobiliários no futuro próximo. Arbitragem sempre envolve riscos, e é normal acabar com posições em prejuízo. Além disso, alguns participantes podem não entender bem as condições, participar por impulso e acabar tendo perdas, o que reforça a necessidade de cautela nas operações.”

Ao mesmo tempo, a recente “desinteresse” na arbitragem também reflete, em certa medida, o momento de fraqueza do setor de corretoras. Alguns investidores acreditam que, atualmente, o mercado está focado em ações de tecnologia e de ciclo econômico, e a mudança de estilo de mercado pode marginalizar as corretoras, afetando o início de uma nova fase de mercado para o setor.

Até o fechamento de hoje, o índice de corretoras de Shenwan caiu 12,78% no ano, ficando em 4º lugar entre os 124 setores secundários do índice, ficando atrás do índice de Xangai em quase 12 pontos percentuais. Recentemente, a equipe de análise de setores não bancários do Eastmoney publicou um relatório intitulado “Aprendendo com o passado, onde está o novo ponto de referência para o mercado de corretoras em 2025?”, apontando que, nos três primeiros trimestres de 2025, o ROE anualizado do setor de corretoras foi de aproximadamente 8,7%, atingindo o melhor desempenho desde 2022. Até 24 de fevereiro de 2026, o índice de preço sobre valor patrimonial (PB) do setor era de apenas 1,39 vezes, significativamente abaixo do nível de avaliação baseado no ROE histórico (entre 1,62 e 2,15 vezes), refletindo preocupações estruturais do mercado quanto à atual lucratividade das corretoras, que é vista como dependente do mercado, com competição homogênea que limita o crescimento narrativo.

No entanto, a equipe do Eastmoney acredita que essa discrepância será temporária, pois a ascensão da gestão de patrimônio, negócios internacionais, a transformação para estratégias não direcionadas à auto-negociação, a flexibilização de políticas de alavancagem e outras reformas podem ajudar a reconstruir a percepção do mercado sobre o “valor real” do ROE das corretoras, com potencial de reavaliação de suas avaliações.

Imagem de capa: fonte do banco de mídia do “Daily Economic News”