Cathay Haitong: Wosch nomeado — mudanças na independência da Reserva Federal e estratégias de resposta às Obrigações do Tesouro dos EUA

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Pesquisa da Guotai Haitong Securities

Resumo do relatório: a mudança na inclinação política do Fed de Wash, a constância na crise de independência do Federal Reserve. Recomendações de títulos do Tesouro dos EUA: prioridade à defesa, duração neutra, controle da volatilidade.

1. Foco na troca de liderança do Federal Reserve: perspectivas de política monetária e do mercado de títulos do Tesouro

1.1 Revisão das regras históricas antes e depois da troca de liderança do Fed: mudanças na política monetária e no mercado de títulos

Segundo a experiência histórica, a troca de presidente do Fed impacta o mercado de títulos principalmente em três dimensões: aumento da volatilidade dos rendimentos, ajustes na forma da curva e reavaliação do prêmio de risco. Os 6-12 meses antes e depois da troca costumam ser os períodos de maior incerteza política, com dúvidas sobre a postura, estilo de comunicação e independência do novo presidente, o que se traduz diretamente em aumento da volatilidade do mercado de títulos e ampliação do prêmio de liquidez.

Quanto à trajetória dos rendimentos, durante a troca o desempenho do mercado de títulos apresenta características de “dependência do cenário”. Em 2006, na transição de Greenspan para Bernanke, o rendimento dos títulos de 10 anos oscilou apenas 30 pontos base antes e depois da troca, indicando forte continuidade na política; em 2014, na transição de Bernanke para Yellen, no início do ciclo de saída do QE, o rendimento subiu de 2,7% para 3,0% até o final do ano, refletindo uma reprecificação do caminho de normalização da política; em 2018, na troca de Yellen por Powell, com economia forte e inflação em alta, o rendimento de 10 anos subiu rapidamente de 2,4% para 3,2%, acelerando a tendência de achatamento da curva e preocupando o mercado com uma possível inversão devido à continuidade de aumentos graduais de juros pelo novo presidente.

Quanto à forma da curva, a troca frequentemente provoca ajustes estruturais na diferença de prazo. Dados históricos mostram que, se o novo presidente for interpretado como “pombo”, a expectativa de corte de juros tende a pressionar a parte curta, tornando a curva mais íngreme; se for considerado “águia”, a preocupação com inflação faz a parte longa subir mais rápido, levando a uma curva inicialmente íngreme e depois achatada. Em 2018, após Powell assumir, a continuidade do aumento de juros levou a uma redução do spread 2s10s de 50 pontos base para menos de 20, culminando na inversão em 2019, forçando o Fed a mudar para corte de juros. Esse ciclo de “troca - expectativa de política - ajuste da curva - correção da política” é recorrente na história.

No que diz respeito ao prêmio de risco, o índice de volatilidade dos títulos do Tesouro (MOVE Index) aumentou em média 15-25% durante a troca, refletindo maior divergência nas expectativas de política. Se o novo presidente for interno ao Fed ou continuar o quadro anterior, o aumento do prêmio será mais moderado; se for externo e com forte carga política, a preocupação com independência elevará significativamente o diferença de prazo e o prêmio de liquidez. Em 2018, apesar de a escolha de Powell ser externa, a continuidade da política fez o MOVE subir apenas temporariamente; em 1979, a nomeação de Volcker, com mudança radical, manteve a volatilidade elevada por dois anos.

O ambiente de troca em 2026 será ainda mais complexo: rigidez da inflação, pausa nos cortes, riscos geopolíticos e tarifas, além da pressão contínua de Trump pela independência do Fed, deixando o mercado altamente sensível às posições do novo presidente.

1.2 Sobre Kevin Warsh: trajetória profissional e posições políticas

Kevin Warsh, 55 anos, é um típico elite “Wall Street - White House - Federal Reserve”. Sua carreira começou no setor de fusões e aquisições do Morgan Stanley, onde foi vice-presidente e diretor executivo de 1995 a 2002. Em 2002, ingressou no governo Bush, atuando como secretário executivo do Conselho Econômico Nacional e assistente especial do presidente para política econômica, responsável por regulações financeiras domésticas e do setor bancário, além de ser contato principal entre o governo e agências reguladoras independentes. Em fevereiro de 2006, Bush o nomeou diretor do Fed, aos 35 anos, tornando-se o mais jovem na história da instituição, cargo que ocupou até março de 2011. Durante seu mandato, representou o Fed no G20, foi enviado especial para economias asiáticas e diretor executivo (gestão de pessoal e finanças), sendo membro do círculo interno de Bernanke durante a crise financeira, atuando como intermediário entre o banco central e CEOs de Wall Street. Após deixar o Fed, Warsh foi pesquisador visitante na Stanford Graduate School of Business, pesquisador visitante destacado no Hoover Institution, e escreveu um relatório de reforma na política monetária para o Banco da Inglaterra, que foi adotado pelo parlamento britânico.

Quanto à postura política, Warsh é firme “pombo” na questão do balanço patrimonial e “duro na inflação”. Em entrevista recente, afirmou que “a inflação é uma decisão de política, não um choque externo”, responsabilizando o Fed (e não a cadeia de suprimentos ou conflitos geopolíticos) pelo alto índice de inflação de 2021-2023. Sua crítica central é à “auto-satisfação”: acredita que o Fed, na era de grande alívio, subestimou a permanência da inflação, não saiu do estímulo de 2010-2020, e quando a crise real (pandemia) chegou, foi forçado a ultrapassar limites, criando raízes para a inflação. Warsh defende que o Fed se desviou de sua missão de estabilidade de preços, sofrendo de “deriva institucional”, e precisa de uma reforma “de revitalização, não de revolução”.

Na condução da política monetária, Warsh já defendeu a redução agressiva do balanço (QT) para abrir espaço para cortes de juros, ou seja, “menos impressão de dinheiro, juros mais baixos”. Essa estratégia foi interpretada como uma concessão às demandas de Trump por cortes, permitindo cortes de curto prazo, mas usando a redução do balanço para retirar liquidez e evitar uma nova escalada inflacionária. Warsh sempre foi contra o QE rotineiro, e em 2009, quando a taxa de desemprego atingiu 9,5%, já defendia que o Fed deveria começar a sair do estímulo, alertando que reservas excessivas poderiam gerar crédito descontrolado. Em debates sobre o QE2 em 2010, manifestou “reserva substancial”, argumentando que a política monetária já tinha atingido limites, e compras adicionais poderiam gerar inflação e riscos à estabilidade financeira. Analistas avaliam que, sob sua liderança, o Fed aceleraria o aumento de juros, venderia ativos lastreados em hipotecas (MBS) e elevaria o limiar para reiniciar o QE, reduzindo o prêmio de prazo dos títulos. Sua visão central é “Fed e Tesouro devem atuar em suas funções”: o banco central controla as taxas, o Tesouro gerencia as contas fiscais, e um “novo acordo” resolveria o peso da dívida, sem confusão de papéis.

1.3 Mudanças recentes na postura de Warsh: de hawkish para “pragmático monetarista”

Recentemente, a postura de Warsh mudou significativamente, passando de um tradicional hawkish para apoiar cortes de juros, o que gerou debates acalorados sobre sua posição real. Investidores esperam que sua nomeação torne a curva de juros mais íngreme, refletindo preocupações com seu histórico hawkish, mas alguns interpretam essa mudança como “sinal, não crença” — uma estratégia de ajustar a postura antes da nomeação para alinhar-se às preferências do presidente, sendo mais uma jogada estratégica do que uma convicção após a nomeação.

A justificativa teórica para essa mudança se apoia em dois pontos principais. Primeiro, a narrativa anti-inflacionária impulsionada por IA. Em uma coluna do “Wall Street Journal” de novembro de 2025, Warsh destacou que a IA será uma “força poderosa contra a inflação”, aumentando a produtividade e fortalecendo a competitividade dos EUA, defendendo que o Fed deve “abandonar previsões de estagflação para os próximos anos”. Criticou a crença de que “trabalhadores ganham demais, o que gera inflação”, atribuindo a inflação a “gastos excessivos do governo e impressão excessiva de dinheiro”, e não ao superaquecimento do mercado de trabalho. Segundo ele, a combinação de “redução de balanço e cortes de juros” pode “impulsionar a economia real”, especialmente com o mercado imobiliário em recessão, com taxas de hipoteca de 30 anos próximas de 7%.

Por outro lado, há dúvidas sobre a sustentabilidade dessa mudança. Analistas apontam que a postura “hawkish monetarista” de Warsh pode levar a um ritmo de política mais cauteloso. É importante notar que, entre 2006 e 2011, mesmo na crise mais severa, Warsh defendia o aumento de juros, uma resposta contrária à sua postura anti-inflacionária atual. Se a inflação não recuar como esperado em 2026, ou se os efeitos da IA na produtividade não se concretizarem, a probabilidade de Warsh retornar ao hawkish aumentará significativamente.

1.4 Considerando a “especificidade” de Trump: o dilema da independência do nome do presidente do Fed

A influência de Trump no Fed evoluiu de uma “pressão via Twitter” na primeira gestão para uma “reforma sistêmica” na segunda. Atualmente, três dos sete membros do conselho foram nomeados por ele: Michelle Bowman e Christopher Waller na primeira gestão, e Stephen Miran, em agosto de 2025. Contudo, a independência mostra-se bastante dividida: Bowman e Waller, na reunião de setembro de 2025, recusaram-se a seguir a forte redução de 50 pontos base proposta por Miran, votando junto com Powell, sendo considerados sinais positivos de independência pelo economista Jason Furman, de Harvard. Em contrapartida, Miran tem forte alinhamento com a Casa Branca, e um relatório do Manhattan Institute, assinado por ele em 2024, defende que “a independência do Fed está ultrapassada”, sugerindo que o presidente pode demitir livremente os diretores do banco central.

Essa divisão reflete a evolução da estratégia de nomeação de Trump: na primeira gestão, as nomeações respeitavam mais o background técnico e a postura acadêmica, com Bowman e Waller considerados “pombos” mas mantendo autonomia técnica; na segunda, a prioridade passou a ser “lealdade política”, com Miran, com formação de conselheiro econômico, apoiando as políticas tarifárias e de redução de impostos do presidente, mudando o padrão de nomeação de “postura política” para “alinhamento político”. Trump também tentou ameaçar Powell com investigações do Departamento de Justiça e acusar a nomeada Biden, Lisa Cook, de fraude hipotecária (que ela nega), uma tentativa inédita na história de 112 anos do Fed de tentar destituir um diretor.

No entanto, a nomeação de Warsh parece destoar da lógica de Trump de fortalecer sua influência no Fed. Diferentemente de Miran, que atua como “porta-voz do presidente”, Warsh é um “antissistema hawkish” — ele se opõe ao excesso de afrouxamento e à deriva do mandato do Fed, não à submissão às ordens do presidente para cortar juros. Isso cria uma contradição interna para Trump: ele quer “juros baixos e rápidos” para estimular o crescimento e aliviar a carga da dívida, mas Warsh defende “juros mais lentos e redução rápida do balanço” para conter a inflação. Como históricos mostram, presidentes fortes podem sobrepor-se à maioria do conselho, como Greenspan e Volcker fizeram, e a postura “zero tolerância à inflação” de Warsh atrairá Bowman e Waller de volta ao campo hawkish, marginalizando o perfil dovish de Miran, mudando o equilíbrio do FOMC de “pombo e águia” para “águia dominante”.

Acreditamos que a nomeação de Trump pode estar relacionada a três fatores principais:

1) A mudança de Warsh para apoiar cortes. Desde o segundo semestre de 2025, Warsh vem gradualmente apoiando cortes de juros em várias ocasiões públicas, destacando que a revolução tecnológica da IA aumentará a produtividade e aliviará restrições de oferta, criando espaço para política mais frouxa. Essa mudança contrasta com sua imagem hawkish anterior, indicando uma adaptação pragmática de sua política.

2) Aumentar a credibilidade da política e a confiança do mercado. Em relação às declarações dovish, a argumentação baseada na lógica do avanço tecnológico é mais convincente na sustentação de cortes, reforçando a credibilidade do Fed e ganhando o apoio de Trump e do secretário do Tesouro, Becerra. Essa abordagem combina com o objetivo de estimular a economia e evita preocupações inflacionárias excessivas.

3) Espaço para gerenciamento de riscos políticos. Do ponto de vista econômico-político, o Fed ainda é um mecanismo de dispersão de responsabilidades para Trump. Warsh mantém uma postura técnica de prudência, mas também reserva flexibilidade para apoiar a agenda econômica do governo, criando um delicado equilíbrio de “princípios e adaptação”, que mantém a confiança na independência do banco central, mas permite justificativas caso os resultados econômicos fiquem aquém do esperado, compartilhando riscos entre política e mercado.

1.5 Perspectivas para a política do Fed na era Warsh

Olhando para o futuro, o Fed sob Warsh pode apresentar três características principais:

1) O paradoxo da independência aumenta a incerteza política. Ainda é incerto se Trump tolerará um presidente do Fed “não obediente” e hawkish. A experiência mostra que, uma vez nomeado, o presidente do Fed tende a mostrar sua independência com base na reputação e interesses institucionais. O conflito de 2018 entre Powell e Trump é um exemplo: embora Powell também tenha sido nomeado por Trump, sua postura de aumento de juros gerou insatisfação na Casa Branca. Se Warsh resistir a novas pressões para cortar juros, pode repetir conflitos como os de Nixon-Bernstein na década de 1970, enfrentando dificuldades de credibilidade e intervenção política dupla.

2) Rumo à convergência gradual na trajetória de cortes e o risco de “pombo depois águia”. Segundo suas declarações mais recentes, Warsh enfatiza a necessidade de manter “espaço para ajustes flexíveis” na política de juros, sem prometer cortes contínuos. Com sinais de manutenção de juros na reunião de janeiro e sua postura cautelosa com a inflação, é provável que o ritmo de cortes em 2026-2027 seja mais lento do que o esperado, com menor magnitude de redução. Pode também adotar uma estratégia de “pombo primeiro, águia depois”: inicialmente, sinalizando estabilidade e reforçando sua posição, mas, com maior influência na estrutura do Fed, sua postura mais hawkish pode emergir, especialmente se a inflação mostrar sinais de alta, levando a uma reversão mais rápida do que o mercado espera.

3) Redução agressiva do balanço que enfraquece o suporte ao mercado de títulos. A venda de MBS e o não reinvestimento de títulos do Tesouro que vencem acelerarão a saída de liquidez, reduzindo o apoio implícito do Fed ao longo da curva, elevando o prêmio de prazo e de liquidez.

2. Decisões da reunião do FOMC: pausa nos cortes, observando dados de inflação e economia

2.1 Por trás da pausa do Fed nos cortes: o equilíbrio político volta a se orientar para “combate à inflação”

A decisão do FOMC em 28 de janeiro de manter a taxa de juros entre 3,5% e 3,75% foi conforme o esperado, marcando a pausa no ciclo de cortes iniciado em setembro de 2025. A votação foi de 10 a 0, mas vale notar que Miran e Waller votaram contra, propondo uma redução de 25 pontos base, indicando divergências internas.

Na mudança de linguagem do comunicado, o Fed mostra uma inclinação clara para combater a inflação. O documento afirma que a atividade econômica continua a expandir-se de forma sólida, com uma avaliação de crescimento revisada para cima em relação a dezembro; a descrição do mercado de trabalho foi ajustada de “crescimento do emprego desacelerado” para “crescimento do emprego em ritmo baixo, com sinais de estabilização na taxa de desemprego”, eliminando a frase anterior de que “os riscos ao mercado de trabalho superam os riscos inflacionários”, indicando maior equilíbrio na ponderação de suas missões duais. A avaliação da inflação permanece de “ainda em níveis relativamente elevados” (“somewhat elevated”), sugerindo que o processo de convergência do núcleo PCE para 2% está estagnado.

Quanto às orientações futuras, o comunicado mantém uma linguagem cautelosa, eliminando qualquer menção clara a cortes de juros, alinhando-se ao sinal de desaceleração do ritmo de redução de dezembro. O mercado interpreta isso como uma postura de observação até o segundo trimestre. O documento destaca que a incerteza sobre o cenário econômico permanece elevada, uma forma indireta de reconhecer a dificuldade de quantificar o impacto das tarifas, deixando espaço para ajustes futuros.

Na parte técnica, o Fed manteve a taxa de reservas de fundos (IORB) em 3,65% e a taxa de operações de recompra overnight (ON RRP) em 3,5%, continuando a reinvestir apenas o principal dos títulos do Tesouro que vencem, indicando que o processo de redução do balanço não foi interrompido pela pausa nos cortes. Em suma, o sinal principal é: diante de uma inflação persistente e uma economia resiliente, o Fed opta por “esperar e ver”, aguardando mais dados para confirmar a trajetória de queda da inflação, com uma possível reavaliação só no segundo trimestre.

2.2 Perspectivas econômicas e inflacionárias: resiliência do crescimento e rigidez inflacionária coexistem

A avaliação do Fed sobre os fundamentos econômicos foi revisada para cima em relação à reunião de dezembro, reforçando a decisão de manter a política. Os dados do Departamento de Comércio dos EUA (BEA) mostram que o PIB do terceiro trimestre de 2025 foi revisado para uma taxa anualizada de 4,4%, 0,1 ponto percentual acima da estimativa inicial, a mais forte desde o terceiro trimestre de 2023. Em termos trimestrais, o PIB acelerou de 3,8% no segundo trimestre para 4,4% no terceiro, impulsionado principalmente pelo consumo (contribuição de 2,34 pontos), pela recuperação das exportações (1,00 ponto) e pelo aumento dos gastos do governo. Destaca-se que as vendas finais ajustadas (excluindo mudanças nos estoques) cresceram 4,5%, indicando forte dinamismo interno, não apenas efeito de acúmulo de estoques.

O mercado de trabalho apresenta equilíbrio delicado, sem sinais de superaquecimento. Dados do BLS indicam que, em dezembro de 2025, o criação de empregos não agrícola foi de apenas 50 mil, com aumento anual de 584 mil, bem abaixo dos 2 milhões de 2024. A taxa de desemprego permaneceu em 4,4%, ligeiramente acima dos 4,1% de dezembro de 2024, mas o número de desempregados de longo prazo aumentou em 39,7 mil, totalizando 1,9 milhão, com participação de longo prazo em 26%. A participação na força de trabalho e a proporção de empregados se mantêm em 62,4% e 59,7%, indicando equilíbrio na oferta e demanda de trabalho. Os salários continuam a crescer, com média de horas semanais a 3,8% ao ano, e o salário médio por hora subiu 0,3% em dezembro, para US$ 37,02, sustentando o consumo, mas sem gerar uma espiral salário-inflamação.

A trajetória da inflação permanece como maior obstáculo à política. Os dados do BEA mostram que o índice de preços PCE e o núcleo PCE subiram 2,8% e 2,9% no terceiro trimestre, ambos acima da meta de 2% do Fed. O CPI de dezembro aumentou 2,7% na base anual, permanecendo na faixa de 2,7%-2,9% por vários meses, indicando rigidez inflacionária. O comunicado eliminou a frase de “avanço na meta de 2%”, substituindo por “a inflação ainda em níveis relativamente elevados”, sugerindo que o processo de queda da inflação está estagnado. As tarifas continuam como grande fator de incerteza, pois anúncios tarifários do governo Trump elevaram o CPI por meses em 2025, embora em menor grau do que o esperado pelo mercado.

Em suma, o Fed enfrenta o dilema de “crescimento resiliente e inflação rígida ao mesmo tempo”, com dados econômicos apoiando a pausa nos cortes, mas deixando espaço para ajustes futuros baseados em dados.

3. Recomendações de estratégia de títulos do Tesouro: precificação simétrica, defesa em duas direções

Diante da nomeação de Warsh e da incerteza na trajetória de cortes, a alocação de ativos deve focar em “precificação simétrica, defesa em duas direções”, e não apenas apostar na “final dos cortes” ou na “reexpansão rápida”. Em termos de duração, recomenda-se manter a duração do portfólio na posição neutra ou ligeiramente à direita:

1. Com taxas de juros já em queda acentuada, mas com riscos de alta na inflação e na política, alongar demais a duração tem custo limitado, enquanto estender para 3-5 anos pode capturar ganhos de cupom e de capital em um cenário de “redução moderada de juros”.

2. Na estratégia de curva, adotar uma postura de “meio da curva mais comprada, alongamento moderado na ponta longa”, considerando riscos de curva mais íngreme ou achatada.

3. Quanto ao risco de crédito e spread, sob uma postura de risco neutro, aumentar moderadamente a exposição a crédito de alta qualidade, preferindo títulos com fundamentos sólidos, fluxo de caixa visível e alavancagem moderada, evitando títulos de baixa classificação sensíveis às taxas e ao ciclo econômico. Em fases de maior incerteza, a contribuição do duration deve prevalecer sobre o beta de crédito, mantendo a duração entre 3-5 anos para evitar riscos de alta de juros.

4. Pode-se também alocar uma proporção de títulos flutuantes e atrelados à inflação para proteger contra riscos de alta inflacionária e política mais hawkish.

5. Na gestão de liquidez, aumentar moderadamente a proporção de caixa e títulos de alta liquidez, reservando espaço para reprecificação de taxas livres de risco. Na prática, usar uma abordagem de alocação parcelada e ajustes contínuos, acompanhando dados e políticas, para evitar riscos de rotas de investimento excessivamente concentradas.

4. Avisos de risco

Volatilidade de mercado maior que o esperado, dados econômicos mais fortes que o previsto, agravamento de conflitos geopolíticos, falhas na experiência histórica.

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责任编辑：凌辰