Após um grande terremoto, o ouro ainda pode atingir novas máximas? (Guojin Macro Chen Hanxue)

A guerra prolongada dos EUA no Médio Oriente é a quarta fase de desgaste da credibilidade do dólar. Quando o mercado começa a precificar a derrota na guerra do Médio Oriente como um sinal de que a capacidade global abrangente dos EUA passou de uma fase de prosperidade para declínio, o ouro irá atingir o próximo pico.

Texto: Macro do Guojin, Song Xuetao / Contacto: Chen Hanxue

1. A negociação de subidas de juros fura a bolha especulativa do ouro

Desde março, o preço do ouro recuou rapidamente, o que não deixa de fazer o mercado recordar a “negociação de Wash” do final de janeiro, mas o ajuste do final de janeiro ocorreu num contexto de elevada sobrelotação, devido à intensificação das expectativas de redução do balanço mais à distância (quantitative tightening), que levou a liquidações concentradas. E antes da presente rodada de ajustamento acentuado do preço do ouro, a volatilidade implícita já tinha saído do pico extremo (Gráfico 1); as variáveis macroeconómicas tornaram-se o principal factor a dominar o preço do ouro.

O ajustamento do preço do ouro nesta rodada começou, em primeiro lugar, com a eclosão da guerra EUA-Irão: o forte aumento do petróleo e do dólar desencadeou expectativas de aperto de liquidez. Os EUA, como o maior produtor de petróleo e também exportador líquido de petróleo, fazem com que a subida do preço do petróleo gere, de forma passiva, um prémio para o dólar face às moedas não EUA. Em simultâneo, a procura de refúgio proveniente dos mercados do Médio Oriente e da Ásia também faz apertar a liquidez do dólar offshore. Posteriormente, o petróleo mantém-se em níveis elevados de forma contínua, gerando preocupações com inflação importada, levando bancos centrais e o mercado de futuros a corrigirem as expectativas de taxas de juro. Até 23 de março, o mercado de swaps overnight começou a precificar que o Fed aumentará as taxas em 0,8 vezes ao longo do ano; e os bancos centrais do Reino Unido, Europa, Canadá e Austrália aumentarão, respetivamente, 2,4 vezes, 2,2 vezes, 3,8 vezes e 3,1 vezes (Gráfico 4). A subida das taxas dos Treasuries dos EUA fez com que os especuladores do ouro recuassem rapidamente (Gráficos 2 e 3).

2. A prudência a curto prazo é o mais importante; aguardar que a volatilidade estabilize

A curto prazo, a maioria dos indicadores técnicos do ouro já mostra condições de sobre-venda, mas a tendência de inversão ainda não é clara. Até 23 de março, o RSI do ouro em Londres caiu para um valor extremo de 21,1 (Gráfico 6), mas não surgiu qualquer sinal de divergência positiva a nível de fundo. Os valores de K, D e J são, respetivamente, 13,6, 16,0 e 8,7, mas ainda não apareceu qualquer sinal de cruzamento dourado do ouro (Gráfico 5). O preço continua a descer abaixo da linha inferior do BOLL, e a abertura do canal alarga-se, o que pode assinalar o início de uma nova tendência (Gráfico 7).

Em termos do nível absoluto da volatilidade, o ouro ainda não saiu de um cenário de “alta volatilidade”. Mesmo que o preço já tenha recuado de forma acentuada e tenha materializado muitas expectativas de volatilidade (queda de IV-HV), a volatilidade implícita (IV) do ouro continua a subir (Gráfico 8). Isto indica que as expectativas dos investidores em opções relativamente à incerteza dos seus futuros caminhos de preço aumentaram, ainda aguardando que o mercado prossiga com a sua absorção.

A sobrelotação e a relação ouro/petróleo mostram que o ouro já está sobreajustado no curto prazo. Até 23 de março, as sobrelotações de negociação do ouro a curto e a médio prazo foram de 0% e 21,5%, respetivamente (Gráfico 9). No mesmo dia, a relação ouro/petróleo caiu para 41, atingindo o nível da primeira grande correção de agosto de 2020; e está relativamente perto do centro de longo prazo (Gráfico 10).

Do ponto de vista dos ativos transversais, se o ouro conseguir continuar a reduzir a volatilidade, voltará a recuperar as vantagens de refúgio. Desde março, não só o ouro, como os ativos de grandes categorias têm vindo a encenar, em simultâneo, uma negociação de estagflação; a volatilidade de ações e obrigações está a aumentar (Gráfico 11), o que evidencia a importância dos ativos em numerário. Mas vale a pena destacar que, ao contrário dos ativos representativos com alta volatilidade no passado e extremamente sensíveis à liquidez—ou seja, as criptomoedas—nesta rodada, a queda foi, pelo contrário, menor; poderá ser porque já passaram primeiro por uma fase de redução de volatilidade, libertando-se antecipadamente das pressões de avaliação. Após passar por um período de redução de volatilidade, o ouro também poderá voltar a encontrar a sua “segurança relativa”.

Abaixo de 4500 pontos, 4300 pontos é o ponto de partida para a fase de forte avanço do ouro e da prata ao longo de 2026; e a faixa de 3900 a 4000 pontos é, em simultâneo, a barreira psicológica dos números redondos, o nível da média móvel de 250 dias e ainda o nível de suporte aquando da correção do ano passado em outubro (Gráfico 12). Abaixo de 3900 pontos, a faixa de 3400 a 3500 pontos é o início da viragem na política monetária de Powell em agosto do ano passado; e é também o ponto de partida para o início da principal onda de alta do ouro nesta rodada.

3. A negociação de recessão pode ser o ponto de partida para a retoma do ouro

Pela experiência das duas crises petrolíferas dos anos 70 do século passado, quando a economia cai num ambiente de estagflação (alta taxa de crescimento do CPI + alta taxa de desemprego), mesmo que a taxa de juro de política suba em conformidade, o ouro mantém, no geral, a tendência de subida (Gráfico 13). Os dados de fluxos de fundos da World Gold Association também mostram que, quando as expectativas de estagflação aumentam, a procura média por ouro no mercado é positiva (Gráfico 14). Nesta rodada, o mercado, numa correção acentuada de expectativas, precificou em massa a subida (“涨”), mas ignorou a pressão do lado da estagnação (“滞”); por isso o ouro apresentou, a nível intermédio, uma retração acentuada.

Ainda assim, é necessário ter em conta que a economia dos EUA tem, neste momento, um crescimento débil, e os elevados preços do petróleo podem acelerar a chegada da recessão. Diferente do ambiente de estagflação de 2020-2021, então os EUA, para responder à pandemia, lançaram estímulos fiscais e monetários de dimensão muito elevada, acumulando excesso de poder de compra no setor privado; além disso, em conjunto com o conflito Rússia-Ucrânia, isso levou, tanto do lado da oferta como do lado da procura, a impulsionar a inflação e a formar expectativas mais fortes de aumentos de taxas de juro.

Na atualidade, apesar do apoio dos investimentos relacionados com IA, a dor das camadas intermédias e mais baixas da população não pode ser encoberta por esses investimentos. Em janeiro, a taxa de crescimento da despesa de consumo de bens duradouros privados nos EUA recuou para 1% (Gráficos 15 e 16). Nos três primeiros trimestres de 2025, a contribuição das indústrias relacionadas com IA para o crescimento do PIB real atingiu 37%, acima do nível do mesmo período de 2024; no mesmo período, a taxa de crescimento do PIB real foi de 2,1%, mas, se for removida a contribuição das indústrias de IA, fica apenas em 1,5%.

O mercado de emprego também enfrenta riscos de deterioração maiores. Em março de 2022, nos EUA, havia 2,03 vagas em aberto para cada pessoa desempregada; atualmente, esse número já está abaixo de 1 (Gráfico 17), e a taxa de desemprego encontra-se quase um ponto percentual acima da de 2022. Em 2022, a criação média mensal de empregos não agrícolas foi de 377 mil; desde junho do ano passado, tem sido, em média, menos 3600 por mês (Gráfico 18). Além disso, o risco de despedimentos em postos de baixa qualificação substituíveis por IA continua a existir.

Pode-se dizer que, antes da guerra EUA-Irão, a economia dos EUA já tinha mostrado sinais de “estagnação”. Nesse contexto, os elevados preços do petróleo provocam um choque do lado da oferta, que depois eleva os custos de cadeias de fornecimento em áreas como transporte e logística; isso comprime os lucros das empresas, leva a paragens industriais e a desemprego dos trabalhadores. Assim, o poder de compra dos residentes dos EUA poderá diminuir ainda mais, fazendo com que a recessão chegue mais rapidamente.

Nessa situação, mesmo com os preços do petróleo elevados, o Fed ainda pode voltar a reavaliar o risco de recessão e considerar a necessidade de liquidez adicional. Com a economia estagnada e com um mercado de capitais em queda, não se exclui a possibilidade de o Fed voltar a reduzir as taxas ou expandir o balanço para salvar o mercado. Essa diferença de expectativas de liquidez causada pela recessão pode fazer com que uma parte dos especuladores do ouro regresse ao mercado.

4. A guerra no Médio Oriente é um sinal de que a capacidade global abrangente dos EUA passa de uma fase de prosperidade para declínio, preparando terreno para uma nova grande tendência de alta do ouro

A guerra EUA-Irão não terminou no curto prazo; até está a evoluir para um processo de prolongamento, desfavorável ao dólar em termos de credibilidade.

Primeiro, do ponto de vista da influência da guerra dos EUA, não só a capacidade de resposta de países como os membros da NATO é muito limitada, como também os EUA, ao enfrentar um adversário submetido a sanções económicas há 40 anos, não demonstraram uma vantagem militar esmagadora; pelo contrário, sofreram ataques e desgaste assimétricos em algumas áreas. No curto prazo, Trump não conseguiu concretizar o objetivo militar de derrubar o regime iraniano existente, nem proteger eficazmente os aliados dos países do Golfo; pelo contrário, encontra-se numa situação constrangedora, sem uma via clara de avanço ou recuo. Se não conseguir vencer de forma convincente, para os EUA isso equivale a uma derrota: os EUA perderão uma parte da influência geopolítica no Médio Oriente e a hegemonia do dólar baseada na força militar.

Segundo, as medidas de retaliação do Irão—o bloqueio do Estreito de Hormuz—podem, a longo prazo, destruir a cadeia “petróleo-dólar”. Nas últimas décadas, os países do Golfo transportaram exportações de petróleo através do Estreito de Hormuz, ganhando dólares, que depois investiram em ações dos EUA e em ativos denominados em dólares, obtendo retornos; mas esta cadeia enfrenta atualmente uma incerteza sem precedentes. Se os EUA não conseguirem, de forma duradoura, controlar o estreito ou recuperar o poder de fixar o preço do petróleo por outras vias, isso reduzirá a atratividade dos ativos denominados em dólares para fundos do Médio Oriente.

Terceiro, o aumento das taxas de juro também bloqueia o tema mais central do segundo mandato de Trump—o grande plano de redução da dívida. Até ao final de fevereiro de 2026, o custo médio de juros da dívida pública de longo prazo existente nos EUA era de 3,38%, mais 0,14 pontos percentuais do que há um ano; o efeito de atraso das taxas de juro elevadas continua ainda a manifestar-se. Se os EUA, devido à guerra, alargarem as despesas militares e, assim, acelerarem a expansão desordenada das finanças públicas, a credibilidade do dólar acabará por ser precificada pelo mercado à medida que o seu “desvanecer” se torne inevitável.

No futuro, surgirá uma nova narrativa favorável ao ouro. A eliminação, a curto prazo, da bolha de liquidez especulativa—depois da fase de alta do dólar—tornará o movimento de subida futuro mais seguro. A precificação da credibilidade do dólar muitas vezes precisa de catalisadores: em fevereiro de 2022, o “incumprimento técnico” face à Rússia; em novembro de 2024, o “Quadro de Dívida do Lago Hup”; e em abril de 2025, as “Tarifas Recíprocas”, estão ainda bem presentes diante dos olhos. Esta rodada de guerra prolongada dos EUA no Médio Oriente é a quarta fase de desgaste da credibilidade do dólar. Quando o mercado começar a precificar que a derrota na guerra do Médio Oriente é um sinal de declínio da capacidade global abrangente dos EUA, o ouro irá atingir o próximo pico.

Aviso de risco

O risco geopolítico pode exceder as expectativas; o Irão continua a bloquear o Estreito de Hormuz; os preços globais do petróleo sobem ainda mais, o que pode intensificar a intensidade das transações de estagflação; estímulos fiscais nos EUA podem exceder as expectativas, apoiando o emprego e o consumo dos residentes, o que pode aliviar as pressões recessivas sob preços elevados do petróleo; a disponibilidade de dados é limitada—por exemplo, os dados de compra de ouro pelos bancos centrais podem ter atrasos; a escassez de dados sobre as transações de especuladores, etc.

Apresentação da equipa

Song Xuetao: Doutor em Economia pela Universidade Estadual da Carolina do Norte, EUA; publicou obras do CF40, artigos académicos, relatórios de trabalho de banco central, etc. Entrou em rankings de prémios como Golden Bull, 21st Century, Wind, Shanghai Securities, Sina, IAMAC, Crystal Ball e ficou em 5.º lugar no New Fortune 23.

Pesquisa de políticas:

Zhao Honghe (Mestre em Finanças pela Universidade Central de Economia e Finanças), responsável por estudos de políticas estratégicas importantes e de relações internacionais.

Zhang Xinyue (Mestre em Economia Aplicada pela Universidade Renmin da China), responsável por estudos de políticas económicas e sobre finanças públicas.

Economia macro:

Sun Yongle (Mestre em Economia Industrial pela Universidade Central de Economia e Finanças), responsável por estudos da economia macro doméstica e da liquidez monetária.

Zhong Tian (Mestre em Economia pela Universidade de Chicago), responsável por estudos da economia no exterior e de políticas monetárias globais.

Pesquisa industrial:

Li Mengying (Mestre em Planeamento Regional pela Universidade de Columbia Britânica), responsável por estudos sobre políticas comerciais, internacionalização de empresas, tendências industriais e macro ESG.

Alocação de ativos:

Chen Hanxue (Mestre em Finanças pela Universidade da Califórnia, Riverside), responsável por análises do mercado externo e por estudos de grandes categorias de ativos.

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Informações do relatório

Relatório de pesquisa de valores mobiliários: «Depois do grande abalo, olhar de novo para o ouro: da inflação à estagnação na viragem macro, oportunidades de longo prazo para a mudança de patamar da força dos EUA»

Data de divulgação externa: 25 de março de 2026

Instituição que divulga o relatório: Guojin Securities Co., Ltd.

Analista de valores mobiliários: Song Xuetao

Número de licença SAC: S1130525030001

E-mail: songxuetao@gjzq.com.cn

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Responsável: Song Yafang