600M de yuan para adquirir ativos do maior acionista, Tongce Medical enfrenta questionamentos

Jornalista do China Jingji Su Hao e Lu Zhikun, reportagem de Pequim

A 24 de março, um anúncio voltou a colocar a “denteira” Tongce Medical (600763.SH) no centro das atenções.

De acordo com o anúncio, a empresa tenciona adquirir, com 6 mil milhões de yuan de fundos próprios, 100% do capital social de quatro empresas: Hangzhou Cunjie Eyewear Co., Ltd. (adiante “Hangzhou Cunjie”), Ningbo Guangji Eye Optometry Technology Co., Ltd. (adiante “Ningbo Guangji”), Hangzhou Guangji Eye Optometry Technology Co., Ltd. (adiante “Hangzhou Guangji”) e Xinchang Guangji Eyewear Co., Ltd. (adiante “Xinchang Guangji”).

Esta operação que, à primeira vista, parece normal, suscitou ampla atenção do mercado devido à sua natureza relacionada, ao modelo de “embalagem” de “ativos de elevada qualidade + ativos com prejuízo”, à taxa de valorização na avaliação superior a 12 vezes e à carta de trabalho de regulação enviada de forma célere pela bolsa.

No que diz respeito aos detalhes concretos desta aquisição, a 30 de março, o repórter do “China Business Journal” contactou a Tongce Medical com uma carta e um telefonema para entrevista. Os funcionários do seu departamento de valores mobiliários indicaram que, neste momento, estão a preparar a resposta à carta de trabalho de regulação, e a entrevista só será explicada depois da resposta oficial da empresa.

A 2 de abril, a Tongce Medical publicou um anúncio com a resposta à carta de trabalho da Bolsa de Valores de Xangai. A empresa afirmou que os ativos-alvo desta aquisição possuem características financeiras significativamente favoráveis e que irão produzir um efeito direto e positivo nas demonstrações financeiras da empresa cotada. Além disso, o negócio de optometria ocular, enquanto negócio central da medicina oftalmológica, como complemento dos serviços de medicina dentária, reforçará a capacidade global de resistir a flutuações cíclicas. Para além disso, a estrutura dos negócios dos ativos-alvo foi otimizada e o desempenho do fluxo de caixa é excelente, o que ajudará a empresa cotada a aumentar a taxa de rotação global dos ativos e a capacidade de recuperação de caixa, reforçando ainda mais a robustez financeira.

“Venda em pacote” gera atenção

O anúncio mostra que o contraparte desta transação da Tongce Medical é a Zhejiang Tongce Ophthalmology Hospital Investment Management Co., Ltd. (adiante “investimento em oftalmologia da Tongce”), sendo que esta empresa é controlada pelo controlador efetivo da Tongce Medical, Lü Jianming, pelo que constitui uma transação relacionada. O anúncio explicita ainda que a transação não constitui uma reorganização significativa de ativos e que deverá ser submetida à apreciação da assembleia de acionistas.

De forma mais específica, o desempenho operacional das quatro empresas-alvo mostra uma polarização extrema em termos de “dois polos”, sendo o ativo core gerador de lucros o Hangzhou Cunjie. A empresa foi criada em 2017 e é uma empresa de retalho e serviços de produtos de optometria ocular, apoiada no Hospital de Oftalmologia de Hangzhou Cunjie, que é o principal ativo sob controlo do investimento em oftalmologia da Tongce.

Com base em dados financeiros, em 2025 o Hangzhou Cunjie alcançou uma receita de exploração de 1,53 mil milhões de yuan e um lucro líquido de 55,58 milhões de yuan, com uma margem de lucro líquido de 36% e já tendo formado um modelo de lucratividade estável.

No entanto, precisamente esta empresa com forte capacidade de gerar lucros apresenta uma taxa de valorização avaliada de 1282,14%. Até à data-base de avaliação 31 de dezembro de 2025, o capital próprio do Hangzhou Cunjie era de 50,87 milhões de yuan, enquanto o valor avaliado pelo método de rendimentos atingiu 703 mil milhões de yuan. Com base na valorização desta transação em 6 mil milhões de yuan, a taxa de prémio global ainda chega a 1066,30%.

Quanto a este prémio elevado, a instituição de avaliação Zhejiang Zhonglian Asset Appraisal Co., Ltd., na sua resposta à carta de trabalho da bolsa enviada ao Shanghai Stock Exchange, explicou que o Hangzhou Cunjie se enquadra num modelo de operação de ativos leves e que, nos últimos anos, os resultados operacionais têm sido bons. A empresa procede à distribuição de lucros todos os anos; na data-base, a dimensão do capital próprio não é elevada, o que conduz a uma taxa de valorização avaliada elevada. A partir dos dados históricos de dividendos, de 2021 a 2024, a empresa distribuiu integralmente, todos os anos, o lucro líquido do próprio ano, tendo somado mais de 200 milhões de yuan em dividendos ao longo de quatro anos.

Se for medida pelo P/E, o P/E estático do Hangzhou Cunjie é de aproximadamente 12,65 vezes (com base na contrapartida de 6 mil milhões de yuan e no lucro líquido de 2025). A instituição de avaliação comparou este valor com casos de aquisições da Ophtalmos nos últimos anos, considerando que a faixa de taxas de valorização em transações comparáveis do setor varia entre 193,71% e 1608,96%, com uma média de 700,47%.

Além do ativo core, as outras três empresas com prejuízo ou que não estavam em operação também foram incluídas na venda em pacote: a Ningbo Guangji, criada em 2022, teve receitas apenas de 45,52 mil yuan em 2025 e um lucro líquido de -7,20 mil yuan; a Xinchang Guangji, criada em 2024, teve receitas de 101,18 mil yuan em 2025 e um lucro líquido de -7,75 mil yuan; a Hangzhou Guangji, criada em 2019, até à data do anúncio, ainda não tinha realizado efetivamente qualquer atividade. Estas três empresas foram transferidas por 0 de contrapartida ou por uma contrapartida meramente simbólica, estando incluídas no montante total de 6 mil milhões de yuan da contrapartida da transação.

Para aliviar a preocupação com a compra com prémio elevado, o contraparte também fez compromissos de desempenho em simultâneo: o lucro líquido acumulado do ativo core Hangzhou Cunjie entre 2026 e 2028 não será inferior a 1,8 mil milhões de yuan; o lucro líquido acumulado entre 2026 e 2030 não será inferior a 3 mil milhões de yuan. Em paralelo, foi definido um mecanismo duplo de compensação em dinheiro de “acerto em três anos + acerto final em cinco anos”, com um limite máximo de 6 mil milhões de yuan correspondente a 100% do montante da transferência de ações.

Importa salientar que a contraparte estabeleceu compromissos de desempenho apenas para o ativo core Hangzhou Cunjie e não definiu quaisquer cláusulas de garantia para as outras três “empresas com fardos”, o que também significa que os riscos operacionais futuros ficarão totalmente a cargo da empresa cotada.

Na prática, este tipo de embalagem de “ativos maduros + ativos a desenvolver” não é incomum em operações de capital. Ao agrupar ativos de elevada qualidade com ativos com prejuízo, a empresa cotada, por um lado, obtém pontos de crescimento em termos de lucro e, por outro, resolve o problema da saída de ativos não de elevada qualidade por parte do controlador efetivo. No entanto, o mercado questiona se este modelo não será, na verdade, uma manifestação de maximização do interesse do controlador efetivo — saindo do ativo core a um preço elevado e, ao mesmo tempo, conseguindo desfazer-se com sucesso dos ativos não de elevada qualidade detidos individualmente.

A este respeito, a Tongce Medical afirmou: “Esta transação não envolve situações de transferência de benefícios para o acionista controlador e as suas partes relacionadas, nem existe qualquer situação que prejudique os direitos e interesses legítimos da empresa cotada e dos acionistas minoritários.”

Crescimento com dificuldades

Para compreender a lógica por detrás desta transação relacionada da Tongce Medical, é necessário analisar as atuais dificuldades operacionais enfrentadas pela empresa.

A Tongce Medical foi anteriormente apelidada de “denteira”, graças ao seu modelo de expansão único de “hospital regional central + consultórios em cadeia”. Com a expansão deste modelo, a empresa colocou aproximadamente 30 hospitais odontológicos em toda a China. O seu Hospital de Odontologia de Hangzhou tornou-se um dos hospitais de especialidade em odontologia com maior escala a nível mundial. De 2017 a 2021, as ações da empresa dispararam mais de 20 vezes; a sua capitalização bolsista chegou a ultrapassar 1350 mil milhões de yuan, tornando-se um dos líderes mais influentes na área de serviços médicos.

No entanto, a boa fase não durou muito. Em 2022, a Tongce Medical atingiu um ponto de viragem nos resultados. Nesse ano, a empresa apresentou a primeira demonstração anual desde a cotação em que receita e lucro líquido caíram simultaneamente: no mesmo período, obteve uma receita de 27,19 mil milhões de yuan, uma queda de 2,23% em termos homólogos; e um lucro líquido atribuível aos acionistas controladores de 5,48 mil milhões de yuan, uma queda de 21,99% em termos homólogos.

Em 2024, a receita foi de 28,74 mil milhões de yuan, um crescimento de apenas 0,96%; o lucro líquido foi de 5,01 mil milhões de yuan, um crescimento de 0,20%. Embora tenha travado a tendência de queda, o crescimento praticamente estagnou. Nos primeiros três trimestres de 2025, o desempenho da empresa começou a recuperar progressivamente: receita de 22,90 mil milhões de yuan, um crescimento homólogo de 2,56%; lucro líquido de 5,14 mil milhões de yuan, um crescimento homólogo de 3,16%. Ainda assim, as taxas de crescimento continuam significativamente abaixo da média do setor.

Do ponto de vista da estrutura do negócio, as principais razões para a volatilidade do desempenho são essencialmente duas: primeiro, a implementação da contratação centralizada (concentrated procurement) dos implantes dentários levou à compressão do espaço de lucro de negócios de alta margem; apesar de manter a escala do negócio através de “compensar pelo volume”, a margem de lucro bruto agregada tem continuado a cair. Segundo, os negócios de consumo discricionário, como a ortodontia, têm sofrido quedas consecutivas devido ao enfraquecimento do consumo; em 2024, a receita de ortodontia caiu 5,05% em termos homólogos.

Neste contexto, a Tongce Medical precisa com urgência de encontrar uma segunda curva de crescimento.

De acordo com dados, a Tongce Medical começou a planear a área de oftalmologia já em 2017. Nesse ano, a empresa entrou indiretamente na área oftalmológica através da participação na Zhejiang Tongce Ophthalmology Hospital Investment Management Co., Ltd. Em maio de 2017, o Zhejiang Tongce Holding Group assinou um “Acordo de Cooperação” com a Zhejiang University e o Second Affiliated Hospital of Zhejiang University School of Medicine. Nesse acordo, o Zhejiang Tongce Holding Group, enquanto investidor, iria construir o Hospital de Oftalmologia Zhejiang Guangji. O período de cooperação é de vinte anos (de maio de 2017 a maio de 2037); durante esse período, o hospital de oftalmologia seria gerido em regime de “gestão delegada” pela Zhejiang Second Hospital.

Em 2021, o site oficial da Tongce Medical classificou de forma clara a oftalmologia como uma área do bloco de negócios estratégico, propondo a criação de um centro de optometria ocular de nível líder a nível nacional e internacional, apoiado no Eye Hospital of Zhejiang University (centro de oftalmologia do Second Hospital of Zhejiang University). Em 2023, a empresa aumentou ainda mais a proporção de participação nos investimentos em oftalmologia e afirmou de forma explícita que o negócio de oftalmologia tem como objetivo abrir uma segunda curva de crescimento fora da odontologia.

As quatro empresas de optometria ocular nesta aquisição são, precisamente, ativos maduros que o controlador efetivo tem vindo a cultivar ao longo dos anos, com o objetivo de injetar rapidamente desempenho na demonstração financeira. De acordo com o anúncio, a consolidação dos ativos-alvo no âmbito das demonstrações (“consolidar no balanço”) irá aumentar diretamente a capacidade de geração de lucros da empresa cotada e o lucro por ação, reforçando a previsibilidade e a sustentabilidade do crescimento dos lucros.

A Tongce Medical afirma que a optometria ocular e os serviços de medicina dentária têm uma elevada complementaridade em termos de natureza do negócio, permitindo uma reutilização de espaço e uma complementaridade do ciclo de vida do cliente. Mais concretamente, a empresa planeia criar áreas de optometria ocular nos atuais pontos de rede de hospitais odontológicos, de modo a permitir a reutilização do espaço com desfasamento de horários e a integração das equipas, aumentando significativamente a eficiência do uso das instalações e dos recursos humanos existentes.

No entanto, ainda permanece uma questão em aberto sobre se apenas algumas empresas de optometria ocular adquiridas desta vez serão suficientes para sustentar a transição intersetorial de “prata” (odontologia) para “ouro” (oftalmologia).

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