Sunshine Power: Do you hear thunder from a clear sky, energy storage is booming, is Sunshine "cooling down"?

Question

Pergunta à IA · Será que a competição no mercado externo pode quebrar a barreira de avaliação da Sungrow Power?

Na noite de 31 de março de 2026, $Sungrow Power(300274.SZ) divulgou o relatório trimestral de 2025. Os resultados ficaram muito abaixo do esperado, o crescimento da receita estagnou, e o lucro sofreu uma queda abrupta. O negócio de sistemas de armazenamento de energia foi o principal fator que arruinou o desempenho:

**1) A receita do quarto trimestre ficou muito abaixo do esperado, com a receita total caindo pela primeira vez desde 2022: **O quarto trimestre teve uma receita total de 22,8 bilhões, uma queda de 18% em relação ao mesmo período do ano anterior, muito abaixo dos 140k previstos pelo mercado. A principal causa do desastre nos resultados foi o negócio de sistemas de armazenamento de energia.

Análise por segmento de negócio:

a. Receita do negócio de armazenamento caiu drasticamente, com forte desacordo entre aumento de volume e queda de preço: No quarto trimestre, a receita do armazenamento foi de 1.03B, uma redução de 22% e 23% em relação ao trimestre anterior, respectivamente.

Em termos de volume, as entregas de sistemas de armazenamento no Q4 foram de 14 GWh (com um aumento significativo de cerca de 40% em relação ao Q3), e o volume total do ano foi de 43 GWh (com crescimento de 52% em relação ao ano anterior). A empresa abandonou estrategicamente negócios domésticos de baixa margem, mantendo o foco absoluto no exterior (no Q4, 86% das entregas foram feitas no exterior).

Quanto ao preço unitário, caiu para cerca de 0,6 yuan/Wh, uma queda de aproximadamente 45% em relação ao Q3. A forte queda no preço, além do tempo de diferença entre volume entregue e receita reconhecida, é atribuída pelo Dolphin a uma intensificação da competição internacional, levando à estratégia de “preço para ganhar volume” e ao impacto dos custos de tarifas, que comprimiram a receita aparente.

b. O negócio de inversores fotovoltaicos está sob pressão geral, com foco estratégico total no exterior: No Q4, a receita de inversores fotovoltaicos foi de 7,74 bilhões, uma redução de 4% em relação ao trimestre anterior. Com a política do “136号文” (documento regulatório) limitando as expectativas de receita doméstica e a empresa abandonando projetos de margem negativa, a demanda doméstica por instalação de painéis diminuiu, com apenas 33 GW entregues no trimestre, e um total de 143 GW no ano (queda de 3% em relação ao ano anterior).

Por outro lado, o aumento na participação de entregas de alto valor no exterior (que subiu para 56% no ano) elevou o preço médio de entrega anual, que subiu para 0,22 yuan/W, um crescimento de 10% em relação ao ano anterior, estabilizando a base de negócios.

c. O negócio de desenvolvimento de usinas teve um impulso pontual no trimestre, mas o ano foi limitado por políticas: No Q4, a receita foi de 5,26 bilhões, um aumento de 81% em relação ao trimestre anterior, devido ao reconhecimento de receita de projetos entregues no final do ano. No entanto, o desempenho anual foi de 13,2 bilhões, uma queda de 21% em relação ao ano anterior. A principal razão é que o documento “136号文” aumentou a incerteza sobre a rentabilidade de longo prazo das usinas fotovoltaicas (IRR), reduzindo a demanda por novos investimentos.

2) A margem bruta caiu abruptamente no Q4, devido à deterioração da estrutura de negócios e ao aumento de custos: A margem bruta do trimestre foi de 4,2 bilhões, uma redução de 32% em relação ao mesmo período do ano anterior; a margem bruta geral caiu de aproximadamente 36% no Q3 para cerca de 23%. As principais razões incluem:

a. Desgaste estrutural: A participação do negócio de desenvolvimento de usinas de baixa margem (EPC) aumentou 10 pontos percentuais, para 23%, elevando a margem bruta aparente e puxando para baixo a margem geral.

b. Queda na margem do armazenamento: Devido à competição acirrada, custos de tarifas e aumento do preço do carbonato de lítio, a margem do armazenamento caiu para 33,4%. A combinação de preços de venda mais baixos e custos mais altos pressionou a rentabilidade.

c. Margem do inversor fotovoltaico diminuiu ligeiramente: Com a inflação de materiais como cobre, IGBT, alumínio, prata, a margem do inversor foi comprimida em 2,1 pontos percentuais, mesmo com aumento de preço médio devido à maior participação de mercados de alto valor no exterior. A pressão de custos global também contribuiu para a redução da margem.

3) Lucro operacional e líquido caíram drasticamente no Q4, com forte impacto de despesas fixas e provisões de impairment: O lucro líquido atribuível aos acionistas caiu 54% para 1,6 bilhão, com uma redução de 11,2 pontos percentuais na margem líquida, que ficou em 6,9%. Isso se deve a:

Receita desacelerada combinada com despesas de expansão internacional e novos negócios, que aumentaram em 31,3% para 1,03 bilhão em despesas de P&D, e 32% para quase 1,3 bilhão em despesas de vendas, para suportar a expansão global.
Além disso, houve uma provisão de impairment de ativos e créditos de 900 milhões, um aumento de quase 600 milhões em relação ao trimestre anterior, devido à depreciação de ativos na Vietnam e na China, além de provisões de estoques de aproximadamente 200 milhões, refletindo maior competição.

Comentário do Dolphin:

De modo geral, o desempenho do quarto trimestre de 2025 da Sungrow foi “desolador”. Mesmo com o setor global de armazenamento crescendo mais de 70%, a empresa enfrentou uma estagnação de receita, com margens de lucro bruto e líquido caindo abruptamente.

Mais preocupante ainda, o negócio de armazenamento, que substituiu os inversores como maior fonte de receita e é o principal motor de avaliação, sofreu uma derrota “de um trimestre só”. A quase “redução à metade” do preço aparente do armazenamento, junto com a forte queda na margem, não só arrastaram o desempenho do trimestre para o fundo do poço, como também abalaram a lógica de “barreira de avaliação baseada em alta margem no exterior”.

Diante do colapso de preços e lucros, a gestão tentou atribuir a queda a fatores pontuais ou temporários (como o alto ponto de referência de receita de grandes projetos no Reino Unido no Q3, ou a maior participação de vendas de baixo preço na China, Oriente Médio e Américas no Q4, além de ajustes de pós-venda e reembolsos de fim de ano). Mas, mesmo com a participação de receita no exterior aumentando no Q4, os preços e margens continuaram a piorar rapidamente, indicando que a competição interna na China por armazenamento está se propagando de forma substancial para o exterior, e que a pressão competitiva no mercado internacional está se intensificando.

Para tentar se defender, a Sungrow pode ter feito concessões de preços em regiões de alto valor no exterior. A forte redução de preços, a deterioração das margens e as provisões de estoques de baixa de valor confirmam essa tendência pessimista.

Se essa “internalização da competição” continuar, a avaliação da empresa pode sofrer uma grande depreciação. A proteção de “tecnologia e marca” construída na estratégia de preços mais baixos no exterior pode ser ameaçada. Se a empresa não conseguir se diferenciar rapidamente por tecnologia, pode perder participação de mercado e sofrer uma “queda de volume e preço” simultânea, o que explica o pânico do mercado após o relatório.

Para 2026, a cadeia de armazenamento pode enfrentar uma combinação de demanda de espera e aumento de custos, que prejudicam a rentabilidade:

Redução do ritmo do setor: Devido ao aumento de preços de matérias-primas, há uma expectativa de desaceleração do crescimento global de armazenamento, de 40-50% para 30-50%.
Meta de entregas: A Sungrow mantém uma meta agressiva de crescimento de 40-50% na entrega de armazenamento, de 43 GWh em 2025 para 60-65 GWh em 2026, com crescimento na América e Europa, enquanto o mercado do Oriente Médio e África permanece fraco. A estratégia é focar em projetos rentáveis.

Porém, Dolphin acredita que os principais riscos para 2026 são:

① “Jogo de volume e preço”: Mesmo com crescimento de 40-50% na entrega, a competição internacional pode fazer o preço cair tanto que o aumento de volume não se traduzirá em receita adicional. Se o preço unitário de armazenamento ficar em torno de 0,61 yuan/W (queda de 30%), a receita de armazenamento pode crescer apenas 3,2% em 2026, muito abaixo do crescimento de 49,4% de 2025, levando a uma estagnação da receita aparente.

② Aumento do preço do carbonato de lítio e impacto nos custos: O aumento do preço do lítio, aliado à ausência de mecanismos de ajuste de preço em contratos antigos, pode reduzir a margem de armazenamento em 3 a 7 pontos percentuais, ou até mais se a competição for muito acirrada, prejudicando a rentabilidade.

Assim, embora o valor de mercado da Sungrow tenha recuado de mais de 600M de yuans no terceiro trimestre para cerca de 200M atualmente (queda de 36%), essa queda já reflete o risco de “desastre nos resultados” do quarto trimestre.

Se a competição internacional continuar a se intensificar e os custos de matérias-primas permanecerem altos, a avaliação atual pode não estar totalmente precificada, e os lucros de 2026 podem até diminuir em relação ao ano anterior.

Por isso, Dolphin acredita que ainda é prematuro afirmar que o “risco foi eliminado”. Antes de a principal fonte de lucro de armazenamento se estabilizar, é preciso esperar pelo menos mais um trimestre de resultados para verificar a capacidade de negociação internacional e a rentabilidade.

A seguir, o conteúdo principal:

I. Crescimento da receita total no Q4 estagnado, queda de 18% em relação ao ano anterior

No quarto trimestre, a receita total foi de 200M, uma queda de 18% em relação ao mesmo período de 2022, muito abaixo dos 30,6 bilhões previstos pelo mercado. O principal fator foi o negócio de sistemas de armazenamento:

1. Receita do armazenamento caiu drasticamente:

No Q4, a receita foi de 8,49 bilhões, uma redução de 22% e 23% em relação ao trimestre anterior, também muito abaixo dos 2.18B previstos pelo mercado. A causa principal foi a quase “metade” do preço de venda do sistema de armazenamento:

a. Aumento de volume: Abandono estratégico do mercado doméstico, foco no exterior. No Q4, entregas de sistemas de armazenamento atingiram 14 GWh, aumento de cerca de 40% em relação ao Q3 (10 GWh). Quase 86% das entregas foram feitas no exterior, com apenas 2 GWh no mercado doméstico.

No ano de 2025, o total de entregas foi de aproximadamente 43 GWh (7 GWh domésticos, queda de 26%; 36 GWh no exterior, aumento de 92%), crescimento total de 52%, alinhado com a previsão de 40-50 GWh para 2025.

Porém, esse crescimento ficou abaixo do crescimento global de 74% na instalação de armazenamento (cerca de 317 GWh no ano), devido à estratégia de reduzir negócios domésticos de baixa margem (margem de cerca de 10%, prejuízo líquido) e concentrar recursos em projetos de alto valor no exterior.

Assim, a participação do armazenamento no mercado externo subiu 3,6 pontos percentuais, para 26%, enquanto a participação doméstica caiu 5,8 pontos, para 3,9%. A participação global caiu cerca de 2 pontos percentuais, para 13,6%.

Dolphin acredita que a estratégia de abandonar mercados de baixa margem e focar em projetos de alto valor no exterior é correta, desde que a empresa consiga manter sua “barreira tecnológica e de marca” para preservar participação e margens elevadas.

b. Queda no preço de venda (queda de preço): A média de preço caiu para cerca de 0,6 yuan/Wh, uma queda de aproximadamente 45% em relação ao Q3, que foi de 1,1 yuan/Wh.

A explicação da gestão foi: ① efeito de base alto devido a grandes projetos no Reino Unido no Q3; ② aumento na participação de vendas de baixo preço na China, Oriente Médio e Américas no Q4; ③ fechamento de vendas e reembolsos no final do ano.

Porém, a participação de vendas domésticas de baixo preço (menos de 14%) não aumentou em relação à média dos trimestres anteriores (17%). Mesmo sem deterioração na estrutura de vendas, o preço médio caiu bastante. Dolphin acredita que as razões principais podem ser:

①: Diferença de tempo entre volume entregue e receita reconhecida

Grande parte das entregas de 14 GWh no Q4 pode estar composta por projetos já enviados, mas ainda não reconhecidos como receita (como transporte marítimo em trânsito, não concluído o comissionamento). Isso distorce a média de preço aparente, e se for esse o motivo, o mercado pode aceitar.

②: Competição internacional intensificada, com “preço para ganhar volume”

A competição interna na China pode estar se propagando para o exterior, forçando a Sungrow a reduzir preços para conquistar mercado.

Se essa tendência for confirmada, a lógica de proteção por “tecnologia e marca” será enfraquecida. No pior cenário, participação de mercado e preço podem cair juntos, causando uma “queda de volume e preço”, explicando o pânico do mercado após o relatório.

(Nota: A empresa afirmou que a competição é forte, mas que consegue manter diferenciação por inovação na cadeia de suprimentos e tecnologia, e que clientes internacionais valorizam serviços de longo prazo, mantendo preços estáveis.)

③: Custos de tarifas compartilhados reduzem margem de lucro

A empresa precisa dividir com clientes os custos adicionais de tarifas dos EUA. Segundo a gestão, esse “compartilhamento de tarifas” deve impactar cerca de 230k de RMB no lucro de 2025, afetando receita e lucro no Q4.

2. Inversores fotovoltaicos: revisão para baixo na expectativa de receita doméstica, impacto na entrega total, foco no exterior

No Q4, receita de inversores foi de 7,74 bilhões, uma redução de 4% em relação ao trimestre anterior, abaixo dos 9,4 bilhões previstos pelo mercado. O principal motivo foi a entrega abaixo do esperado:

a. Entregas abaixo do esperado: No Q4, foram entregues 33 GW, uma redução de 3% em relação ao trimestre anterior, muito abaixo dos 54 GW previstos.

Para 2025, a entrega total foi de 143 GW, uma queda de 3% em relação ao ano anterior, também abaixo da previsão de 160-180 GW.

A redução se deve principalmente ao mercado doméstico: 63 GW entregues, queda de 17%, participação de 19,9% (queda de 7,3 pontos). No exterior, entregas cresceram 12%, participação de 40,8%. Como o mercado doméstico encolheu, a participação global caiu para 27,9%, uma redução de 4,2 pontos.

Dolphin acredita que a queda nas entregas domésticas se deve a:

Política: Com o “136号文”, a compra garantida foi substituída por mercado de preços, reduzindo a rentabilidade de curto prazo e desestimulando novos projetos, levando a uma forte retração na instalação doméstica.
Estratégia: A empresa “abandona volume para manter preço”, e também reconhece que o mercado doméstico de residências caiu bastante, com foco na mudança de recursos para o exterior.

b. Preço médio de entrega: Apesar da pressão de volume, a estrutura de preços foi otimizada, com o preço médio de 0,23 yuan/W no Q4, uma leve redução de 1,3% em relação ao Q3, mantendo a estabilidade.

Para o ano de 2025, o aumento na participação de entregas de alto valor no exterior elevou o preço médio anual para cerca de 0,22 yuan/W, um crescimento de 10%.

3. Desenvolvimento de usinas: entregas concentradas no final do ano elevam receita aparente no Q4, mas o desempenho anual foi limitado por políticas

No Q4, a receita de desenvolvimento de usinas foi de 5,26 bilhões, aumento de 81% em relação ao trimestre anterior, devido ao ciclo de entregas de projetos de EPC/BT. A finalização de projetos no final do ano gerou um efeito de “reconhecimento concentrado”.

No total de 2025, a receita foi de 13,2 bilhões, uma queda de 21%, devido à desaceleração do mercado doméstico de usinas.

Com a implementação do “136号文” e a maior participação no mercado de mercado de energia, a rentabilidade de longo prazo das usinas (IRR) ficou mais incerta, desestimulando investimentos e construções, e reduzindo a demanda geral.

O modelo de negócios de EPC/BT é “pesado em ativos e capital”, altamente sensível ao ciclo de instalação de energia solar e armazenamento. A margem de lucro é baixa, em torno de 11% no segundo semestre de 2025, e não é o principal motor de crescimento ou avaliação da empresa.

II. Margem bruta: deterioração estrutural e aumento de custos prejudicam a rentabilidade

No Q4, o lucro bruto foi de 4,2 bilhões, uma queda de 32%, e a margem bruta caiu de 36% para cerca de 23%. Como consequência, a margem bruta do segundo semestre caiu quase 5 pontos, para 29,4%.

Dolphin acredita que a forte redução da margem foi causada por:

1. Queda na margem do armazenamento:

O armazenamento foi o principal suporte de alta margem e crescimento, mas sua margem caiu de cerca de 40% no primeiro semestre para 33,4% no segundo, com piora no Q4. As razões incluem:

① Preço: competição internacional mais forte, com redução de margem de proteção

A explicação oficial foi: efeito de base alto por grandes projetos no Reino Unido no Q3, aumento na participação de vendas de baixo preço na China, Oriente Médio e Américas no Q4, além de ajustes de pós-venda e reembolsos.

Na prática, a participação de vendas domésticas de baixo preço não aumentou, e a estrutura de vendas não piorou, mas a margem caiu bastante. Dolphin acredita que as causas principais são:

①: Diferença de tempo entre volume entregue e receita reconhecida

Grande parte das entregas de 14 GWh no Q4 pode estar composta por projetos já enviados, mas ainda não reconhecidos como receita (como transporte marítimo em trânsito, sem conclusão de conexão). Isso distorce a média de preço, e se for esse o motivo, o mercado pode aceitar.

②: Competição internacional intensificada, com “preço para ganhar volume”

A competição interna na China pode estar se propagando para o exterior, forçando a redução de preços. Se isso for confirmado, a proteção por “tecnologia e marca” será enfraquecida, e participação de mercado e preço podem cair juntos, causando uma “queda de volume e preço”, explicando o pânico do mercado.

(Nota: A empresa afirmou que a competição é forte, mas que consegue manter diferenciação por inovação e relacionamento de longo prazo com clientes internacionais.)

③: Custos de tarifas compartilhados reduzem margem

A empresa precisa dividir com clientes os custos adicionais de tarifas dos EUA. Segundo a gestão, isso deve impactar cerca de 500M de RMB no lucro de 2025, afetando receita e margem.

② Queda na margem do inversor fotovoltaico: Apesar do aumento de preço médio devido à maior participação de mercados de alto valor, a inflação de materiais como cobre, IGBT, alumínio e prata pressionou os custos, reduzindo a margem em 2,1 pontos percentuais no segundo semestre, embora o preço médio tenha subido para 0,24 yuan/W.

③ Deterioração na estrutura de negócios: A finalização de projetos de EPC de baixa margem no final do ano elevou a receita de projetos de baixa margem para 23%, enquanto a participação de negócios principais (inversores e armazenamento) caiu de 83% para 71%, reduzindo a margem geral.

A política de mercado de energia também aumentou a incerteza na rentabilidade de longo prazo das usinas, levando a uma redução na margem de projetos de energia, que caiu para cerca de 11%.

III. Lucros operacional e líquido caíram juntos

Diante da estagnação de receita e da forte redução da margem bruta, os lucros também sofreram uma forte compressão. No Q4, o lucro líquido caiu 54%, para 1,6 bilhão, com uma margem líquida de 6,9%, uma redução de 11,2 pontos percentuais.

Além disso, provisões de impairment de ativos e créditos de 900 milhões, devido à depreciação de ativos na Vietnam e na China, além de estoques de baixa valor, reduziram ainda mais o lucro líquido.

Com esses fatores, o lucro líquido atribuível aos acionistas caiu 54%, para 2.94B, e a margem líquida caiu para 6,9%, uma queda de 11,2 pontos percentuais.

Comentário do Dolphin:

De modo geral, o desempenho do quarto trimestre de 2025 da Sungrow foi “desolador”. Mesmo com o setor de armazenamento crescendo mais de 70%, a empresa enfrentou estagnação de receita, e as margens de lucro caíram abruptamente.

Mais preocupante ainda, o negócio de armazenamento, que substituiu os inversores como maior fonte de receita e é o principal motor de avaliação, sofreu uma derrota “de um trimestre só”. A quase “metade” do preço aparente do armazenamento, junto com a forte queda na margem, arrastaram o desempenho do trimestre para o fundo do poço, e também abalaram a lógica de “barreira de avaliação baseada em alta margem no exterior”.

Se os preços e lucros continuarem a cair, a avaliação da empresa pode sofrer uma grande depreciação. A proteção por “tecnologia e marca” construída na estratégia de preços baixos no exterior pode ser ameaçada. Sem diferenciação tecnológica rápida, a empresa pode perder participação de mercado e sofrer uma “queda de volume e preço”, explicando o pânico do mercado após o relatório.

Para 2026, a cadeia de armazenamento pode enfrentar uma combinação de demanda de espera e aumento de custos, prejudicando a rentabilidade:

Redução do ritmo do setor: Devido ao aumento de preços de matérias-primas, a expectativa de crescimento global de armazenamento foi revisada de 40-50% para 30-50%.
Meta de entregas: A Sungrow mantém uma meta agressiva de crescimento de 40-50%, de 43 GWh em 2025 para 60-65 GWh em 2026, com crescimento na América e Europa, enquanto o mercado do Oriente Médio e África permanece fraco. A estratégia é focar em projetos rentáveis.

Porém, Dolphin acredita que os principais riscos para 2026 são:

① “Jogo de volume e preço”: Mesmo com crescimento de 40-50% na entrega, a competição internacional pode fazer o preço cair tanto que o aumento de volume não se traduzirá em receita adicional. Se o preço unitário de armazenamento ficar em torno de 0,61 yuan/W (queda de 30%), a receita de armazenamento pode crescer apenas 3,2%, muito abaixo dos 49,4% de 2025, levando à estagnação da receita aparente.

② Aumento do preço do lítio e impacto nos custos: O aumento do preço do lítio, aliado à ausência de mecanismos de ajuste de preço em contratos antigos, pode reduzir a margem de armazenamento em 3 a 7 pontos percentuais, ou até mais se a competição for muito acirrada, prejudicando a rentabilidade.

Assim, embora o valor de mercado da Sungrow tenha recuado de mais de 2.92B de RMB no terceiro trimestre para cerca de 1.3B atualmente (queda de 36%), essa queda já reflete o risco de “desastre nos resultados” do quarto trimestre.

Se a competição internacional continuar a se intensificar e os custos de matérias-primas permanecerem altos, a avaliação atual pode não estar totalmente precificada, e os lucros de 2026 podem até diminuir em relação ao ano anterior.

Por isso, Dolphin acredita que ainda é prematuro afirmar que o “risco foi eliminado”. Antes de a principal fonte de lucro de armazenamento se estabilizar, é preciso esperar pelo menos mais um trimestre de resultados para verificar a capacidade de negociação internacional e a rentabilidade.

A seguir, o conteúdo principal:

1. Crescimento da receita total no Q4 estagnado, queda de 18% em relação ao ano anterior

No quarto trimestre, a receita total foi de 22,8 bilhões, uma queda de 18% em relação ao mesmo período de 2022, muito abaixo dos 30,6 bilhões previstos pelo mercado. O principal fator foi o negócio de sistemas de armazenamento:

1. Receita do armazenamento em queda acentuada:

No Q4, a receita foi de 8,49 bilhões, uma redução de 22% e 23% em relação ao trimestre anterior, também muito abaixo dos 13,25 bilhões previstos pelo mercado. A causa principal foi a quase “metade” do preço de venda do sistema de armazenamento: