A receita de rendas cobre as despesas com juros quase 4 vezes: quão profunda é a “vala de proteção” comercial da New Town Holding?

（Fonte: Caixin News）

          O setor comercial passou de “auxiliar” a “protagonista”, tornando-se a verdadeira âncora de estabilidade para esta antiga construtora atravessando ciclos.            

Enquanto a maioria das construtoras privadas ainda luta na lama de prejuízos de desempenho, a Sunac Holdings (601155.SH) conta uma história diferente através de seu relatório anual de 2025: o setor comercial já se tornou o “protagonista”, a verdadeira âncora de estabilidade para esta antiga construtora atravessando ciclos.

Na noite de 27 de março, a Sunac divulgou seu relatório anual de 2025, mostrando que a empresa alcançou uma receita operacional de 53.01B de yuans no ano, com um lucro líquido de 680 milhões de yuans atribuível aos acionistas da companhia listada, e uma margem bruta geral de 27,42%, um aumento de 7,62 pontos percentuais em relação ao ano anterior. O que merece atenção é que, em um contexto de retração na receita de negócios de desenvolvimento, a contribuição do setor comercial atingiu pela primeira vez a “metade do cenário” — a margem bruta de aluguel e gestão de propriedades representou uma proporção significativa do lucro bruto total da empresa, passando de 47,89% no mesmo período do ano passado para 63%.

Por trás desses dados, está a verdadeira transição da Sunac de “desenvolvedora” para “operadora de negócios comerciais”.

A retração no desenvolvimento não é uma derrota, mas uma escolha estratégica

Em 2025, a receita de vendas contratadas de imóveis da Sunac atingiu 19,27 bilhões de yuans, uma ligeira queda em relação ao ano anterior, o que não surpreende em um cenário de ajustes gerais do setor. Mas uma análise mais detalhada revela que essa “retração” não foi passiva, mas uma decisão estratégica.

Um indicador-chave é a taxa de recebimento. Em 2025, a Sunac recebeu 21.28B de yuans, com uma taxa de recebimento de 110,41%. Isso significa que a empresa não sacrificou a qualidade do fluxo de caixa para ampliar o volume, mas conseguiu realizar vendas com recebimento efetivo dentro de um volume limitado. Em termos do setor, isso equivale a “fazer a redução” de forma limpa e eficiente.

Ao mesmo tempo, a empresa desacelerou proativamente o ritmo de abertura de novos negócios comerciais, adicionando apenas cinco novos shoppings “Wuyue” ao longo do ano, sendo quatro deles projetos de ativos leves. Essa estratégia de “não expandir de forma cega, focar na profundidade do estoque existente” tornou o portfólio comercial mais sólido e reforçou a cultura empresarial da companhia — o “espírito de camelo”, que diante dos desafios atuais, não optou por recuar, mas por avançar com estabilidade e atravessar o ciclo.

O presidente e CEO Wang Xiaosong afirmou que a empresa mantém a orientação de “profundidade e inovação, preservando a integridade”, defendendo a segurança do fluxo de caixa, focando na dupla condução de negócios comerciais e desenvolvimento, garantindo uma operação financeira sólida e cumprindo as promessas de entrega, estabilidade operacional e controle de riscos.

Analistas da Huatai Securities, Liu Lu e Chen Shen, destacaram recentemente em relatórios que a receita de negócios de desenvolvimento da Sunac continuou a encolher, mas “a margem bruta do setor começou a se recuperar, a escala de perdas por impairment diminuiu gradualmente, e o impacto do desenvolvimento no lucro melhorou marginalmente”. Em outras palavras, o “peso” do desenvolvimento está diminuindo, enquanto o “impulso” do setor comercial está se fortalecendo.

O setor comercial não sustenta apenas a receita, mas também a estrutura de lucros

Em 2025, a receita total de operações comerciais da Sunac atingiu 14,09 bilhões de yuans, um aumento de 10% em relação ao ano anterior, elevando sua participação na receita total da empresa para cerca de 26%.

Se considerarmos apenas a proporção de receita, poderíamos subestimar o verdadeiro valor do setor comercial, mas ao analisar a margem bruta, a perspectiva muda completamente. O relatório mostra que a margem bruta de aluguel e gestão de propriedades foi de 9.1B de yuans, com uma margem de 70%, representando uma proporção crescente do lucro bruto total da empresa, passando de 48% para 63%. Isso significa que mais de seis décimos do lucro bruto da Sunac vêm de operações comerciais, e não do desenvolvimento imobiliário.

A GF Securities destacou recentemente em seu relatório que a receita de operações comerciais da Sunac cresceu 5% nas mesmas lojas, mantendo uma margem bruta de 70%, com uma taxa de ocupação contínua acima de 95%, “desempenho destacado na gestão de ativos, com a empresa mudando proativamente sua rota de lucro, oferecendo grande potencial de reavaliação de valor de longo prazo”.

A CICC também acredita que a receita de operações comerciais da Sunac está crescendo de forma estável, com uma estrutura de margem bruta em ascensão. A avaliação de que a “mudança proativa na geração de lucros” está se concretizando.

Um ponto importante é que a contribuição de fluxo de caixa do setor comercial já criou uma “barreira de proteção”. Em 2025, o fluxo de caixa operacional líquido da Sunac foi de 1.43B de yuans, o oitavo ano consecutivo de saldo positivo, e a relação entre receita contínua de operações comerciais e despesas de juros do período aumentou para 3,94 vezes. Isso significa que, apenas com a receita de aluguel do setor comercial, a empresa consegue cobrir quase quatro vezes suas despesas de juros, algo incomum entre as construtoras.

O vice-presidente sênior Pan Mingzhong afirmou que, na operação comercial, a empresa mantém uma gestão refinada, otimiza a estrutura de negócios, melhora a eficiência do uso do espaço, promove a inovação de cenários “Mall+X”, reforça o sistema de membros e a operação digital, consolidando a posição central do shopping Wuyue na região; acelerando a expansão de projetos leves, exportando capacidades de operação padronizadas e aumentando a receita não própria.

De onde vem a confiança de que “metade do cenário” é uma realidade?

A presença comercial da Sunac não foi construída em um dia. Até o final de 2025, a empresa já tinha uma presença em 141 cidades do país, com 207 shoppings Wuyue, sendo 178 em operação, com uma taxa de ocupação de 97,86%.

Os dados operacionais também são impressionantes. No relatório, a empresa revelou que, em 2025, o fluxo de visitantes dos shoppings Wuyue atingiu 2 bilhões de pessoas, um aumento de 13,31% em relação ao ano anterior; o número de membros chegou a 54,97 milhões, um crescimento de 25,82%. Essa sinergia entre o online e o offline, com a retenção de usuários, criou uma base sólida para o aprofundamento do valor comercial futuro.

A Moody’s destacou recentemente que “o crescimento contínuo da receita recorrente tem um impacto cada vez maior na estabilidade de lucros e na resiliência financeira dos desenvolvedores”. Empresas com alta receita recorrente demonstraram maior capacidade de lucro e maior estabilidade de alavancagem nos últimos anos.

A Sunac é uma beneficiária dessa tendência. No lado do financiamento, a empresa utilizou os ativos de alta qualidade dos shoppings Wuyue para obter aproximadamente 12,5 bilhões de yuans em novos financiamentos, incluindo empréstimos de ativos operacionais e outros, com uma taxa média ponderada de 4,93%. Em novembro de 2025, a companhia também lançou o primeiro Reit de ativos de consumo entre as empresas privadas listadas na A-Share, no valor de 616 milhões de yuans, marcando um marco importante na indústria.

A Ping An Securities destacou recentemente que, com uma operação comercial bem-sucedida, expansão ordenada e canais de financiamento abertos, a pressão da dívida diminui, e a estratégia de “residencial + comercial” deve continuar a impulsionar o crescimento, mantendo a classificação de “recomendado”.

Ao revisitar a trajetória da Sunac, fica claro que a estratégia de “duplo motor” de “residencial + comercial” sempre foi o núcleo da empresa. Mas, diante da mudança de ciclo do setor, esses dois motores estão assumindo papéis diferentes: o desenvolvimento é a base “estável”, enquanto o setor comercial é o “motor de avanço”.

Para 2026, a Sunac planeja alcançar uma receita total de operações comerciais de 14,5 bilhões de yuans, com a abertura de cinco novos shoppings Wuyue. Essa taxa de crescimento, embora pareça estável, será impulsionada principalmente pela otimização de ativos existentes e pela valorização de ativos por meio de securitização.

Sob essa perspectiva, a Sunac está se transformando de uma “empresa de desenvolvimento imobiliário” para uma “plataforma de gestão de ativos comerciais”, e o reconhecimento do mercado de capitais por essa mudança se refletirá na reformulação da lógica de avaliação — de “PB-estoque de terrenos” para “P/FFO-fluxo de caixa operacional”.

Na nova fase do setor, o que realmente determinará o sucesso de uma construtora não será mais a quantidade de imóveis vendidos, mas a quantidade de ativos capazes de gerar fluxo de caixa contínuo. Nesse sentido, a “metade do cenário” da Sunac talvez seja apenas o começo.

Wang Xiaosong afirmou que, em 2025, a Sunac manteve sua linha de segurança, estabilizou sua base operacional, e o setor comercial se tornou a âncora principal, com a transformação no desenvolvimento começando a dar frutos. Para 2026, continuaremos a seguir o “espírito de camelo”, centrados no fluxo de caixa, com o setor comercial como base, inovando na construção e gestão, controlando riscos e melhorando a eficiência, garantindo a segurança operacional e cumprindo as expectativas dos acionistas a longo prazo.