Carvão, do ciclo ao valor

Pergunta ao AI · Porque é que as ações do setor do carvão conseguem escapar às oscilações do ciclo e continuar a subir?

Por: Tai Luo

Em 7 de abril, o setor do carvão nas bolsas A liderou o desempenho. Ações como Shaanxi Heimao, China Coal Energy, Xinji Energy, Dian Tou Energy, Shanghai Energy e China Shenhua também estão em alta.

Nos últimos tempos, o forte aumento dos preços de petróleo e gás tem vindo a alimentar a imaginação sobre a “substituição energética”. Há quem no mercado passe a acreditar na história de “carvão em vez de petróleo”. Por exemplo, no setor químico, existem duas vias principais: a rota do petróleo e a rota do carvão-química. A tecnologia do carvão-química na China já está bastante madura. Se os preços do petróleo continuarem a manter-se em níveis elevados, a quota do carvão-química poderá aumentar, impulsionando assim a procura de carvão.

De facto, o setor do carvão já tinha atingido o fundo e invertido a tendência em 2020. Os principais players de qualidade, como China Shenhua e Shaanxi Coal Industry, começaram já em 2016 um canal de subida direcional.

Sendo uma indústria tradicional de “pôr-do-sol”, por que razão o carvão consegue ter um poder de explosão tão contínuo?

No fim de 2015, a reforma do lado da oferta foi lançada, e a indústria do carvão abriu a “grande operação” de eliminação da capacidade excedentária. Entre 2016 e 2020, a indústria do carvão eliminou cumulativamente cerca de 1 mil milhões de toneladas de capacidades atrasadas, e o equilíbrio entre oferta e procura foi otimizado de forma significativa.

O resultado mais direto é o levantamento do nível médio (centro) dos preços do carvão. Tomando como exemplo o preço dos futuros do coque (carvão metalúrgico), o preço, na ronda anterior do ciclo, esteve abaixo de 500 yuan, tendo depois disparado para quase 3900 yuan em 2021. Atualmente, embora tenha recuado para cerca de 1200 yuan, o nível de referência da média anual está muito acima do da ronda anterior do ciclo.

Uma subida dos preços leva naturalmente a uma melhoria do desempenho e da capacidade de gerar lucros. Em 2024, a rentabilidade dos capitais próprios (ROE) do setor do carvão atingiu 12%, ficando em 3.º lugar entre todos os setores na bolsa A; em 2015, esse valor era ainda -0,6%.

Em termos mais específicos por empresa, por exemplo, no caso da China Shenhua, entre 2022 e 2024, o lucro líquido atribuível aos acionistas da empresa manteve-se estável entre 68.9B e 81.7B de yuan, claramente acima do patamar médio de 50B de yuan entre 2017 e 2021, e muito superior ao desempenho de menos de 30B de yuan em 2015 e 2016.

Vê-se, portanto, que após a reforma do lado da oferta, embora os preços do carvão ainda tenham oscilações, o “centro” global foi deslocado para cima. Este é o fator central para um desempenho estável das empresas do carvão, e também uma das bases importantes para a subida do setor.

No entanto, nos últimos anos, o crescimento do setor do carvão ficou muito acima do esperado. Só o deslocamento do “centro” de resultados não consegue explicar totalmente. Observando pelo lado da capitalização e das transações, a razão mais profunda é que a lógica de negociação no mercado passou por uma transformação fundamental.

Desde 2016 até hoje, a China Shenhua tem subido consecutivamente por mais de 10 anos (apenas em 2018 houve um recuo ligeiro), com uma subida acumulada máxima superior a 650%. No mesmo período, a subida da Shaanxi Coal Industry foi ainda maior, ultrapassando 10 vezes.

Uma subida tão contínua e tão agressiva não é impulsionada por sentimentos do mercado, nem por um simples “ajuste” de valuation. É o mercado a passar verdadeiramente a negociar uma mudança de paradigma: o carvão está a transformar-se de um setor de forte ciclo para um setor de dividendos/valor (bónus de valor).

Qual é o pavio por trás da aceleração dessa transformação?

Em setembro de 2020, a China anunciou formalmente a meta de “duplo carbono” — esforçando-se por atingir o pico de emissões de carbono antes de 2030 e neutralidade carbónica antes de 2060.

Isso teve impactos fundamentais e sistémicos e de longo alcance para uma indústria intensiva em emissões de carbono como o carvão: desde o modelo de desenvolvimento até ao posicionamento do setor, tudo foi reconfigurado. A mudança mais central é que os investimentos de capital (capex) estão a cair de forma irreversível, e a proporção de dividendos aumenta de forma real.

Um sinal evidente é que, embora a rentabilidade da indústria tenha atingido máximas históricas entre 2021 e 2022, as empresas não expandiram em larga escala a capacidade, como acontecia no passado em ciclos. Em vez disso, reduziram significativamente os capex dos negócios tradicionais de carvão, usando o dinheiro para pagar dividendos e para se orientar para energias limpas.

Antes de 2016, a taxa de capex da China Shenhua (capex / montante líquido de caixa das atividades operacionais) manteve-se durante anos acima de 50%, e alguns anos até se aproximaram de 100%. Depois disso, essa proporção foi comprimida para “mais de 20%”. Nos últimos dois ou três anos, voltou a subir para mais de 40%, principalmente porque o dinheiro foi direcionado para negócios como geração de energia, transporte, carvão-química, etc.; o investimento no negócio tradicional de carvão continua a encolher.

O outro lado da compressão do capex é um aumento acentuado da proporção de dividendos.

Em 2016 e antes, a proporção de dividendos da China Shenhua era basicamente abaixo de 40%. Depois, subiu acentuadamente; nos últimos cinco anos, ficou acima de 70% em média. Em 2021, ainda houve um gesto particularmente grande: o montante dos dividendos ultrapassou 50 mil milhões de yuan, e a taxa de pagamento de dividendos foi diretamente ajustada para 100%.

O significado do aumento da taxa de dividendos não é apenas o aumento do dividend yield. Para o mercado, este é também um sinal de convergência dos interesses entre acionistas maioritários e minoritários.

Em simultâneo, as taxas de juro internas têm vindo a cair continuamente, o que também está a atrair fundos para ativos “de bónus” como os do carvão. Desde 2020, influenciada por múltiplos cortes de reservas e reduções de taxas por parte do banco central (entre outros fatores), a yield dos títulos do Tesouro a 10 anos da China recuou de acima de 3,2% até cerca de 1%.

A yield dos títulos do Tesouro a 10 anos é muitas vezes vista como a taxa “sem risco”. A sua queda acentuada significa que o custo de operar o capital próprio das empresas é reduzido, o que favorece o retorno do valor já existente.

O Buffett, já há mais de 50 anos, propôs em “A Teoria do Valor do Investimento” que o valor atual de uma empresa é igual à soma dos fluxos de caixa livres gerados durante o seu período de existência, descontados a uma taxa de desconto adequada. Este é o modelo clássico de avaliação DCF.

Ao olhar para o carvão por esta perspetiva: após a reforma do lado da oferta e o compromisso do “duplo carbono”, o lucro líquido das empresas de carvão subiu um patamar. Somando-se a melhoria na proporção de dividendos, isso implica que os fluxos de caixa livres futuros ficam mais robustos. Agora, olhando para o “denominador”: a taxa de desconto é igual ao custo do capital próprio menos a taxa de crescimento de longo prazo; e o custo do capital próprio está a diminuir precisamente à medida que as taxas de juro descem.

Com o efeito em conjunto do “numerador” e do “denominador”, o valor atual do carvão naturalmente continua a expandir. E toda esta transformação de fundo é impulsionada pelo facto de a política do “duplo carbono” fazer o mercado acreditar que a queda do capex das empresas de carvão é uma tendência irreversível. Assim, a ciclicidade do carvão fica significativamente enfraquecida e a natureza de “bónus de valor” regressa rapidamente.

Este é também o motivo central pelo qual as ações do carvão já não oscilam com o ciclo dos preços do carvão.

A China Shenhua é a maior empresa cotada de carvão em escala no mercado interno. Conseguindo vencer continuamente o setor do carvão, é possível descrevê-la como uma das referências mais claras de “alpha” dentro da indústria.

Para empresas de matérias-primas, os preços de venda no fim da cadeia são determinados pela oferta e procura do mercado; a própria empresa não consegue definir o preço. Então, a vantagem competitiva central está na ponta dos custos. Quem tem custos mais baixos, terá melhores resultados operacionais.

Por exemplo, segundo dados de 2023 compilados pela Huayuan Securities, o custo de extração da China Shenhua é de apenas 179 yuan por tonelada. Entre as principais empresas de carvão, só é ultrapassada pela Dian Tou Energy. E as duas não têm a mesma escala: a capacidade de produção de carvão da China Shenhua nesse ano foi de 324 milhões de toneladas; a Dian Tou Energy foi de apenas 46,55 milhões de toneladas.

Além disso, os custos da China Shenhua são claramente inferiores aos dos seus concorrentes, como Shaanxi Coal Industry, China Coal Energy e Yanzhou Energy.

O baixo custo de extração das empresas de carvão está diretamente relacionado com a dotação de recursos. Os recursos de carvão da China Shenhua estão distribuídos em Jinxi, no norte de Shaanxi e no sul de Mongólia — as principais áreas produtoras mais valiosas do carvão chinês, onde a proporção de minas a céu aberto chega a mais de 40%. Esta dotação de recursos é algo que a esmagadora maioria das empresas de carvão não consegue igualar.

Em torno do negócio central de extração de carvão, a China Shenhua também construiu uma disposição integrada de “carvão-geração de energia-transporte-portos e navegação-química”, reforçando ainda mais as vantagens no custo de transporte e aumentando a competitividade global.

A razão mais central para a China Shenhua conseguir operar negócios integrados é que as suas minas de carvão estão altamente concentradas. Em detalhe: a maior mina de recursos da empresa é o distrito das minas de Shendong, com uma capacidade anual de produção de quase 200 milhões de toneladas, representando mais de 55% da capacidade total da empresa. A seguir fica o segundo maior distrito mineiro de Qinig’ er, e os dois ficam precisamente ligados a um corredor de transporte em direção ao litoral. Com essas condições geográficas, outras empresas de carvão também dificilmente conseguem replicar.

Naturalmente, incluindo a China Shenhua, as empresas de carvão poderão, no futuro, não conseguir evitar a ameaça de uma possível redução da procura. Atualmente, as energias renováveis ainda não conseguem substituir de forma ampla as fontes de energia tradicionais. O ponto crítico está na maturidade da tecnologia de armazenamento de energia e na sua aplicação em grande escala.

Se no futuro surgir uma descoberta/avanço revolucionário na tecnologia de armazenamento de energia, a transição para energias limpas pode acelerar significativamente. A geração de energia térmica — que representa mais de 50% do consumo de carvão — poderá enfrentar riscos de queda acentuada da procura e até mesmo de encerramento.

Mas, para essa ameaça, a China Shenhua, por ser um dos poucos fornecedores de baixo custo em um mercado de produtos homogéneos, tem a duração (durée) dos seus ativos de carvão e de energia de carvão que, por natureza, será muito maior do que a média da indústria e da maioria dos seus pares. Claro que esse dia ainda não chegou, e o mercado ainda não deu feedback na formação do preço.

Em termos gerais, esta tendência de vários anos no setor do carvão tem como fonte de motivação de fundo uma reavaliação, pelo mercado de capitais, da lógica subjacente da indústria. A reforma do lado da oferta otimizou o padrão de oferta; a política do “duplo carbono” “fixou” o capex; e a queda das taxas de juro elevou ainda mais o valor já existente. Nesta vaga, quando o ciclo desaparece e os dividendos de valor se tornam evidentes, aqueles “líderes” que verdadeiramente têm barreiras de custo passam a ser os vencedores do mercado.

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