Entrevista com Liu Qiao: O mercado de ações chinês tem fundamentos para um mercado de alta gradual, mas os investidores individuais podem não conseguir lucrar

Jornalista Du Tao

Como diretor da Escola de Gestão Guanghua da Universidade de Pequim, Liu Qiao, que se tem dedicado durante muito tempo à investigação sobre a economia macro e as finanças, já participou por várias vezes no Fórum de Boao para a Ásia.

A 25 de março, Liu Qiao voltou a participar neste Fórum de Boao para a Ásia, desta vez como convidado, na subsecção “A moldar o futuro das empresas em transformação”. Ele disse: por que razão algumas empresas, atualmente, têm a sensação de que “os dias estão muito difíceis”? A razão é que, neste momento, alguns setores entraram num ciclo estrutural de “preços baixos, lucros baixos e rendimentos baixos”: os preços dos produtos estão demasiado baixos, as empresas não têm lucros e, por isso, os rendimentos dos trabalhadores não são elevados. Por fim, o que se observa é que as empresas têm uma escala de capacidade produtiva relativamente grande, mas níveis de rentabilidade baixos, concorrência fortemente homogénea, eficiência insuficiente e um problema de excesso de capacidade que se destaca.

Após o fim do fórum, Liu Qiao concedeu uma entrevista exclusiva ao jornal Economic Observer sobre temas como o mercado de capitais, a IA (inteligência artificial), a política monetária e o “combate ao anti-enrolamento”.

Ao falar sobre o mercado de capitais, Liu Qiao considera que o mercado acionista chinês tem bases para um “touro lento” (“slow bull”), com dois apoios essenciais: em primeiro lugar, o potencial de crescimento de longo prazo da economia chinesa fornece apoio fundamental aos mercados de ações; em segundo, a qualidade das empresas cotadas está a melhorar de forma contínua.

Liu Qiao estima que, no segundo semestre deste ano, ou o mais tardar no próximo ano, os índices de preços na China entrarão numa faixa de crescimento positivo, sendo possível inverter a tendência de queda dos preços que se mantém há quase três anos. Isto constituirá um forte apoio ao mercado de capitais.

Quanto à dificuldade de os investidores de retalho ganharem dinheiro na bolsa, Liu Qiao afirmou que, atualmente, existe um erro comum de perceção: acredita-se que quanto mais ativa for a negociação, mais “viva” será a bolsa. Na verdade, no mercado acionista A da China existe uma relação inversa entre o volume de negociação e a eficiência da formação de preços: quanto maior o volume, menor a eficiência. A causa central é a estrutura de investidores dominada pelos investidores de retalho. Atualmente, 60% do volume de negociação no A-share Chinês é gerado por investidores individuais, mas essas negociações em geral carecem de “conteúdo de informação”.

Liu Qiao disse que, em linguagem académica, as negociações dos investidores de retalho são “negociações de ruído” (“noise trading”). Para melhorar a eficiência de formação de preços e o conteúdo de informação do preço das ações no mercado A, alterar a estrutura dos investidores é o ponto-chave.

Como devem a política fiscal e a política monetária atuar para alcançar a meta de preços?

**Economic Observer: A Conferência sobre Trabalho Económico da China Central propôs que a política monetária seja “moderadamente acomodatícia” e que continue a incluir “um retorno razoável dos preços” como indicador de consideração na política monetária deste ano. A “retomada razoável dos preços” tornar-se-á o objetivo mais importante na formulação da política monetária? **

Liu Qiao: A retomada razoável dos preços é, de facto, a principal consideração da política monetária no momento. Para compreender esta orientação, é necessário, em primeiro lugar, clarificar o quadro macroeconómico atual da China.

Desde o segundo trimestre de 2023, o PPI (índice de preços de produtores industriais) da China tem estado continuamente numa faixa de crescimento negativo. A queda dos preços tem exercido um efeito de contenção evidente sobre a economia. Embora a China ainda consiga manter um crescimento real do PIB de 5%, a existência de preços em queda faz com que o crescimento nominal seja baixo. Assim, as condições reais de operação das empresas não são tão otimistas quanto sugere a macroeconomia, e esta é a causa central do “desfasamento” evidente entre os dados macro e a perceção dos agentes económicos ao nível micro.

A continuidade da queda dos preços levou a economia chinesa a entrar num ciclo estrutural de “preços baixos dos produtos — lucros baixos das empresas — rendimentos baixos dos trabalhadores”. Se os rendimentos dos residentes não conseguem aumentar, o sentimento real de ganho proporcionado pelos preços baixos é limitado; em vez disso, as pessoas procuram mais a relação custo-benefício, o que intensifica ainda mais a concorrência por preços e impede o consumo de arrancar.

Por isso, quebrar a tendência de queda dos preços e empurrar os preços para regressarem a uma faixa de crescimento positivo é o ponto de partida central da política monetária atual.

No entanto, o espaço operacional da política monetária, na verdade, é bastante limitado e não tem condições universais para cortes generalizados das taxas de juro. Neste momento, o diferencial entre as taxas de empréstimos e depósitos dos bancos na China já está abaixo de 1,5%. A taxa de empréstimos problemáticos no sistema financeiro também está em cerca de 1,5%. O diferencial entre empréstimos e depósitos precisa de ser capaz de cobrir a taxa de empréstimos problemáticos; por isso, o espaço para cortes generalizados de taxas de juro é relativamente reduzido.

Economic Observer: Com espaço operacional limitado, como é que, na sua opinião, a política monetária atual deve atuar para impulsionar eficazmente a retoma dos preços e dinamizar a economia?

Liu Qiao: Eu sugeriria mais a implementação de cortes estruturais nas taxas de juro, em conjunto com uma atuação coordenada entre a política fiscal e a política monetária. Com a política fiscal a disponibilizar dinheiro para subsidiar juros (“贴息”), desta forma, reduz-se o custo real do financiamento e faz-se com que o efeito dos cortes se transmita verdadeiramente à economia real. Os cortes estruturais podem concentrar-se prioritariamente em dois grandes grupos.

Em primeiro lugar, reduzir as taxas de juro para os residentes que detêm empréstimos hipotecários. No final do ano passado, a escala dos empréstimos hipotecários na China rondava 37 biliões de yuan. Se, com base nisto, as taxas de juro caíssem 0,5 pontos percentuais ao longo de um ano, o setor dos residentes poderia reduzir o encargo anual de juros em 370k de yuan. Este montante transformar-se-ia diretamente em rendimento disponível dos residentes, entrando no consumo ou em áreas de reinvestimento. O tamanho da medida, 180B de yuan, não é de pouca monta: comparando com a política de “trocar o velho pelo novo” deste ano (180B de yuan) e subsídios à natalidade de cerca de 1000 mil milhões de yuan, trata-se de uma escala da mesma ordem de grandeza, e com um efeito ainda mais direto. Estimando pelo efeito multiplicador de três vezes, a redução de juros de 100B de yuan poderia impulsionar cerca de 180B de yuan em consumo. Isto corresponde ao total de bens de consumo a retalho da sociedade em 2025 de 50 biliões de yuan, o que equivale a impulsionar o crescimento do consumo em 1 ponto percentual. Como o consumo no ano passado contribuiu 52% do crescimento do PIB, isso significa que pode promover, pelo menos, 0,5 ponto percentual de crescimento do PIB. O mais importante é que um crescimento impulsionado pelo lado do consumo tem efeitos muito superiores, na estabilidade do emprego e do mercado de trabalho, do que uma atuação ao nível da oferta e do investimento.

Em segundo lugar, reduzir as taxas de juro para financiamento de pequenas e microempresas. As pequenas e microempresas são os “capilares” da economia e estão mais estreitamente ligadas ao consumo final; são também o principal motor de absorção de emprego. Mesmo que, atualmente, a escala de empréstimos bancários obtidos por pequenas e microempresas seja limitada, aplicar cortes estruturais de taxas de juro pode aumentar diretamente a vitalidade operacional das empresas.

**Economic Observer: Este ano, a coordenação entre política fiscal e financeira tornou-se uma das direções importantes das políticas. Como evitar que, após o subsídio fiscal de juros, não se verifique a transmissão para o lado dos preços? **

Liu Qiao: Essencialmente, trata-se de uma questão técnica de uma política de transferências fiscais: o problema-chave reside no facto de a transmissão da política ter etapas intermédias. Há um jogo de interesses entre as empresas e os formuladores da política que pode levar a que o “bónus” do subsídio fiscal não chegue, de facto, às mãos dos consumidores.

A solução essencial para este problema é entregar diretamente as transferências fiscais aos consumidores individuais, reduzindo perdas em etapas intermédias, por exemplo, através de vales de consumo (“消费券”) e subsídios diretos.

Com o mesmo montante de dinheiro, entre o governo, as empresas e os indivíduos, quem o valoriza mais e o utiliza com maior eficiência são os indivíduos. Já as empresas enfrentam problemas de agência: quando os indivíduos recebem o subsídio, tendem a tratá-lo como rendimento próprio e a utilizá-lo com prudência. Assim, cada yuan de subsídio consegue estimular mais despesas de consumo subsequentes, tornando o efeito de impulso na economia mais direto. Por exemplo, a política de “trocar o velho pelo novo” de 2500 mil milhões de yuan: na essência, continua a ser subsidiar as empresas; se este dinheiro fosse convertido diretamente em rendimento disponível dos residentes, o efeito de impulso no consumo seria superior ao do modelo atual.

Economic Observer: No ano passado, o “combate ao anti-enrolamento” tornou-se um tema muito debatido; os preços de matérias-primas, entre outros, também registaram algum retorno. Em que medida considera que a transmissão eficaz dos preços atuais pode decorrer sem problemas? Se a transmissão dos preços for pouco fluida, que problemas poderá causar?

Liu Qiao: Por trás da fraca transmissão dos preços, reflete-se o maior problema estrutural da economia chinesa neste momento: “preços baixos dos produtos, lucros baixos das empresas e rendimentos baixos dos trabalhadores”. Este é o problema central que tenho vindo a sublinhar continuamente. As empresas enfrentam preços baixos; a causa central é o excesso de capacidade produtiva. E o excesso de capacidade produtiva pode, em grande medida, ser rastreado até investimentos repetitivos e ineficientes por parte de governos locais. Além disso, a maioria dos produtos na China está concentrada no meio e no segmento de gama média/baixa da cadeia de valor, faltando prémios de qualidade e prémios de marca, o que, por sua vez, volta a pressionar os preços para baixo.

Se os lucros das empresas são baixos, torna-se difícil investir em I&D e realizar investimentos de longo prazo; além disso, não é possível aumentar os rendimentos dos trabalhadores, o que faz com que a quota dos rendimentos do trabalho seja baixa. E quando os rendimentos dos trabalhadores não conseguem subir, torna-se difícil sustentar preços mais elevados dos produtos; também é difícil aumentar a quota do consumo de serviços. No ano passado, a quota do consumo de serviços na China foi apenas de 46%, muito abaixo dos 66% a 67% dos Estados Unidos. Este estado acaba por pressionar em sentido inverso os preços dos produtos, formando um ciclo estrutural desfavorável. Se a transmissão dos preços se mantiver pouco fluida, este ciclo tende a auto-reforçar-se continuamente: a vitalidade operacional das empresas mantém-se fraca e a capacidade de consumo dos residentes não consegue melhorar; assim, a dinâmica da recuperação económica é continuamente enfraquecida.

Economic Observer: Para resolver os problemas estruturais acima referidos, qual considera ser a medida principal, o elemento-chave?

Liu Qiao: A medida central para resolver os problemas estruturais acima referidos é impulsionar uma retomada razoável dos preços, fazendo com que as empresas tenham espaço para lucros razoáveis, e daí formar um ciclo virtuoso de “preço razoável — lucros razoáveis das empresas — aumento dos rendimentos dos trabalhadores”. Para conseguir isto, além das políticas macro, por um lado é necessário promover a transformação das indústrias manufatureiras para segmentos mais elevados (alta gama), aumentar os prémios de qualidade e de marca, para libertar as empresas da concorrência por preços baixos; por outro lado, é necessário fazer, de forma sólida, a otimização da capacidade, eliminando a capacidade excedentária, melhorando o mecanismo de formação de preços a partir do lado da oferta.

Como manter estável o “touro lento”?

**Economic Observer: No mercado de capitais atual, ainda existem expectativas para um “touro lento”, mas também surgiram vozes sobre o “top” do mercado acionista. Como é que avalia a tendência futura do A-share? **

Liu Qiao: Penso que o mercado acionista chinês tem as bases para um “touro lento”. Existem dois apoios essenciais.

Em primeiro lugar, o potencial de crescimento de longo prazo da economia chinesa fornece apoio fundamental ao mercado de ações. Apesar de a economia atual enfrentar desafios, durante o período do “14.º Plano Quinquenal” a China alcançou um crescimento anual médio de 5,4%; o “15.º Plano Quinquenal” também fez uma implantação clara para o cultivo de indústrias estratégicas e do futuro, bem como para a capacitação em IA das indústrias tradicionais, a transformação digital e a transição verde, o que torna o crescimento económico no futuro promissor.

Mais importante ainda, eu julgo que mais tarde este ano, ou o mais tardar no próximo ano, o índice de preços da China entrará numa faixa de crescimento positivo. A situação de queda dos preços verificada nos últimos quase três anos tem potencial para mudar, o que dará um impulso direto e positivo ao mercado de ações. Atualmente, o mercado acionista chinês está cada vez mais a funcionar como um “barómetro” da economia: a melhoria da economia real refletir-se-á diretamente no desempenho do mercado.

Em segundo lugar, a qualidade das empresas cotadas está a melhorar de forma contínua. Nos últimos anos, as autoridades têm reforçado continuamente a supervisão das empresas cotadas. Os níveis de dividendos e a qualidade das divulgações financeiras das empresas cotadas têm melhorado de forma constante. Embora o desenvolvimento das empresas continue sob pressão devido ao impacto macroeconómico e a choques estruturais, no geral a qualidade está em processo de melhoria. Embora este “bónus” da melhoria possa não se libertar totalmente no curto prazo, o mercado continuará a ter altos e baixos. No longo prazo, no entanto, isso inevitavelmente promoverá o mercado de ações numa direção benigna.

Economic Observer: Como compreender o problema de que é difícil os investidores de retalho ganharem dinheiro na bolsa?

Liu Qiao: O ponto central é a estrutura de investidores dominada pelos investidores de retalho no A-share, que faz com que a eficiência da formação de preços no mercado seja baixa. Atualmente, existe um erro de perceção generalizado: acredita-se que quanto mais ativa for a negociação, mais fácil é ganhar dinheiro para os investidores de retalho. Na verdade, existe uma relação inversa entre o volume de transações e a eficiência da formação de preços no mercado A da China — quanto maior o volume, menor a eficiência. A causa de base é a estrutura de investidores dominada pelos investidores de retalho. Atualmente, 60% do volume de negociação no A-share chinês é gerado por investidores individuais, mas estas negociações em geral carecem de conteúdo de informação. Em linguagem académica, essas negociações são “negociações de ruído”. Para melhorar a eficiência de formação de preços no mercado A, ou seja, para aumentar o “conteúdo de informação” do preço das ações, mudar a estrutura dos investidores é crucial.

Economic Observer: Que características apresenta, atualmente, a conduta de negociação dos investidores de retalho?

Liu Qiao: A negociação dos investidores de retalho apresenta uma característica marcante de rotação de carteira em alta frequência. Estudos mostram que, no grupo de pequenos investidores com dimensão de conta de 0 a 50 mil yuans, a taxa média diária de rotação das posições é de 8,8%, o que significa que, em 12 dias de negociação, as posições serão totalmente trocadas. A atividade de negociação é extremamente frequente.

Neste contexto, recomendações como “T+0” e “alargar o tempo de negociação” podem aumentar o volume de negociação do mercado. No entanto, isto não só não vai estimular a vitalidade do mercado, como ainda vai reduzir mais a eficiência de formação de preços e expor os investidores de retalho a um risco maior de prejuízo. Se não forem transações impulsionadas entre instituições que têm capacidade de recolha e análise de informação, então quanto maior o volume, mais grave será o desvio dos preços de mercado face aos fundamentos; no final, o prejuízo recai ainda sobre os investidores de retalho.

O problema fundamental do mercado acionista chinês reside na estrutura dos investidores. O caminho central para resolver é acelerar o processo de institucionalização, fazendo com que as instituições se tornem a força dominante na formação de preços do mercado.

Os Estados Unidos, entre a década de 1950 e a década de 1970, levaram 20 a 30 anos para reduzir a quota do volume de negociação dos investidores de retalho de 60%—80% para cerca de 10%, criando uma estrutura de investidores dominada por instituições. Este é um fator-chave para que o mercado de capitais norte-americano tenha uma eficiência de formação de preços relativamente mais elevada e consiga desempenhar de forma mais eficaz a função de orientar a alocação de recursos com base em preços.

Não necessariamente precisamos de gastar 20 a 30 anos, mas é indispensável ter a determinação de promover a institucionalização. É uma tarefa de longo prazo e não pode ser feita de um dia para o outro. De facto, nos últimos anos, temos vindo a promover a construção orientada por regras legais para os investidores institucionais. Atualmente, a quota do volume de negociação dos investidores de retalho no A-share caiu de 80%—90% antes da pandemia para 60%. Ainda existe um espaço considerável para uma nova queda no futuro.

**Economic Observer: No mercado atual também há apelos para “cancelar a negociação quantitativa”, com a ideia de que a negociação quantitativa é “cortar a relva dos investidores de retalho”. O que pensa desta perspetiva? **

Liu Qiao: Esta perspetiva merece ser questionada. A negociação quantitativa, por si só, não cria informação, mas cria liquidez do mercado. Num mercado institucionalizado, o confronto entre instituições — incluindo o confronto entre instituições quantitativas e instituições tradicionais — pode melhorar de forma eficaz a eficiência da formação de preços. O cancelamento da negociação quantitativa pode trazer dois resultados: em primeiro lugar, a diversificação das instituições diminui, as transações entre instituições reduzem-se e a liquidez do mercado de capitais é afetada; em segundo lugar, a abertura do mercado de capitais ao exterior e o aumento da liquidez no A-share pode sofrer algum bloqueio, porque a negociação quantitativa é uma estratégia de negociação comum para investidores institucionais no estrangeiro.

A verdadeira vitalidade do mercado vem do confronto diversificado entre instituições. A diversificação das instituições é fundamental. E a função central do mercado de capitais é melhorar a eficiência da formação de preços: através de preços de mercado ricos em conteúdo de informação, orientar a alocação de recursos, fazendo com que o dinheiro flua para as indústrias e empresas com retornos sobre investimento mais elevados e maior potencial de crescimento, alcançando uma otimização da alocação dos recursos sociais.

O pré-requisito para uma formação de preços eficiente é que a negociação entre investidores institucionais profissionais se torne o principal motor do mercado. Os investidores de retalho, na verdade, podem entregar o seu dinheiro a investidores profissionais através da compra de ETFs, fundos, etc., em vez de participar diretamente na disputa do mercado.

Economic Observer: Muitas pessoas consideram que o A-share é um “mercado de soma zero”. Como vê esta afirmação? Como é possível fazer com que o mercado de capitais se liberte deste rótulo?

Liu Qiao: O mercado de capitais, por si próprio, não deve ser um mercado de soma zero. Se o mercado tiver uma eficiência de formação de preços elevada, o preço das ações pode refletir com precisão os fundamentos das empresas e o seu potencial de desenvolvimento. Assim, o dinheiro fluirá naturalmente para empresas de qualidade, promovendo o desenvolvimento das empresas. E o desenvolvimento das empresas fará com que as ações subam, alcançando o “win-win” entre os participantes do mercado e as empresas. Este é um processo de “aumentar o tamanho da torta”.

Atualmente, o A-share é considerado um mercado de soma zero. A causa central é a baixa eficiência de formação de preços e a ausência de um mecanismo eficaz de saída (delisting). Empresas más não conseguem sair do mercado; o valor das boas empresas fica enterrado; a alocação de capital torna-se aleatória. Além disso, existem no mercado problemas como especulação por notícias e negociações com informação privilegiada, o que faz com que o mercado de capitais se transforme num simples jogo de apostas. Para se libertar deste rótulo, o ponto central continua a ser melhorar vigorosamente a eficiência de formação de preços do mercado — e isto, por sua vez, depende da otimização da estrutura de investidores. Quando as instituições se tornam o motor principal, elas pesquisam e analisam para descobrir o valor das empresas de qualidade, fazendo com que o capital se concentre em bons segmentos e empresas; ao mesmo tempo, elimina-se empresas de fraca qualidade, formando um ciclo virtuoso e benigno.

Economic Observer: Este ano, a IA tornou-se um tema em destaque no mercado. Como avalia o efeito real da tecnologia de IA no crescimento económico da China atual? Onde está o ponto de rutura para o futuro desenvolvimento da IA?

Liu Qiao: Atualmente, há uma grande incerteza quanto à aplicação prática da IA. No curto prazo, o seu efeito real no crescimento económico continua relativamente limitado. O crescimento económico é impulsionado, no fim, pelo crescimento da produtividade de todos os fatores. A melhoria da produtividade total depende do progresso tecnológico e da otimização da eficiência da alocação de recursos. A IA, enquanto tecnologia revolucionária, é indiscutivelmente isto mesmo. Contudo, se a tecnologia não se integrar com cenários de aplicação concretos, é difícil gerar efeitos de agregação.

Há estudos que mostram que, no momento, o efeito da IA na produtividade total dos fatores é de apenas cerca de 0,06% ao ano. Atualmente, a taxa de crescimento da produtividade total dos fatores na China está em 1,5%—1,6%, enquanto nos Estados Unidos está em 0,8%. No curto prazo, o impulso da IA só consegue aumentar ligeiramente este valor. Naturalmente, a longo prazo, através de investimento contínuo para explorar cenários de aplicação da IA, o seu impulso no crescimento económico é digno de expectativa.

Atualmente, todos têm uma forte ânsia por crescimento económico, mas é difícil encontrar uma fonte de crescimento clara. Por isso, exageram-se demasiado o potencial de investimento em IA e as perspetivas de aplicação industrial. Obviamente, no contexto de investimento insuficiente, a narrativa sobre IA traz calor ao investimento de capital; do ponto de vista do keynesianismo, este método de expandir a procura pode, em certa medida, ajudar na reparação da taxa de crescimento económico.