【Foco no IPO】Nova Indústria de Laticínios IPO em Hong Kong: Captação de capital para "repor sangue" não consegue esconder a ansiedade de crescimento, as empresas regionais de laticínios enfrentam um impasse para se destacar

Pergunta ao AI · A cotação de empresas na bolsa de Hong Kong consegue, de facto, aliviar a pressão de fundos sobre a New Dairy?

Por|Hengxin

Fonte|Bo Wang Economia e Finanças

Nos últimos dias, a New Dairy apresentou oficialmente à Bolsa de Valores de Hong Kong (HKEX) um pedido de admissão no painel principal. A JPMorgan e a CICC Securities assumem o papel de patrocinadores conjuntos. Se o processo for bem-sucedido, a New Dairy tornar-se-á a primeira empresa do setor de lacticínios na China a concretizar a listagem em duas praças, “A+H”.

No entanto, o mercado de capitais tem reagido de forma pouco entusiástica a esta operação de capital “marcante”, chegando mesmo a dizer-se que recebeu uma “votação com os pés”.

Já em 12 de março de 2026, um dia após a New Dairy ter divulgado o plano de listagem das ações H, a cotação das ações A da empresa caiu imediatamente 9,21%, registando a maior queda em quase um ano; em apenas dois dias de negociação, a capitalização bolsista evaporou mais de 1,7 mil milhões de yuans.

Esta reação fria do mercado, como um banho de água fria, foi lançada sobre as grandes narrativas com que a New Dairy descreve a sua “estratégia de internacionalização” e “criar uma plataforma de capital internacional”.

Por detrás do aspeto brilhante do prospeto, existem realidades cruéis: crescimento das receitas quase estagnado, passivos elevados, goodwill esmagador, desequilíbrio nos mercados regionais e um cerco de gigantes.

Nesta ida a Hong Kong, mais do que um ataque proativo em termos de internacionalização, parece uma operação passiva de “reabastecimento de capital” para aliviar a pressão de fundos e tapar buracos resultantes de aquisições.

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O brilho e a sombra dos dados financeiros: a elevada taxa de lucro líquido não consegue ocultar riscos estruturais

De acordo com o que foi divulgado no prospeto, entre 2023 e 2025, a New Dairy apresentou receitas de exploração de 10.99B de yuans, 10.67B de yuans e 11.23B de yuans, respetivamente. A taxa média composta de crescimento anual (CAGR) em três anos foi apenas de 1,1%. Isto significa que, nos últimos três anos, a dimensão das receitas da New Dairy esteve praticamente estagnada.

Em contraste com a estagnação das receitas, o lucro líquido no mesmo período aumentou de 438M de yuans para 754M de yuans, com uma CAGR de 31,3% e uma margem de lucro líquido que também subiu de 4% para 6,7%. Esta “folha de resultados da divergência entre receitas e lucros” parece, à primeira vista, impressionante; mas ao analisá-la em detalhe, esconde-se nela uma chave.

O crescimento elevado do lucro deve-se principalmente ao ajuste da estrutura de produtos.

A New Dairy concentra-se em lacticínios líquidos a baixa temperatura com margens brutas elevadas; a respetiva percentagem de receitas aumentou de 44,8% em 2023 para 53,8% em 2025, com margem bruta de cerca de 36%, muito acima dos 23% dos produtos à temperatura ambiente. No entanto, quanto tempo é que uma estratégia “transformar lucros em escala” consegue manter-se num mercado de concorrência feroz? Vale a pena levantar bem grandes dúvidas.

O que é ainda mais preocupante é que o problema de contas a receber da New Dairy já se tornou evidente.

No final de 2025, o montante de contas a receber da New Dairy atingiu 648 milhões de yuans, um aumento de cerca de 7% ano contra ano, e representava cerca de 90% do lucro líquido atribuível aos acionistas no mesmo período.

De acordo com um relatório do “Beijing Business Daily”, o analista sénior de lacticínios Song Liang afirmou que isto está relacionado com o modelo de negócio DTC (direto ao consumidor) que a empresa tem impulsionado fortemente. De um sistema tradicional em que os distribuidores vendem com recebimento imediato e transferem caixa, passa-se para a venda direta ao retalho, o que prolonga os prazos de cobrança e deixa o fluxo de caixa numa situação apertada. O diretor executivo de Shangkong Capital, Shen Meng, foi mesmo mais direto ao afirmar que, como em produtos de consumo rápido uma proporção tão elevada de contas a receber pode significar que os produtos estão a ter fraca procura na etapa de distribuição, levando a que os distribuidores tenham dificuldades de rotação do capital e não consigam receber pagamentos atempadamente.

Os passivos são outra espada suspensa sobre a cabeça da New Dairy.

Embora o rácio de endividamento (relação ativo-passivo) tenha descido do nível elevado de quase 70% em 2022 para 57% no final de 2025, continua relativamente alto no setor de lacticínios. No final de 2025, na estrutura dos passivos, os empréstimos de curto prazo totalizavam 444 milhões de yuans; e os passivos não correntes com vencimento no prazo de um ano atingiam 1.37B de yuans. Os empréstimos de longo prazo eram de 564 milhões de yuans. Além disso, segundo “Dayang Caixun”, no final de 2025 os passivos remunerados da New Dairy somavam mais de 2.38B de yuans; cada ano gerava despesas de juros de quase 80 milhões de yuans, corroendo continuamente os lucros. No mesmo período, o caixa e equivalentes em tesouraria da New Dairy era apenas de 355 milhões de yuans, já incapaz de cobrir os empréstimos de curto prazo; a pressão sobre a liquidação de curto prazo é evidente.

O mais alarmante talvez seja o goodwill de perto de 1 mil milhões de yuans, que representa cerca de 11% do total de ativos. Este enorme goodwill tem origem principalmente na aquisição, em 2020, da Ningxia Hanmei Dairy Development Co., Ltd. e das respetivas subsidiárias, num montante de 831 milhões de yuans. A entidade de auditoria classificou-o como “matéria de auditoria crítica”, alertando para a existência de um risco potencial de imparidade.

Assim que os resultados das empresas adquiridas não corresponderem às expectativas, a imparidade do enorme goodwill irá atingir diretamente a demonstração de resultados da New Dairy. Aquisições frequentes permitem à New Dairy entrar rapidamente no “clube das empresas de cem mil milhões”, mas também deixam o “efeito colateral” de um goodwill alto e passivos elevados; e agora isso está a transformar-se num pesado fardo para o seu mercado de capitais.

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O crescimento a perder tração e o impasse concorrencial: as dores da nacionalização no âmbito da estratégia “Fresh Cube”

A New Dairy, tendo como núcleo a “estratégia Fresh Cube”, tenta diferenciar-se no segmento de baixa temperatura. No entanto, o caminho de expansão nacional tem sido muito difícil, com um desequilíbrio grave no crescimento regional.

O relatório financeiro de 2025 mostra que, como região base da empresa, a região sudoeste gerou receitas de 3,83 mil milhões de yuans, com uma taxa de crescimento ano contra ano praticamente estagnada, apenas 0,04%; e na região noroeste, as receitas foram de 1.27B de yuans, igualando o ano anterior.

A principal região de crescimento incremental da New Dairy é o Leste da China. Embora as receitas aí tenham crescido cerca de 15% para 3.52B de yuans, o número de distribuidores nessa região caiu de 1.051 para 785, menos 266 distribuidores líquidos, o que representa uma contração superior a 25%. Em 2025, o número total de distribuidores da New Dairy diminuiu de 3.461 para 3.078, menos 383 líquidos, com uma contração global de 11%. Quanto a isso, a New Dairy explicou apenas que a redução de distribuidores na região Norte da China de 31,6% se deve a “otimizar distribuidores da cauda com baixa produção e pouca contribuição”, mas não apresentou explicações para a contração noutras regiões. Perante a perda em larga escala de distribuidores, isto foi uma otimização ativa de canais ou uma saída passiva causada pela queda da competitividade do mercado? Vale a pena refletir.

Esta contradição de “crescimento regional, contração de canais” tem origem no modelo de desenvolvimento único da New Dairy.

A New Dairy faz expansão rápida através da aquisição de marcas de empresas regionais de lacticínios em dezenas (vários), permitindo que operem de forma independente. A vantagem deste modelo é conseguir rapidamente obter canais e reconhecimento de marca nos mercados regionais; mas a desvantagem é igualmente evidente: não se forma uma força conjunta de marca, os consumidores têm pouca perceção da empresa-mãe “New Dairy” e os recursos de marketing ficam dispersos, o que não favorece a criação de uma marca nacional.

A New Dairy possui várias marcas, como “24 horas”, “Asahi VIP”, “Loja do Leite Fresco de Hoje” e “Início”, entre outras, mas até agora não conseguiu lançar um produto-marca de grande escala nacional, ao nível de “Yue Xian Huo” da Junlebao ou “Bei You” da Bright. A falta de uma marca unificada forte e de produtos “best-sellers” dificulta a sua resposta quando enfrenta gigantes nacionais.

Em simultâneo, os grandes líderes da indústria estão a pressionar com grandes efetivos. Depois de o crescimento no mercado de leite à temperatura ambiente atingir o limite, a Yili e a Mengniu estão a acelerar a sua colocação no mercado de leite de baixa temperatura e em mercados regionais. Graças à sua forte capacidade de financiamento e à rede de canais, até podem subsidiar produtos de baixa temperatura com lucros da atividade de leite à temperatura ambiente, ganhando quota de mercado através de guerras de preços.

Perante as campanhas promocionais frequentes no ponto de venda offline por parte de “Jin Dian” da Yili, “Mei Ri Xian Yu” da Mengniu e “Yue Xian Huo” da Junlebao, a New Dairy teve de aumentar significativamente o investimento em marketing para manter a quota de mercado. Em 2025, as despesas de vendas da New Dairy cresceram 9,05% ano contra ano para 1,81 mil milhões de yuans, com uma taxa de crescimento superior à das receitas. Entre estas, as despesas de publicidade e promoção atingiram 316 milhões de yuans, com um crescimento superior a 30%.

Ao alargar o horizonte temporal, a taxa de despesas de vendas da New Dairy subiu de 14% em 2022 para 16% em 2025, refletindo a queda da competitividade da sua marca e a redução da eficiência da conversão de marketing; está a cair num ciclo estranho de “quanto mais promoções, mais dificuldade em crescer”.

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Motivação do IPO em dúvida: é um plano de internacionalização ou uma ação “forçada” de reabastecimento?

No seu comunicado, a New Dairy afirma que ir a Hong Kong para cotar é para “promover a estratégia de internacionalização, criar uma plataforma de operações de capital internacional e melhorar a força de capital da empresa”. Contudo, tendo em conta a sua situação financeira, o mercado tende mais a considerar que se trata de uma escolha passiva motivada pela necessidade de aliviar a pressão do serviço da dívida e pelas necessidades de financiamento para aquisições.

Em termos de necessidades de fundos, a New Dairy enfrenta uma pressão urgente de reembolso. Além de passivos de curto prazo elevados, a New Dairy tem ainda “pressão de reembolso” relacionada com as obrigações conversíveis de “New Dairy”. Em 2025, o fluxo de caixa líquido das atividades de captação de fundos da New Dairy foi de -1,09 mil milhões de yuans, uma queda de 12,33% ano contra ano. Com a retração dos empréstimos bancários, as vias de refinanciamento no mercado de ações A podem ficar limitadas, levando a empresa a procurar financiamento em Hong Kong para colmatar a lacuna de fundos. Na utilização dos recursos angariados neste IPO, a menção direta de “para capital de exploração e outros usos gerais da empresa” também revela de forma inequívoca a sua necessidade de reforçar a liquidez.

Mesmo que o IPO seja bem-sucedido, o futuro no mercado de Hong Kong dificilmente será otimista para a New Dairy.

Em primeiro lugar, o sistema de avaliação (valuation) para ações do setor de consumo em Hong Kong é, em geral, inferior ao do mercado de ações A. Nos últimos anos, mesmo empresas líderes de consumo como a Haitian Flavor Industry e a Dongpeng Beverage que foram a Hong Kong não conseguiram escapar ao destino de emissão abaixo do preço (queda no primeiro dia) e de um desconto prolongado no preço das ações. Para a New Dairy, que ocupa uma posição na segunda faixa no setor e cujo “story” de crescimento não é particularmente destacado, o risco de “desconto de avaliação” será ainda maior.

Em segundo lugar, o mercado de Hong Kong é altamente institucionalizado, e os investidores valorizam muito a governação das empresas. O mapa de capital do acionista controlador efetivo da New Dairy, a família Liu Yonghao, é complexo; transações relacionadas frequentes e operações de capital no passado podem ser vistas por fundos internacionais de longo prazo como um “risco de agentes” grave.

Além disso, as exigências da HKEX em matéria de divulgações ESG, transações relacionadas e governação corporativa são mais rigorosas do que no mercado de ações A. Isto trará para a New Dairy custos de conformidade mais elevados e mais incerteza operacional.

A “estratégia de internacionalização” que a empresa afirma também parece ter bases frágeis.

No mercado doméstico, a nacionalização ainda luta num cenário de estagnação do crescimento nas regiões centrais e perda de distribuidores; como poderia falar-se de globalização? O prospeto menciona que irá avaliar oportunidades no exterior, mas os planos concretos são pouco claros. A cooperação recente com empresas de lacticínios de Hong Kong parece mais um “ensaio” de negócios num âmbito limitado, ainda longe de formar um caminho claro para a internacionalização. Num contexto em que gigantes como Yili e Mengniu já anteciparam a sua expansão para o exterior e estabeleceram certas vantagens, a narrativa de internacionalização da New Dairy carece de poder de convencimento.

Conclusão

Por detrás do brilho de a New Dairy estar a tentar tornar-se a “primeira empresa” no modelo “A+H”, escondem-se múltiplos dilemas: crescimento sem força, passivos elevados e a intensificação da concorrência. O seu IPO em Hong Kong parece mais um “reabastecimento” de capital que se faz por necessidade, num pano de fundo em que o refinanciamento no mercado de ações A está limitado e há elevada pressão de reembolso no curto prazo.

Embora o segmento de baixa temperatura ainda tenha potencial de crescimento, perante o impacto “de cima para baixo” dos gigantes nacionais, o facto de o seu processo de nacionalização estar bloqueado e o risco elevado de imparidade do goodwill, a estratégia “Fresh Cube” da New Dairy está a enfrentar um teste severo.

Talvez só quando a New Dairy resolva de facto o seu modelo interno de crescimento e os problemas de saúde financeira, é que a sua história no mercado de capitais possa ter um fundo sólido. Caso contrário, a cotação em Hong Kong pode apenas transferir temporariamente os problemas do mercado de ações A, em vez de ser uma solução verdadeiramente fundamental.

Quanto ao rumo que a New Dairy irá seguir no futuro, o Bo Wang Economia e Finanças vai continuar a acompanhar.

Declaração do autor: opinião pessoal, apenas para referência