Days Intelligent Core: prejuízo agravado no ano passado, produtos de raciocínio trocando preço por volume, margem pressionada, fluxo de caixa em contínuo sangramento

Star of Securities Li Ruohan

Nos dias recentes, TianShu Zhixin (09903.HK) divulgou o seu primeiro relatório financeiro após a cotação. Embora a receita tenha continuado a crescer a um ritmo elevado, as perdas ao longo do ano agravaram-se ainda mais, totalizando mais de 3,2 mil milhões de yuans em perdas acumuladas num período de quatro anos.

O Star of Securities notou que a empresa tem obtido crescimento da receita dos seus produtos da série de inferência ao sacrificar lucros de curto prazo através de cortes de preços proactivos, fazendo com que a margem bruta do segmento dessa série desça. O aumento elevado das despesas de I&D e a explosão das despesas de pagamentos baseados em ações decorrentes de incentivos acionistas voltaram a comprimir ainda mais o espaço de lucros. À medida que a escala do negócio se expande, os inventários e as contas a receber comerciais, bem como as notas a receber da empresa, sobem em simultâneo, afectando, por conseguinte, o desempenho do seu fluxo de caixa.

Perante a nova fase impulsionada pela eficiência na indústria de IA e a disputa entre as rotas de chips genéricos e de chips específicos, a empresa procura uma ruptura através de abordagens como a concepção coordenada de software e hardware, o lançamento de produtos para novos cenários e outras medidas. No entanto, se conseguirá equilibrar a generalidade e a eficiência específica, e se conseguirá transformar as suas vantagens tecnológicas em vantagens de mercado, ainda está por observar.

A margem bruta dos produtos de inferência desce; a área de soluções de capacidade de computação de IA arrefece

De acordo com informações públicas, os produtos GPU genéricos da TianShu Zhixin cobrem dois cenários de aplicação centrais—treino e inferência—com necessidades distintas, correspondendo respectivamente a duas grandes séries de produtos: “Tianyi” e “Zhikai”.

Com o aumento do volume de remessas e do número de clientes, a receita tem vindo a registar crescimento nos últimos anos. De 189 milhões de yuans em 2022 para 540 milhões de yuans em 2024. Contudo, à medida que a receita cresce, as perdas também continuam a aumentar. Em 2022, 2023 e 2024, os montantes das perdas líquidas da empresa foram, respectivamente, 554 milhões de yuans, 817 milhões de yuans e 892 milhões de yuans.

Com base nos dados de receita de 2024, a quota da TianShu Zhixin no mercado chinês de GPU genéricos rondava os 0,3%. A quota de mercado tanto de produtos de treino como de inferência ficou abaixo de 1%, pelo que a quota de mercado da empresa ainda precisa de ser melhorada.

Desde 2025, a situação das perdas da empresa não melhorou. O relatório financeiro mostra que a empresa alcançou uma receita de 1.03B de yuans em 2025, um aumento de 91,6%; a perda do ano foi de 3.27B de yuans, com um aumento homólogo de 12,5%. Por cálculo, desde 2022, o total de perdas líquidas acumuladas da empresa atingiu 96M de yuans.

Por linha de produto, as duas grandes séries “Tianyi” e “Zhikai” da TianShu Zhixin registaram um crescimento acentuado. As receitas associadas foram, respectivamente, 584 milhões de yuans e 339 milhões de yuans, representando, no total, 56,5% e 32,8%, respectivamente.

O Star of Securities notou que, em simultâneo com o grande aumento da receita dos produtos da série de inferência, a margem bruta apresentou uma descida. Em 2025, devido a a empresa sacrificar lucros de curto prazo através de cortes de preços proactivos, para captar participação de mercado e acelerar as vendas de inventário, a margem bruta dos produtos da série “Zhikai” foi de 39,2%, descendo 7,5 pontos percentuais face ao ano anterior.

Do ponto de vista das rotas tecnológicas, a TianShu Zhixin escolheu uma via tecnológica de profunda compatibilidade com o ecossistema NVIDIA CUDA. A sua vantagem reside na compatibilidade com as frameworks de IA e no ecossistema CUDA dominantes, reduzindo o limiar de migração para os clientes, o que é favorável à implementação em escala.

À medida que o processo de inovação em tecnologias-chave se aprofunda, os clientes passam a preocupar-se não apenas com o pico de desempenho do chip, mas também com a capacidade de computação efectiva nos cenários reais de negócio, os custos de migração, a experiência de desenvolvimento e a compatibilidade do ecossistema. Conseguirá a empresa realizar optimizações profundas e adaptação imediata para as frameworks de IA e os motores de inferência dominantes? Conseguirá fornecer uma cadeia de ferramentas completa e apoio aos programadores? Conseguirá construir um ecossistema aberto em conjunto com as partes a montante e a jusante da cadeia industrial? Estes pontos tornar-se-ão factores decisivos para a posição no mercado.

Importa salientar que, embora a comunidade DeepSpark da TianShu Zhixin já tenha reunido mais de 600 modelos algorítmicos mainstream, o grau de maturidade do seu ecossistema dificilmente conseguirá, no curto prazo, rivalizar com a CUDA. Combinando perspectivas da indústria, independentemente de se tratar do MUSA da Móru Threads ou da pilha de software de computação da TianShu Zhixin, embora cada empresa esteja a desenvolver os seus próprios modelos de programação, ainda não se formou uma força conjunta.

Além dos produtos de GPU genéricos, a solução de capacidade de computação de IA da empresa é afectada de forma significativa pela volatilidade dos ciclos de entrega dos projectos e pelos ciclos de fornecimento do mercado de equipamentos complementares. A receita nesse período caiu 42,2% em termos homólogos, passando para 0,96 mil milhões de yuans.

Despesas de I&D elevadas corroem os lucros; o fluxo de caixa continua negativo

O Star of Securities notou que, devido às características de a indústria de chips de IA e de GPU genéricas exigir grandes investimentos numa fase inicial e ter ciclos longos de comercialização do produto, as perdas são uma realidade que as empresas nacionais de GPU enfrentam de forma generalizada.

Os elevados investimentos em I&D que não param de subir são a principal causa das perdas da TianShu Zhixin. De 2022 a 2025, as despesas de I&D da empresa foram 457 milhões de yuans, 616 milhões de yuans, 773 milhões de yuans e 974 milhões de yuans, representando 241,8%, 213,1%, 143,2% e 94,2% da receita do mesmo período, respectivamente.

Para além dos investimentos em I&D, as despesas de vendas e distribuição, bem como as despesas administrativas, também registaram aumentos em diferentes graus. Em 2025, as duas rubricas acima foram, respectivamente, 152 milhões de yuans e 482 milhões de yuans, com aumentos homólogos de 23,9% e 87,3%, respectivamente. A dimensão da receita da empresa não consegue cobrir as despesas acima. Quanto ao forte aumento das despesas administrativas, a TianShu Zhixin explicou que se deve principalmente ao aumento dos pagamentos baseados em ações feitos para pessoal administrativo e ao aumento das despesas com serviços profissionais.

O relatório financeiro de 2025 mostra que, devido a a empresa implementar incentivos de capital e reconhecer grandes despesas de pagamentos baseados em ações, as despesas de pagamentos baseados em ações passaram de 248 milhões de yuans em 2024 para 526 milhões de yuans em 2025, com um aumento de 112%, comprimindo ainda mais o espaço de lucros. Se se eliminar esse factor, a empresa registou uma perda líquida ajustada de 438 milhões de yuans, reduzindo a perda em 32,1% em termos homólogos.

A empresa mencionou no seu relatório financeiro que, actualmente, a indústria de inteligência artificial enfrenta a materialização em escala, e o desenvolvimento de grandes modelos já não se limita a uma expansão meramente baseada na escala de parâmetros, mas entrou numa nova fase impulsionada pela eficiência. Como manter a capacidade dos modelos ao mesmo tempo que se reduz de forma significativa os custos de treino e de inferência, tornou-se a questão central da concorrência na indústria. Esta mudança impõe novos requisitos à infra-estrutura de capacidade de computação.

Importa salientar que, na escolha da rota entre chips genéricos e chips específicos, a indústria apresenta um quadro de “prós e contras próprios, com confronto mútuo”. Os chips genéricos têm vantagens como elevada flexibilidade, mas no custo-benefício em cenários específicos existem certas limitações na arquitectura genérica. Embora os chips específicos tenham ciclos de desenvolvimento longos e ecossistemas fechados, em tarefas únicas de inferência de IA específicas apresentam vantagens evidentes em termos de eficiência energética e custo unitário.

Perante a mudança nas tendências da indústria, a TianShu Zhixin responde através de medidas como a implementação de concepção coordenada de software e hardware e o lançamento do produto de “cérebro robótico” da série “Tongyang”, voltado para cenários de robótica e de computação de ponta (edge computing). Isto é também visto externamente como a tentativa da empresa de encontrar um equilíbrio entre generalidade e eficiência específica. No entanto, se conseguirá realmente desbloquear o caminho intermédio entre o genérico e o específico e concretizar uma transformação contínua de vantagens tecnológicas em vantagens de mercado, ainda precisa de ser testado pelo tempo.

O Star of Securities também notou que, à medida que a escala do negócio se expande, os inventários e as contas a receber comerciais, bem como as notas a receber da TianShu Zhixin, aumentam em simultâneo, afectando assim o desempenho do fluxo de caixa da empresa. Em 2025, os montantes associados às duas métricas acima foram, respectivamente, 710 milhões de yuans e 577 milhões de yuans, com aumentos homólogos de 107% e 53%. No mesmo período, o montante líquido de caixa utilizado nas actividades operacionais foi de -1.16B de yuans, caindo 88,02% em termos homólogos, totalizando um “desgaste” superior a 3,1 mil milhões de yuans ao longo de quatro anos. (Este artigo foi publicado em primeira mão no Star of Securities; autor | Li Ruohan)