A empresa familiar de cosméticos, Nature Hall, tenta novamente listar-se em Hong Kong, enquanto a L'Oréal faz uma entrada repentina de investimento, sendo questionada pela Comissão de Valores Mobiliários

Pergunta ao AI · Por que é que o investimento “de ataque” da L’Oréal na Natural Hall chamou a atenção da CMVM?

A marca chinesa de maquilhagem e cosmética natural de longa data Natural Hall faz uma segunda tentativa para entrar na Bolsa de Hong Kong. Recentemente, a Natural Hall Global Holdings Limited (a seguir designada “Natural Hall”) voltou a submeter, à Bolsa de Hong Kong, um pedido de registo de admissão à negociação. Pelos dados divulgados no prospecto, o crescimento e o desempenho ao nível da rentabilidade da Natural Hall não são especialmente assinaláveis: a dimensão da receita tem vindo a subir de forma estável, mas com um crescimento limitado; o lucro líquido apresenta oscilações consideráveis, refletindo uma estrutura típica de “margem bruta elevada e lucro líquido baixo”. Além disso, a empresa depende, há muito tempo, de um modelo de crescimento impulsionado por marketing de elevada intensidade: a percentagem de despesas com vendas mantém-se acima de metade de forma contínua, corroendo claramente a rentabilidade. Adicionalmente, como uma marca única contribui com mais de 90% da receita, também isso faz com que a capacidade de resistir a riscos e a eficácia de uma estratégia multimarcas sejam facilmente colocadas em causa pelo mercado de capitais.

Enquanto “jogador veterano” da maquilhagem e cosmética chinesa, criada em 2001, a Natural Hall chegou a integrar o grupo de topo das marcas locais de skincare. Contudo, no contexto em que os pares têm vindo a entrar, em massa, no mercado de capitais, a empresa não conseguiu, durante muito tempo, concluir o processo de IPO, ficando claramente o seu percurso de capitalização atrás do das empresas do mesmo sector.

A percentagem dos canais onlineestá a aumentar, e mais de metadeda receitaé gasta em marketing e divulgação

A Natural Hall quase reúne todas as características típicas do desenvolvimento das marcas de maquilhagem e cosmética chinesas “de velha guarda”. Começando pela receita global: de 2023 a 2025, a receita foi, respetivamente, de 4,44 mil milhões de yuans, 4,6 mil milhões de yuans e 5,32 mil milhões de yuans, com taxas de crescimento homólogas de 3,6% e 15,7%; comparando com os pares, não é particularmente rápido.

O lucro líquido é instável: de 2023 a 2025 foi, respetivamente, de 3,02 mil milhões de yuans, 1,90 mil milhões de yuans e 3,51 mil milhões de yuans. As margens brutas e as margens de lucro líquido ao longo destes três anos foram, respetivamente, 67,8%, 69,4% e 70,6% (a primeira); e 6,8%, 4,1% e 6,6% (a segunda), evidenciando de forma clara a característica de “margem bruta elevada e lucro líquido baixo”. A maior parte das marcas de maquilhagem e cosmética chinesas tem margens brutas que não são baixas, mas quando a margem líquida é baixa e a diferença para a margem bruta é grande, é muito provável que os custos de marketing comecem a ser demasiado elevados.

O prospecto mostra que os custos de vendas e de marketing da Natural Hall, em 2024 e 2025, registaram taxas de crescimento homólogas de 12,9% e 12,1%. A explicação é que a empresa reforçou as atividades de marketing de produtos e de marca, incluindo vários tipos de marketing digital, como partilhar segredos de beleza e de cuidados com a pele, interagir com os consumidores em plataformas de comércio eletrónico e nas redes sociais, e fazer transmissões em direto com KOL. Desde 2023, as despesas com vendas e marketing têm-se mantido continuamente acima de metade da receita total, representando 54,2%, 59% e 57,2%, respetivamente. Isto indica que os custos de produção dos produtos da Natural Hall, na verdade, não são elevados; porém, uma série de meios de divulgação e promoção de marketing — como custos de investimento em tráfego, comissões de transmissão em direto de criadores e influencers, comissões da plataforma, entre outros — absorvem o lucro.

E tal como outras marcas de maquilhagem e cosmética chinesas, os canais online contribuem com a maior parte da receita, ao mesmo tempo que agravam o problema acima referido: custos de marketing e investimento em tráfego demasiado elevados. O prospecto indica que a proporção da contribuição dos canais online para a receita tem vindo a aumentar ano após ano, subindo de 61,9% em 2023 para 69,5% em 2025, ficando perto de sete décimas; a contribuição dos canais offline tem vindo a diminuir progressivamente, chegando em 2025 ao valor mais baixo destes três anos, com 30,2%. Com uma estrutura de canais assim, a Natural Hall não consegue reduzir as despesas, apesar de o volume de receitas aumentar: quanto maior a escala, mais o investimento em tráfego e a “entrada” via canais online, e, por conseguinte, mais sobem também as despesas. Este fenómeno é “uma doença comum” da maioria das marcas de maquilhagem e cosmética chinesas que têm os canais online como principal terreno: devido à elevada dependência do fluxo de plataformas e do marketing de conteúdos, as despesas de vendas continuam a corroer a rentabilidade.

Dependência de uma única marca**, a estrutura acionista está altamente concentrada na família do fundador**

O prospecto mostra que, enquanto marca principal, “Natural Hall”, de 2023 a 2025, contribuiu com 95,9%, 95,4% e 95,3% da receita do grupo; por outras palavras, toda a receita do grupo depende fortemente da marca principal. Mas, na verdade, antes disso, a Natural Hall já tinha salientado por diversas vezes a sua estratégia multimarcas e, no prospecto, posicionou-se como “uma empresa de cosmética orientada por estratégia e diversificada em várias marcas”; no entanto, é evidente que o efeito da estratégia multimarcas não é ideal.

Além disso, o investimento em I&D não é elevado. O prospecto mostra que a percentagem do investimento em I&D face ao total da receita tem ficado, nos últimos três anos, sempre perto dos 2%, o que, do ponto de vista do sector de maquilhagem e cosmética chinês, não é muito, já que muitas empresas líderes têm percentagens de I&D que conseguem, pelo menos, atingir cerca de 4% e, em alguns casos, até 8%.

A estrutura acionista da Natural Hall também é muito típica de uma empresa familiar. O fundador da Natural Hall, Zheng Chunying, detinha 74,58% das participações antes do IPO; o seu irmão, Zheng Chunbin, o seu outro irmão, Zheng Chunwei, e a sua irmã, Zheng Xiaodan, detinham, antes do IPO, 4,41% cada um; e esta percentagem ainda não inclui as participações detidas, separadamente, pelos quatro irmãos e irmãs na sociedade controladora. Pode-se estimar que a percentagem total detida pela família seja de mais de 87% (antes do IPO). Uma estrutura acionista como esta é igualmente susceptível de gerar preocupações no mercado quanto a saber se a elevada concentração das participações na família do fundador afetará a transparência da governação da empresa.

Uma segunda tentativa de acesso às ações de Hong Kong; a L’Oréalsurge para entrar e é interrogada pela CMVM

Importa salientar que, entre os poucos capitais externos presentes na Natural Hall, aparece a presença do grupo internacional de beleza L’Oréal, com uma participação de 6,67%. Foi precisamente a entrada da L’Oréal que colocou a Natural Hall na mira de perguntas por parte da CMVM.

Segundo apurou o repórter da Nandu ao consultar o site oficial da Comissão Reguladora de Valores da China, a CMVM, no documento “Requisitos de materiais adicionais para o registo de emissão e cotação no estrangeiro (29 de dezembro de 2025 — 4 de janeiro de 2026)”, fez uma série de perguntas sobre a candidatura da Natural Hall à cotação em Hong Kong, incluindo “Por favor, indique de forma complementar a razoabilidade do preço ao qual os novos acionistas adquiriram participações nos últimos 12 meses da vossa empresa, as razões para as diferenças entre os preços de subscrição/entrada, bem como se existe ou não transferência de interesses”; e a L’Oréal é precisamente o acionista que entrou antes do arranque do IPO da Natural Hall. Além disso, relativamente ao problema de elevada concentração das participações familiares acima referido, a CMVM também exigiu, nas suas perguntas, que a empresa “explique as razões e a racionalidade de a família deter participações na vossa empresa através de trusts por meio de múltiplas camadas de estrutura”.

De acordo com as informações disponíveis, o caminho para a cotação da Natural Hall não tem sido muito tranquilo. Nos primeiros anos, quando a empresa se chamava “Jialan Group”, dizia-se sempre que iria cotar-se em A shares, mas não se viu qualquer movimento; só em 2023 surgiu, de repente, a notícia de que iria cotar-se em Hong Kong. Em 2024, a Jialan Group mudou o nome para “Shanghai Natural Hall Group Co., Ltd.” e surgiram rumores de mercado de que terá concluído, em simultâneo, a reorganização da estrutura de red chips. Só em setembro de 2025 a Natural Hall entregou finalmente, pela primeira vez, um prospecto à Bolsa de Hong Kong; porém, depois disso, não houve avanços até ao mês de março deste ano, quando o prospecto deixou de ser válido. Nesta ocasião, a Natural Hall atualiza o seu prospecto, fazendo mais uma investida para a Bolsa de Hong Kong.

No conjunto, a Natural Hall apresenta problemas como falta de dinamismo no crescimento e pressão sobre os lucros, o que não é um caso isolado na indústria de maquilhagem e cosmética chinesa; é uma realidade com a qual muitas marcas de maquilhagem e cosmética chinesas se deparam em conjunto após o desaparecimento dos “bónus de tráfego”. Para a Natural Hall, a entrada no mercado de capitais poderá trazer financiamento e supervisão externa; no entanto, o que determina verdadeiramente o seu valor a longo prazo é ainda saber se consegue reduzir os custos de tráfego, melhorar a capacidade dos produtos e libertar-se da dependência do percurso de uma única marca.

Redação e reportagem: repórter de vídeo Nandu N, Xu Bingqian