Por que a recapitalização fracassou? Seis dimensões para analisar os fatores-chave

Nos últimos anos, a escala de re-financiamento no mercado A (Ações da China) tem vindo a expandir-se continuamente, mas, com o ritmo de financiamento a acelerar, foram também expostos alguns problemas notórios. Para orientar o mercado para um desenvolvimento racional, as políticas relevantes passaram por uma transição de um aperto faseado para uma optimização estrutural e de restrições “tamanho único” para um apoio preciso “apoiar os melhores e as empresas tecnológicas/científicas”. A orientação central manteve-se sempre: escrutínio rigoroso, ênfase na orientação para a indústria, servir a economia real e as novas forças produtivas (new quality productive forces).

Sob a orientação das políticas de supervisão mais exigente e de limitar os maus e favorecer os melhores, o ecossistema do re-financiamento no mercado A tem continuado a melhorar. Alguns planos de financiamento de determinadas empresas foram anunciados como terminados devido a exigências de conformidade, ao ambiente de mercado ou aos próprios fundamentos. Este artigo centra-se em casos de término de re-financiamento, organiza as características típicas, analisa as principais causas e discute como as empresas cotadas devem planear de forma razoável as vias de financiamento para evitar o risco de os projectos serem terminados.

O número de terminações no final de 2025 desceu de forma evidente

De acordo com a tabela de progresso de empresas que submeteram pedidos de re-financiamento para análise no Wind, com base na contagem pela data do último anúncio (aplicando-se já a contagem por data de emissão), o número de empresas de re-financiamento no mercado A em 2025 (incluindo emissões adicionais e obrigações convertíveis) que foram terminadas é de 35; em comparação com 2024, quando foram 127, houve uma grande descida.

Em termos de taxa de sucesso, a taxa de sucesso do re-financiamento em 2025 foi superior a 66%, face a 2024. Se for estatizada pela taxa de aprovação do re-financiamento após análise, a taxa de aprovação em 2025 chega a quase 95%, com uma taxa de rejeição de 1,21%, muito inferior aos níveis dos últimos 4 anos.

Quanto a este fenómeno, um instituto profissional de consultoria de IPO no mercado doméstico — o investigador do Elephant Tou Gu (大象投顾研究员) —, em declarações ao repórter da Securities Times (证券时报) e do Data Bao (数据宝), afirmou que a descida acentuada do número de casos de término em 2025 tem como factor motriz mais central a implementação mais rigorosa das políticas de supervisão. Ao estabelecer uma lista negativa e reforçar a revisão por categorias, os pedidos não conformes são filtrados logo na fonte. Em paralelo, a responsabilização dos intermediários foi reforçada, mantendo tolerância zero face ao financiamento do tipo “enganar/iludir” e a alterações ilegais do destino dos fundos, fazendo com que as empresas e os intermediários deixem de se atrever a submeter pedidos de forma cega.

O investigador do Elephant Tou Gu também sublinhou especialmente que, para além das políticas, o ambiente de mercado também funcionou como uma espécie de amortecedor. À medida que em 2025 as expectativas do mercado se recuperaram e as avaliações estabilizaram, a vontade de subscrição das instituições voltou a subir; por isso, o número de terminações passivas devido a fracasso de emissão também diminuiu significativamente. As empresas têm sido mais racionais quanto ao re-financiamento: promovem o financiamento com base em necessidades reais de fundos e na viabilidade dos projectos. Este “auto-filtro” melhora a qualidade dos pedidos submetidos e, por conseguinte, impulsiona a descida do número de terminações.

Retirada voluntária tornou-se a tendência principal

Com um contexto de supervisão contínua e mais rigorosa, as acções das empresas cotadas em matéria de re-financiamento tornaram-se cada vez mais prudentes. Nos casos de término, a retirada voluntária tornou-se a principal abordagem, reflectindo um raciocínio mais racional e exigente das empresas ao considerar o re-financiamento, e demonstrando que a orientação de políticas que procura equilibrar “apertar” com “optimizar” tem estado a produzir efeito.

Com base na contagem pela data do anúncio do plano, a retirada voluntária tornou-se a principal forma de “congelar”/entravar projectos de re-financiamento. De 2021 a 2025, a proporção de casos de re-financiamento com retirada voluntária no total dos casos de término ultrapassou os 90%. Em 2024, praticamente todos foram retiradas voluntárias; em 2025, a quota de retiradas voluntárias aproxima-se de 90%.

Nos casos com retirada voluntária, a JiuHua Tourism (九华旅游), em Setembro de 2025, anunciou que, após considerar de forma abrangente as mudanças no ambiente de mercado actual e os planos de desenvolvimento da empresa, entre outros factores, e depois de uma comunicação e uma análise prudente suficientemente aprofundadas com as partes relevantes, a empresa decidiu terminar a presente emissão de acções A para um determinado tipo de destinatário e pediu a retirada dos respectivos documentos de pedido. Esta formulação é bastante representativa entre muitos anúncios de término.

O investigador do Elephant Tou Gu disse ao repórter do Data Bao que, nos últimos anos, os casos de retirada voluntária de pedidos de re-financiamento têm sido frequentes. Por trás, há principalmente os seguintes motivos: em primeiro lugar, durante o processo de análise, perante várias rondas de perguntas/sessões de esclarecimento pela bolsa que não permitem “fechar o círculo” na argumentação, como projectos de investimento (募投) que não resistem a escrutínio, ou que o uso de fundos da emissão anterior não atinge os requisitos; para evitar que sejam emitidas cartas regulatórias (regulatory letter) ou que fiquem registos negativos, as empresas cotadas retiram voluntariamente o pedido. Em segundo lugar, mudanças no ambiente de mercado — por exemplo, a queda do preço das acções, que aumenta de forma acentuada o risco de falha de emissão, levando a que as empresas retirem voluntariamente os pedidos. Por fim, ajustes estratégicos por parte da empresa ou riscos de conformidade por parte dos intermediários também podem forçar a empresa a retirar o pedido.

A optimização das políticas de supervisão tem também contribuído para o aumento do fenómeno de retiradas voluntárias. Em Agosto de 2023, a CSRC anunciou várias medidas de optimização para a supervisão do re-financiamento, incluindo o controlo do re-financiamento de grandes montantes e a restrição do re-financiamento de empresas cotadas que estejam em situações como “quebra de emissão”, “quebra do valor patrimonial líquido/ficar abaixo do valor patrimonial” e “prejuízo contínuo de resultados de exploração”. Depois, várias empresas com tais circunstâncias anunciaram a interrupção dos respectivos planos de re-financiamento. Em Novembro de 2023, as bolsas de Xangai e Shenzhen publicaram cinco medidas para规范ar o comportamento de re-financiamento, fazendo com que mais um conjunto de empresas terminasse voluntariamente os assuntos relacionados por não cumprir os requisitos.

As entidades reguladoras não publicaram uma série de políticas para restringir o re-financiamento das empresas cotadas; o que fizeram foi impor requisitos mais elevados quanto à racionalidade e à necessidade do acto de financiamento. Isto também alerta as empresas cotadas para, ao planear o re-financiamento, darem prioridade ao uso racional dos fundos angariados, concentrarem-se no negócio principal, melhorarem a qualidade e evitarem investimentos cegos em áreas fora do foco. Assim, o re-financiamento pode efectivamente permitir o desenvolvimento a longo prazo da empresa e uma actualização estratégica.

Três grandes traços/características

Pelos casos de término, observa-se três características em termos de segmento a que pertencem, escala de financiamento e valor de mercado da empresa.

Em primeiro lugar, a taxa de término no conselho para empresas em crescimento (创业板) é a mais baixa. Pela distribuição por segmento das empresas cuja re-financiação foi terminada, as empresas do conselho principal (主板) têm a maior percentagem, atingindo 65%; empresas do conselho para empresas em crescimento (创业板) representam cerca de 22%; as empresas do STAR Market (科创板) têm uma percentagem mais baixa, cerca de 10%; e as empresas da Bolsa de Pequenas e Médias Empresas de Pequena Escala/Beijing (北证) são as menos.

Se comparado com o total de empresas de re-financiamento do mesmo período em cada segmento (incluindo todas as que tiveram progressos de análise e as que já foram implementadas), a taxa de término de re-financiamento das empresas da Beijing (北证) é a mais alta, ultrapassando 40%; tanto o STAR Market (科创板) como o conselho principal (主板) ficam acima de 10%. Em contraste, a taxa de término de re-financiamento das empresas do conselho para empresas em crescimento (创业板) é a mais baixa, ficando abaixo de 10%.

Em segundo lugar, a proporção de casos de término de re-financiamento de montantes pequenos aumentou de forma evidente. Desde 2024, a média do montante de angariação pretendido das empresas que tiveram término de re-financiamento desceu acentuadamente. Em 2022 e 2023, a média do montante pretendido nos casos de término foi superior a 1 mil milhões (10^9) de yuan; em 2024 e 2025, desceu para 580M de yuan e 827M de yuan, respectivamente. Além disso, nos casos de término de 2024, a percentagem de empresas com montantes pretendidos de angariação inferiores a 500M de yuan foi de quase 95%, aumentando de forma acentuada; em 2025, essa percentagem continua acima de 55%.

Esta característica está relacionada com a descida global da escala de angariação de fundos no mercado de re-financiamento como um todo. Nos casos de re-financiamento que já foram implementados com sucesso, desde 2024 os montantes de re-financiamento também caíram de forma significativa: em 2024, a média foi de cerca de 11 mil milhões de yuan; em 2025, cerca de 1.1B de yuan (excluindo projectos de escala de “1.6B”). Isto significa que a onda anterior de re-financiamentos de grandes montantes, na ordem de dezenas ou centenas de mil milhões, já se afastou de forma clara. O financiamento mais pequeno, mais prático e concentrado em projectos específicos, tornou-se gradualmente a escolha predominante do mercado.

Por fim, empresas com menor valor de mercado tendem a ter uma taxa de término relativamente mais elevada. Em termos de dimensão, as empresas cuja re-financiação foi terminada têm, em geral, um valor de mercado mais baixo. Os dados mostram que, nas empresas cotadas que concluíram com sucesso o re-financiamento, o valor médio de mercado no momento da primeira divulgação do plano de re-financiamento é de cerca de 1.8B de yuan; já nas empresas cujos casos foram terminados, o valor médio de mercado é apenas de 119,42 mil milhões de yuan, existindo uma diferença evidente entre os dois valores.

De forma relativa, as empresas de menor valor de mercado normalmente têm uma base de negócio e estabilidade de lucros mais fracas do que as grandes empresas. Além disso, podem existir lacunas em governação corporativa, controlo interno, normas financeiras, etc. Assim, ao lidar com várias rondas de perguntas de esclarecimento minuciosas da bolsa, é mais fácil que surjam problemas como fundamentação insuficiente dos projectos de investimento, baixa eficiência no uso dos fundos angariados na emissão anterior, ou necessidade de melhorar a qualidade da divulgação de informação; o que dificulta a aprovação na análise.

“Fazer naufrágio” — seis factores

A terminação do re-financiamento no mercado A tornou-se relativamente comum; especialmente num contexto em que os critérios regulatórios estão a tornar-se cada vez mais rigorosos, existe a possibilidade de término ou retirada nos vários elos desde a aceitação do processo até à emissão. Quais são, afinal, os principais factores que levam ao “naufrágio” do re-financiamento?

De acordo com os dados do Wind, o Data Bao compilou e resumiu mais de 300 casos de término de re-financiamento nos últimos 5 anos, com base na data de publicação do plano, combinando informações dos documentos de emissão das empresas cotadas, desempenho no mercado, dados financeiros e outros elementos relacionados. Verificou-se que o término do re-financiamento tem seis principais factores de impacto.

O primeiro são os factores de mercado: a queda do preço das acções reduz a atractividade e faz baixar o interesse dos investidores na subscrição. O re-financiamento a avançar com sucesso não prescinde do reconhecimento e participação dos investidores estratégicos; o desempenho do preço das acções da empresa no mercado determina directamente a vontade dos investidores em subscrever.

Pelo que se observa no valor patrimonial líquido (P/Book) do primeiro dia do plano e pelo desempenho do preço das acções desde a publicação do plano até à data do último anúncio, entre as mais de 300 empresas envolvidas nos casos, há um total de 180 empresas que ficaram abaixo do valor patrimonial (破净) ou com quedas no intervalo superiores a 10%, representando cerca de 57%, ficando em primeiro lugar entre os seis factores. Para investidores em aumentos de capital por colocação direccionada (定增), subscrever com participação a um nível não inferior a 80% do preço médio dos 20 dias antes da referência de fixação do preço era um atractivo importante. Contudo, após uma queda acentuada no preço das acções, os investidores tendem mais a comprar e vender de forma flexível no mercado secundário, reduzindo de modo evidente o incentivo para participar no 定增.

O segundo são os factores financeiros: fundamentos fracos dificultam o avanço do re-financiamento. Em Agosto de 2023, a CSRC apresentou de forma clara que é preciso “destacar apoiar os melhores e limitar os piores”: no caso de empresas cotadas com situações como “quebra na emissão”, “ficar abaixo do valor patrimonial”, “prejuízo contínuo de resultados operacionais” e “proporção demasiado elevada de investimentos de carácter financeiro”, a concessão de financiamento deve ser adequadamente limitada quanto ao intervalo e à escala.

Pelos dados financeiros das mais de 300 empresas que terminaram, mais de 150 empresas — ou seja, com pelo menos um dos casos: prejuízo no lucro líquido no ano anterior antes da publicação do plano, fluxo de caixa líquido negativo ou rácio de passivos sobre activos acima de 60% — representaram mais de 48% do total.

O terceiro é a reserva de caixa: fundos em carteira são suficientes e o re-financiamento é questionado quanto à sua racionalidade. Segundo estatísticas, entre estas mais de 300 empresas, 135 tinham, no ano anterior à publicação do plano de re-financiamento, fundos em carteira (total de disponibilidades monetárias e activos financeiros transaccionáveis) superiores ao montante pretendido de angariação; a percentagem é de quase 43%.

Por exemplo, a Fangda Special Steel (方大特钢) publicou o plano pela primeira vez em Março de 2023, prevendo angariar 3,1 mil milhões de yuan via obrigações convertíveis. No mesmo ano, em Setembro, a empresa reduziu o montante pretendido de 31 para 17,96 mil milhões de yuan. No entanto, após várias rondas de perguntas, o re-financiamento ainda assim foi terminado. As três rondas de perguntas/sessões de esclarecimento da bolsa envolveram questões como racionalidade da escala de financiamento. Já os fundos em carteira da empresa no final de 2022 ultrapassavam 6,2 mil milhões de yuan e, no terceiro trimestre de 2023, ficaram próximos de 9,2 mil milhões. O facto de, mesmo com fundos abundantes, a empresa avançar com o re-financiamento tornou-se o principal ponto de dúvida da supervisão e do mercado.

Sobre este fenómeno, o investigador do Elephant Tou Gu disse ao repórter que, por trás deste comportamento, normalmente há três tipos de considerações: em primeiro lugar, para capital de longo prazo necessário para expansão de capacidade e armazenamento para investigação e desenvolvimento, com ciclos longos e activos pesados, o dinheiro em carteira deve ser reservado para a operação diária e para a “almofada de segurança”, não podendo ser usado de forma arbitrária; assim, é necessário usar financiamento por via de capital próprio para corresponder às despesas de capital a longo prazo. Em segundo lugar, para optimizar a estrutura de capital, usando o financiamento para pagar dívidas com juros elevados e reduzir o rácio de endividamento, poupando assim com custos financeiros e melhorando a capacidade de resistir a riscos. Em terceiro lugar, por motivos de gestão do valor de mercado e de arranjos da estrutura accionista, introduzir investidores estratégicos ou reservar espaço para incentivos com base em acções e para possíveis aquisições no futuro. Mas este tipo de comportamento tende a atrair facilmente a atenção da supervisão. O risco central é que a supervisão irá perguntar com foco pela “necessidade do dinheiro”. Se, ao mesmo tempo, a empresa tiver distribuição de dividendos em montante elevado, compra de produtos de investimento/gestão de tesouraria (理财) ou fundos angariados anteriores ociosos, o comportamento será directamente reconhecido como “financiamento do tipo iludir/enganar”, ficando sujeita a perguntas rigorosas e até a exigência de reduzir a escala de angariação.

O quarto são a racionalidade da angariação: se a afectação de fundos se concentra no negócio principal. A razoabilidade dos projectos de investimento (募投), se a angariação se concentra no negócio principal, e o progresso e a eficácia do uso dos fundos angariados na emissão anterior são conteúdos centrais das perguntas regulatórias. Segundo estatísticas, entre as 316 empresas referidas, a proporção de empresas cujas cartas de esclarecimento abordaram explicitamente estes temas é de quase 40%.

O investigador do Elephant Tou Gu indicou que, com base nos casos de término nos últimos anos, as principais fragilidades que as empresas costumam ter concentram-se em três aspectos: em primeiro lugar, na camada do projecto: planeamento de capacidade desligado da realidade, expansão de capacidade sem critérios apesar de a utilização da capacidade existente ser baixa, autorizações-chave não terem sido implementadas, e previsões de benefícios inflacionadas; em segundo lugar, no uso: a angariação de fundos entra em áreas fora do foco principal, como imobiliário, “semelhante a finanças” (类金融) ou outras áreas que não são o negócio principal; em terceiro lugar, no historial: fundos angariados anteriores em grande escala e por longo tempo ociosos, atraso no progresso do projecto, benefícios que não atingem expectativas ou alterações frequentes no destino do uso. Estes problemas reduzem significativamente a probabilidade de aprovação no re-financiamento.

O quinto são os factores regulatórios: políticas e a tendência de supervisão mais rigorosa levam ao término do re-financiamento. A partir de Agosto de 2023, o mercado A de re-financiamento entrou num ciclo de aperto faseado; os critérios de análise foram elevados e a intensidade das perguntas aumentou. Muitas empresas retiraram voluntariamente os pedidos devido a dúvidas na análise ou por não satisfazerem as condições de emissão. Entre as empresas que terminaram, a proporção de casos de término influenciados pelo aperto regulatório aproxima-se de 26%.

O sexto é a governação da empresa: riscos próprios elevados e dificuldade de aprovação. Governação corporativa e situação de conformidade são o limiar básico para o re-financiamento. Estatísticas mostram que, entre as empresas terminadas referidas, a proporção de empresas em que, no ano anterior à publicação do plano, ocorreu qualquer uma das situações como violações na divulgação de informação, duas ou mais penalizações, a proporção de penhor de acções não ser inferior a 30% e transacções relacionadas de grande dimensão, etc., é superior a 24%. Deficiências na governação corporativa afectam directamente o resultado da análise do re-financiamento.

Para além destes seis factores centrais, também podem levar ao término de projectos de re-financiamento: ajustes no planeamento estratégico, mudanças no ambiente da indústria, expiração sem validade dos documentos de aprovação regulatória e penalizações dirigidas aos intermediários, etc.

Fazer com que o re-financiamento funcione verdadeiramente como função de afectação de recursos do mercado

Nos últimos anos, o mercado de re-financiamento tem mostrado um bom padrão de “o aperto e o relaxamento em medida adequada, a harmonia entre leniência e rigor, e o equilíbrio dinâmico”. Desde 2025, o mercado de re-financiamento tem vindo a recuperar continuamente. No primeiro trimestre deste ano, o total do re-financiamento no mercado A já atingiu 2279,03 mil milhões de yuan (contabilizado pela data de cotação/lançamento), um total que regista o segundo maior valor nos últimos 12 trimestres, apenas inferior ao segundo trimestre de 2025.

Com a recuperação do mercado, a supervisão mantém sempre a orientação de “favorecer os melhores e limitar os piores” e de regular com rigor. Em torno de dimensões-chave como capacidade de gerar lucros, destino dos fundos, divulgação de informação e necessidade de financiamento, são traçadas “linhas vermelhas” claras para orientar o re-financiamento a regressar à sua essência. Neste contexto, as empresas cotadas com intenção de financiamento também têm sido mais racionais: não submetem pedidos de forma cega; consideram de forma prudente os seus próprios fundamentos, necessidades de fundos e ambiente de mercado de forma integrada antes de avançarem com o re-financiamento.

As mudanças nos dados confirmam o efeito da supervisão e a melhoria contínua do ecossistema do mercado. Pelos dados de re-financiamento dos últimos 5 anos, verifica-se uma melhoria clara na qualidade das empresas relacionadas: no aspecto do preço, desde 2023 diminuiu claramente o número de empresas cujas acções caíram acentuadamente após a divulgação do plano de re-financiamento (da primeira divulgação do plano até à última data de anúncio); no aspecto financeiro, entre as empresas que divulgaram planos em 2025, a proporção de empresas com lucros no ano anterior atingiu um máximo nos últimos 5 anos, e o rácio médio de activos-passivos caiu para o nível mais baixo dos últimos 5 anos; no aspecto da racionalidade do uso de fundos, a percentagem de empresas com fundos em carteira superiores ao montante pretendido de angariação também apresenta uma tendência descendente. Em 2025, apenas 20% ainda tinham essa situação, reduzindo de forma evidente o fenómeno de “não estar a faltar dinheiro e ainda assim financiar-se”.

A terminação do re-financiamento, em essência, é uma depuração benigna (saída) sob a acção conjunta do mercado e da supervisão. No passado, algumas empresas recorreram ao re-financiamento para “tirar dinheiro” do mercado (“圈钱”), fizeram expansão cega para outras áreas e fizeram financiamento excessivo. Isto não só ocupa recursos do mercado como também prejudica os interesses de investidores minoritários. Sob as restrições rigorosas das “linhas vermelhas”, projectos com fundamentos fracos, falta de necessidade de financiamento e utilização de fundos não racional — e que por isso são retirados voluntariamente ou são “desaconselhados” pela supervisão — parecem ser “um naufrágio do re-financiamento”. Na verdade, isso resulta inevitavelmente na auto-purificação do mercado e na concentração de recursos em empresas de maior qualidade. Terminar um conjunto de financiamentos ineficientes é precisamente para assegurar a entrada em funcionamento de mais projectos de qualidade que verdadeiramente precisam de fundos e que conseguem criar valor.

Como motor importante do desenvolvimento do mercado de capitais, o valor central do re-financiamento reside em apoiar as empresas cotadas a fortalecerem o seu negócio principal, a inovação tecnológica e a transformação e actualização; para, assim, melhorar os níveis de rentabilidade e retribuir os investidores. Quando as “linhas vermelhas” são mantidas e as anomalias diminuem, o re-financiamento pode verdadeiramente deixar de ser apenas um “instrumento de financiamento” e passar a ser um “motor de geração de liquidez” (造血引擎). Por um lado, injecta capital de longo prazo em empresas de qualidade, apoiando melhorias de capacidade produtiva, avanços tecnológicos e consolidação da indústria. Por outro lado, promove o fluxo de fundos para activos de elevada “conjuntura favorável”, com alta eficiência e alta conformidade, elevando a eficiência global de afectação de recursos do mercado de capitais.

Para as empresas cotadas, o término não é necessariamente um fracasso; é a expressão de uma escolha racional e de consciência de conformidade. Só assentando nas necessidades reais, concentrando-se no desenvolvimento do negócio principal e melhorando a qualidade operacional é que o re-financiamento pode exercer um papel positivo.

No futuro, à medida que a supervisão continue a avançar com “ajudar e controlar” (有扶有控) e com “aperto e relaxamento em medida adequada” (松紧适度), o mercado de re-financiamento será ainda mais regulamentado, transparente e eficiente, alcançando verdadeiramente um ciclo virtuoso em que o financiamento é eficaz, as empresas actuam e o mercado funciona de forma ordenada.

Declaração: Toda a informação do Data Bao não constitui recomendação de investimento. Há risco no mercado de acções; é necessário ter cautela ao investir.

Revisão: Zhao Yan (赵燕)

Design gráfico: Chen Jinxing (陈锦兴)