Pesquisa CF40 | A balança de ativos e passivos dos residentes já começou a recuperar-se

Pergunte a IA · Porque é que o aumento do património líquido dos residentes voltou a subir em 2025?

Para observar melhor a evolução dinâmica dos balanços patrimoniais dos residentes, apresentamos uma definição para a reparação do balanço patrimonial dos residentes: os residentes conseguem acumular eficazmente património líquido. Além disso, dividimos o aumento do património líquido do sector dos residentes em três partes, ou seja: aumento do património líquido = excedente do período + variação de valorização - aumento do passivo.

Verificamos que o ponto mais alto do aumento do património líquido dos residentes neste ciclo foi no 2.º trimestre de 2021 e o ponto mais baixo foi no 3.º trimestre de 2024; isto coincide quase perfeitamente com a fase descendente do ciclo de capacidade da indústria transformadora neste ciclo. Nesta fase, o aumento do património líquido do sector dos residentes tem vindo a contrair de forma contínua, e a principal razão é a descida contínua da valorização do imobiliário, simultaneamente com a redução do excedente. Assim, descrever esta fase como “a queda dos preços das casas levou a uma deterioração contínua do balanço patrimonial dos residentes” é pertinente e preciso.

Desde o 3.º trimestre de 2024 até ao presente, os três factores têm mostrado uma melhoria sincronizada, sendo que o aumento do excedente do período explica uma grande parte. A valorização do imobiliário, por si só, ainda está a descer, mas como a queda dos preços das casas se estreitou, diminuiu a perda do período daí resultante. Em comparação, a valorização dos activos do tipo acções beneficiou com a subida dos preços das acções; o efeito da valorização passou de negativo para positivo, o que constitui uma mudança mais positiva.

Com base na análise acima, consideramos que a taxa de crescimento nominal em 2026 continuará a melhorar. A persistência da recuperação económica e da melhoria da inflação neste ciclo poderá ser melhor do que o que o mercado antecipava. Os preços de activos-chave, como as acções, as taxas de juro de longo prazo e a taxa de câmbio do renminbi, estarão sujeitos a uma reavaliação. Neste momento, as diferenças e a segmentação no interior do sector dos residentes continuam a merecer atenção. Se, no futuro, a valorização do imobiliário estabilizar, a reparação do balanço patrimonial dos residentes entrará numa nova fase.

• O autor deste artigo é Zhu He do China Finance 40 Institute (CF40). Os direitos de autor deste artigo pertencem integralmente ao China Finance 40 Institute (CF40). Sem autorização por escrito, é proibida qualquer forma de republicação, cópia ou citação. Devido a limitações de espaço, as referências são omitidas.

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Numa série anterior de estudos, já observámos e avaliámos de forma relativamente pormenorizada questões como a tendência da inflação, a indústria transformadora e o sector imobiliário. Uma conclusão geral é a seguinte: a economia chinesa encontra-se actualmente no início de um ciclo de recuperação periódica (ver CF40 Research · Briefing “A economia macro chinesa em 2026: a recuperação após passar a viragem do ciclo”).

Mais concretamente, verificámos que a taxa de utilização da capacidade da indústria transformadora se estabilizou, que o problema de desajuste entre oferta e procura está a melhorar e que, por isso, o PPI entrou numa fase de recuperação lenta (ver CF40 Research · Briefing “Estabilização do ciclo de capacidade na indústria transformadora e perspetivas de reparação do PPI”). Tendo em conta comparações internacionais e o desempenho real no mercado doméstico, o sector imobiliário também se aproxima do fim do ajustamento contínuo deste ciclo (ver CF40 Research · Briefing “Mercado imobiliário da China em 2026: rumo à estabilização após parar a queda”). A melhoria da taxa de variação homóloga do CPI-core é ainda mais notória; mesmo após excluir o efeito de alguns factores temporários e de natureza política (como as alterações nos preços de bens duradouros decorrentes dos preços do ouro e da política de “old for new”), a taxa de variação homóloga do CPI-core tem mostrado sinais de estabilização e até de melhoria lenta (ver CF40 Research · Briefing “Revisão da inflação em 2025 e perspetivas para 2026”).

Comparativamente ao facto de a economia macro ter melhorado recentemente, a questão mais importante é a persistência da recuperação macro neste ciclo. Do ponto de vista, a recuperação macro observada no momento será capaz de, em última instância, se transmitir aos rendimentos nominais do sector dos residentes, promovendo assim o crescimento do consumo e fazendo a economia entrar numa fase de retroalimentação positiva, o que determina a persistência da recuperação económica neste ciclo. Tanto a teoria como a realidade mostram que os padrões de comportamento do sector dos residentes serão influenciados em grande medida pela situação do seu balanço patrimonial. Com base nisto, este artigo centra-se no estado do balanço patrimonial do sector dos residentes e, em conjunto com as mudanças mais recentes nos padrões de comportamento do sector, avalia a persistência da recuperação económica.

I. Como avaliar se o balanço patrimonial do sector dos residentes está a ser reparado?

Desde 2022, um discurso principal em torno do balanço patrimonial do sector dos residentes é o seguinte: o ajustamento contínuo dos preços das casas provoca uma deterioração contínua do balanço patrimonial dos residentes; assim, os residentes precisam de acumular mais poupanças e deter activos seguros para reparar o balanço patrimonial, o que, por sua vez, afecta negativamente o consumo e a alocação de activos dos residentes. Nessa narrativa, a estabilização e a recuperação dos preços das casas parecem tornar-se uma condição necessária para o início da reparação do balanço patrimonial do sector dos residentes. No entanto, em 2025, os preços das casas parecem ainda estar em ajustamento contínuo, embora a velocidade da descida tenha abrandado ligeiramente face a 2024. Por isso, algumas opiniões consideram que o balanço patrimonial dos residentes ainda não entrou na fase de reparação.

Consideramos que, embora a queda dos preços das casas conduza a uma deterioração do balanço patrimonial dos residentes, isso não significa necessariamente que o balanço patrimonial dos residentes esteja num estado de deterioração. Esta lógica é semelhante à forma como avaliamos o desempenho financeiro de empresas cotadas. Imaginemos que existe uma empresa cotada que detém parte de activos específicos com uma valorização em contínua redução; no entanto, enquanto o seu fluxo de caixa estiver a melhorar, ou enquanto outra parte dos activos detidos estiver a valorizar, o que valorizamos no fim é a variação do património líquido. Desde que possamos observar que o património líquido está a acumular a um ritmo acelerado, normalmente consideramos que o balanço patrimonial está a melhorar.

Para observar melhor a evolução dinâmica do balanço patrimonial dos activos dos residentes, começamos por apresentar uma definição para a reparação do balanço patrimonial dos residentes: os residentes conseguem acumular eficazmente património líquido.

Pela definição de património líquido, sabemos que património líquido é igual a activos menos passivos, pelo que:

aumento do património líquido = aumento dos activos - aumento dos passivos

O ponto-chave aqui é decompor o aumento dos activos em duas partes. Uma delas é a acumulação de excedente, ou seja, os activos formados pelo dinheiro que o sector dos residentes consegue poupar no período; a outra é a variação do valor de mercado dos activos de carteira devido a alterações de valorização, a qual se concentra principalmente em dois tipos de activos: imobiliário e acções. Até aqui, dividimos o aumento do património líquido do sector dos residentes em três partes, ou seja:

aumento do património líquido = excedente do período + variação de valorização - aumento dos passivos

Em que, o excedente do período reflete quanto o sector dos residentes consegue poupar para formar activos eficazes; a variação de valorização reflete se os activos do sector dos residentes se valorizam ou se depreciam; e os passivos refletem se as acções de crédito do sector dos residentes expandem o balanço (aumentam) ou o contraem (diminuem). Em seguida, vamos concentrar-nos em observar como é que estes três factores actuaram no processo de acumulação de património líquido do sector dos residentes nos últimos três a quatro anos.

II. Dois factores principais para a reparação do balanço patrimonial do sector dos residentes: reparação do excedente e melhoria da valorização das acções

Os dados do balanço patrimonial dos residentes utilizados neste artigo são todos calculados com base em dados públicos. O lado dos activos inclui dois tipos: imobiliário e activos financeiros. Entre os activos financeiros, há cinco categorias: depósitos, produtos de gestão de riqueza, seguros, fundos e acções; a metodologia de cálculo corresponde aos activos financeiros detidos directamente pelo sector dos residentes.

Por exemplo, para os activos em acções, usa-se o valor de mercado em circulação por trimestre de empresas cotadas, subtraindo a parte detida por detentores institucionais, obtendo-se assim os activos em acções detidos pelo sector dos residentes. O imobiliário é calculado escolhendo o 4.º trimestre de 2010 como base, adicionando em cada período as vendas de habitação nova e estimando a variação de valorização usando os preços de挂牌 de casas em segunda mão na China, obtendo-se assim o valor de stock imobiliário em cada período. No lado dos passivos, recorremos aos dados de empréstimos bancários dos residentes (para mais detalhes, ver CF40 Research · Briefing “Um novo enquadramento para observar o comportamento de alocação de activos dos residentes na China — em simultâneo, uma discussão sobre se o ‘transporte de depósitos’ existe”).

Correspondendo à fórmula apresentada na primeira parte, a variação de valorização é igual à variação de valorização das acções mais a variação de valorização do imobiliário. O excedente do período é, na prática, um dado “derivado” a partir do aumento dos activos, e não um dado estimado directamente com base na tabela de fluxos de fundos dos residentes. A fórmula específica é:

Excedente do período = novos depósitos + novas aplicações em gestão de riqueza + novos seguros + novas unidades de fundos monetários + influxo líquido de acções + influxo líquido de imobiliário

O dado estatístico mais diretamente relacionado com o excedente do período é a poupança total do sector dos agregados. No entanto, pela fórmula, observa-se que o excedente do período não pode ser simplesmente equiparado à poupança total dos residentes, porque a poupança total é um conceito de fluxo. Ao mapear para o processo de variação do excedente de activos, é necessário corrigir com o aumento dos passivos. Por exemplo, o residente A compra uma casa usada no valor de 100w ao residente B. Esses 100w são pagos integralmente com um empréstimo; o residente B recebe 100w em depósitos. Do ponto de vista do balanço patrimonial total dos residentes, o activo depósitos aumentará 100w, mas o aumento desses 100w de depósitos não provém da poupança do período, e sim do aumento dos 100w de passivos.

Tentamos, a partir dos dados do balanço patrimonial, “derivar” um indicador que reflicta a poupança total dos residentes, para validar de forma indireta a racionalidade da variação do excedente do período analisada com dados do balanço patrimonial. O procedimento é, concretamente, usar o excedente do período menos o aumento dos passivos.

A partir da Figura 1, pode-se ver que, de 2011 até hoje, os dois indicadores apresentam ordens de grandeza basicamente consistentes. Contudo, em comparação com os dados de poupança total do sector dos agregados no fluxo de fundos, a poupança total derivada a partir do balanço patrimonial apresenta uma volatilidade claramente maior; os dados de poupança total do fluxo de fundos parecem ser mais o nível central da poupança total dos residentes derivada. A razão pela qual a poupança total derivada oscila mais é, em termos directos, a volatilidade do dado de influxo líquido de acções — que é um aspeto importante ao qual precisamos de prestar atenção — e o fluxo de fundos parece não captar suficientemente esta dimensão.

Após validar a racionalidade dos dados, passamos primeiro a observar a variação global do aumento do património líquido. Para evidenciar de forma mais intuitiva o impacto do aumento dos passivos no aumento do património líquido (o aumento dos passivos corresponde à diminuição do património líquido), definimos o aumento dos passivos como um valor negativo. Por exemplo, no 1.º trimestre de 2019, quando o passivo dos residentes aumentou em 1.81T de yuan, no gráfico isso é representado por -1.81T de yuan.

Pela Figura 2, observa-se que, entre 2022 e 2025, as variações trimestrais do aumento do património líquido apresentam oscilações significativas. No geral, porém, trata-se de uma mudança “em U”: entre 2022 e 2024, o património líquido acumulado foi diminuindo continuamente, havendo trimestres em que a variação do património líquido é negativa. Mas depois de 2025, a variação do património líquido mostra uma recuperação relativamente evidente.

Para demonstrar melhor o processo acima, somámos os dados do aumento do património líquido em quatro períodos acumulados, o que pode ser entendido como uma anualização suavizada. O resultado aparece na Figura 3: entre 2022 e 2025 observa-se de forma muito clara um formato “em U”; 2022-2024 é uma fase de descida contínua e, em 2024, regista-se uma diminuição contínua do património líquido (a variação do património líquido é negativa). A partir de 2025, a variação do património líquido volta a subir de forma muito evidente.

A Figura 4 apresenta o resultado do impacto dos três factores — excedente, valorização e passivos — na variação do aumento do património líquido. Como se vê na figura, o ponto mais alto do aumento do património líquido neste ciclo foi no 2.º trimestre de 2021; o ponto mais baixo foi no 3.º trimestre de 2024. Isto coincide quase perfeitamente com a fase descendente do ciclo de capacidade da indústria transformadora neste ciclo (ver CF40 Research · Briefing “Estabilização do ciclo de capacidade na indústria transformadora e perspetivas de reparação do PPI”).

Nesta fase, o aumento do património líquido do sector dos residentes tem vindo a encolher de forma contínua e o sector dos residentes está a sofrer um “duplo choque”: por um lado, o excedente acumulado (o dinheiro que consegue poupar) está a diminuir; por outro, a valorização dos activos em carteira está a ser continuamente penalizada — e isso inclui tanto o imobiliário como as acções.

Em 2025, estas duas forças melhoram. A velocidade de acumulação do excedente recupera rapidamente; embora o contributo da valorização continue a ser negativo, em termos marginais a perda de valorização está a diminuir. Em comparação, o impacto da contracção dos passivos nas mudanças do património líquido do sector dos residentes é relativamente muito menor.

Decompomos ainda a perda de valorização em imobiliário e acções. Verifica-se que a diminuição da perda de valorização também é impulsionada por duas forças. Como mostra a Figura 5, **por um lado, a perda de valorização causada pela queda dos preços das casas começa a diminuir em 2025: embora os preços das casas continuem a cair, a taxa de queda se estreita e a base é menor; por isso, a perda de valorização do sector dos residentes está a diminuir. Em outras palavras, a queda dos preços das casas continua a causar perdas de valorização de activos ao sector dos residentes, mas, em termos marginais, a perda de valorização está a diminuir.

por outro lado, a variação de valorização dos activos do tipo acções começa em 2025 a passar de negativa para positiva. Pela Figura 5, observa-se que, durante a maior parte do período de 2022 a 2024, a valorização dos activos do tipo acções foi maioritariamente negativa; por vezes ficou positiva. Contudo, após o 4.º trimestre de 2024, a valorização dos activos do tipo acções passou a ficar continuamente e de forma acentuada positiva, o que também constitui um factor importante que impulsiona o efeito de valorização.

Em suma, os factores impulsionadores das mudanças do aumento do património líquido do sector dos residentes em dois períodos são diferentes. Do 2.º trimestre de 2021 ao 3.º trimestre de 2024, a velocidade de acumulação do património líquido do sector dos residentes na China abrandou de forma evidente. A principal razão é a queda contínua da valorização do imobiliário, que explica 80% da diminuição do aumento do património líquido. Assim, descrever este período como “a queda dos preços das casas levou a uma deterioração contínua do balanço patrimonial dos residentes” é pertinente e preciso.

Desde o 3.º trimestre de 2024 até ao presente, a recuperação do aumento do património líquido do sector dos residentes pode ser explicada em grande medida pelo aumento do excedente do período. Por outras palavras, neste período o fluxo de caixa do sector dos residentes está a melhorar, e a capacidade de acumular excedente está a reforçar-se. Como a diminuição do preço das casas se estreitou, a perda do período impulsionada pela valorização do imobiliário reduziu-se; em termos marginais, isso contribuiu igualmente para a recuperação do património líquido, embora a valorização do imobiliário, por si só, continue a cair. Em comparação, embora o contributo da valorização dos activos do tipo acções seja menor do que o do imobiliário, a sua principal razão vem da valorização dos activos em acções causada pela subida dos preços das acções, ou seja, a valorização das acções passou de negativa para positiva — uma mudança mais positiva.

Por isso, mesmo que a queda dos preços das casas em 2025 ainda cause danos ao balanço patrimonial dos residentes, a capacidade do sector dos residentes de acumular património líquido já está a melhorar. O aumento do excedente do período e o aumento da valorização das acções impulsionaram de forma significativa o aumento do património líquido, o balanço patrimonial dos residentes na China já entrou na fase de reparação.

III. A compra de imóveis e o comportamento de investimento do sector dos residentes mudam em simultâneo

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