Diálogo com Tian Xuan, Peking University Guanghua: O capital global "olha para o leste", o prémio de segurança e a tendência de refúgio são muito diferentes

Pergunta ao AI · Como é que o prémio de segurança está a remodelar a lógica de avaliação de empresas inovadoras?

**Diário Económico do Século XXI — Repórter Cui Wenjing **Recentemente, houve uma mudança no cargo do reitor da Escola de Administração Guanghua da Universidade de Pequim; Tian Xuan, que é deputado da 14.ª Legislatura da Assembleia Popular Nacional e professor nomeado distinguido, sucedeu a Liu Qiao como reitor.

No dia em que Tian Xuan tomou posse, o repórter do Diário Económico do Século XXI realizou, em primeira instância, uma entrevista exclusiva com ele.

“Os activos chineses estão a receber, nos mercados de valores mobiliários, o rótulo de ‘prémio de segurança’. O que é ‘prémio de segurança’? Em que é que difere de activos tradicionais de refúgio, como o ouro e os títulos do Tesouro? Numa altura em que o A-shares tem vindo a seguir uma trajectória independente, como é que os investidores comuns podem aproveitar as oportunidades?

Na entrevista, Tian Xuan apontou que o prémio de segurança dos activos chineses não é uma lógica simples de refúgio, mas sim a origem de bases macroeconómicas estáveis, uma forte resiliência institucional, um mercado interno de escala extremamente grande e a capacidade contínua de actualização industrial. Em contraste com os activos tradicionais de refúgio, cuja lógica é uma “defesa passiva”, trata-se de um motor de crescimento endógeno e de resiliência económica construídos activamente.

Tian Xuan analisou ainda que “segurança energética, vantagem nas exportações e aumento de liquidez” têm, de facto, uma base realista, mas que os factores mais profundos provêm da resiliência da procura gerada por um mercado de escala muito grande, da reserva de talentos, das pesquisas e avanços tecnológicos sob o novo modelo de todo o país a coordenar esforços (“novo sistema de esforço nacional”), e da abertura orientada por instituições. Além disso, a transformação institucional dos mercados de capitais, que passa de “prioridade ao financiamento” para “equilíbrio entre financiamento e investimento”, fornece garantias de base para o prémio de segurança.

Relativamente à conjuntura actual de A-shares com uma trajectória independente, Tian Xuan considera que isso reflecte um reforço da resiliência endógena e uma diminuição do poder de fixação externa de preços; e que acontecimentos como conflitos geopolíticos poderão acelerar a tendência de capitais globais “virarem-se para o Oriente”.

Século XXI: Como é que, numa perspectiva académica, se define o “prémio de segurança” dos activos chineses, e qual é a diferença essencial face aos activos tradicionais de refúgio?

**Tian Xuan: **O prémio de segurança dos activos chineses refere-se ao facto de, num contexto de aumento da incerteza global, os activos chineses proporcionarem aos capitais globais um valor de determinação único e agregado, sustentado por bases macroeconómicas estáveis, uma forte resiliência institucional e firmeza na política, um mercado interno de escala extremamente grande e a capacidade contínua de actualização industrial.

Há uma diferença essencial face aos activos tradicionais de refúgio: os activos tradicionais de refúgio, como o ouro e os títulos do Tesouro, dependem de uma lógica de defesa passiva; já o prémio de segurança dos activos chineses deriva de um motor de crescimento endógeno construído activamente, da capacidade sistémica de suportar pressão e da resiliência económica. Este prémio não é uma simples mitigação de risco a curto prazo, mas sim o reconhecimento do potencial de crescimento de alta qualidade a longo prazo da economia chinesa e da sua capacidade de resistir a riscos.

Século XXI: Há instituições que atribuem o “prémio de segurança” dos activos chineses aos “três apoios: segurança energética, vantagem nas exportações e aumento de liquidez”. Como é que encara isso?

**Tian Xuan: **Os “três apoios — segurança energética, vantagem nas exportações e aumento de liquidez”, de facto, têm uma certa base real: a segurança energética assenta em avanços tecnológicos autónomos (por exemplo, a cadeia industrial das energias novas); a vantagem nas exportações resulta da coordenação de toda a cadeia industrial e do aumento da produtividade de todos os factores; e o aumento de liquidez reflecte a suficiência da “caixa de ferramentas” de políticas e a sua visão antecipada.

Mas eu considero que os factores de apoio mais profundos estão em que o nosso mercado de escala muito grande gera uma resiliência da procura ainda mais robusta; a ampla reserva de talentos fornece capacidade de inovação científica e tecnológica e de actualização industrial; sob o novo sistema de esforço nacional (“novo sistema de todo o país”), a investigação e avanços em tecnologias-chave continuam a ser superados; e a abertura orientada por instituições forma um mecanismo de interacção benigna entre os ciclos “interno e externo” (“dupla circulação”).

Século XXI: Como avaliar a transformação institucional dos mercados de capitais, que passa de “prioridade ao financiamento” para “equilíbrio entre financiamento e investimento”? Será que constitui uma garantia de base para o “prémio de segurança” dos activos chineses?

**Tian Xuan: **A transformação institucional dos mercados de capitais, passando de “prioridade ao financiamento” para “equilíbrio entre financiamento e investimento”, e de “orientação para a escala” para “orientação para o retorno ao investidor”, está, na essência, a remodelar o vínculo de valor entre os mercados de capitais e a economia real, de modo que a formação de preços no mercado reflicta de forma mais realista a capacidade de criação de valor das empresas a longo prazo.

Esta evolução institucional constitui, de facto, uma garantia institucional de base para o “prémio de segurança”. Não só reforça a qualidade da divulgação de informação e os níveis de governação das empresas, como também, através de mecanismos como restrições à distribuição de dividendos, optimização da saída (outro termo: “delisting”) e integração de ESG, transforma o retorno ao investidor num requisito de rigidez institucional.

Ao mesmo tempo, esta evolução institucional não só aumenta a confiança no mercado, como também leva as empresas cotadas a concentrarem-se no negócio principal, melhorar a qualidade dos lucros e atrair capital de longo prazo para o mercado, fortalecendo a base de integridade do mercado e os fundamentos do valor. Assim, a segurança e a previsibilidade dos activos chineses aumentam significativamente, formando um “prémio de segurança” único.

Século XXI: Quais “novas características” estão a ser apresentadas actualmente por A-shares, acções de Hong Kong e pelos mercados bolsistas globais? Há fases semelhantes historicamente que possam servir de referência?

**Tian Xuan: **Actualmente, A-shares apresenta uma trajectória independente, revelando alguma capacidade de resistir à queda, com a correlação com os índices bolsistas globais a cair continuamente. Isso beneficia de factores como o impulso das políticas internas de estímulo ao crescimento, a aceleração do ritmo de recuperação da procura interna e o facto de a avaliação dos activos em RMB se encontrar num nível histórico baixo.

A independência do A-shares não é um mero distúrbio de curto prazo; antes, é uma dupla manifestação do reforço da resiliência endógena e do enfraquecimento do poder externo de fixação de preços. Mostra características estruturais em que a liderança das políticas e a dinâmica endógena do mercado coexistem. Quanto a Hong Kong, sofre simultaneamente a perturbação das expectativas de liquidez no exterior e a melhoria dos fundamentos da economia continental, apresentando alta elasticidade: a retoma da avaliação tem um forte impulso, mas a volatilidade permanece elevada; nos mercados globais, com a inflação a repetir-se e os riscos geopolíticos a entrelaçar-se, a preferência global por risco está sob pressão e existe uma clara divergência entre mercados.

Historicamente, entre o final de 2018 e meados de 2019, durante as fricções comerciais entre os EUA e a China, o A-shares também saiu de uma trajectória independente num cenário de instabilidade nos mercados globais: nessa altura, os mercados globais caíram devido à tensão comercial, enquanto o A-shares, devido ao suporte das políticas internas e às valorizações do mercado que ofereciam uma “almofada de segurança”.

No entanto, a independência actual tende a ser ainda mais sólida. Não resulta apenas do suporte das políticas; provém também do aumento da estabilidade endógena trazido pelo aprofundamento da transição estrutural da economia, pela progressão em profundidade da reforma dos mercados de capitais e pela aceleração da internacionalização do RMB.

Século XXI: Como é que os acontecimentos geopolíticos afectam a preferência por risco dos capitais globais? Será que vão acelerar a tendência de “virar para o Oriente” e reforçar a procura de investidores estrangeiros por alocação em activos chineses?

**Tian Xuan: **Os acontecimentos geopolíticos tendem normalmente a elevar o sentimento global de aversão ao risco e a conduzir os fluxos de capitais para activos com maior crédito e menor volatilidade. A intensificação de conflitos geopolíticos, como os do Irão, reforça a volatilidade dos preços da energia e os riscos da cadeia de abastecimento, consolidando a preferência dos capitais globais por “estabilidade”. Por outro lado, os activos em RMB, graças ao seu ciclo económico relativamente independente, ao ambiente institucional em constante optimização e ao bónus de abertura em expansão, tornar-se-ão uma nova opção importante para refúgio.

Em particular, no contexto de a economia chinesa estabilizar e voltar a crescer, da caixa de ferramentas de políticas ser rica, de políticas favoráveis continuarem a ser introduzidas e de os fundamentos institucionais dos mercados de capitais estarem cada vez mais completos, o efeito de prémio de segurança dos activos chineses torna-se ainda mais evidente. A lógica de investimento dos investidores estrangeiros nos activos chineses está a mudar de “jogo de curto prazo” para “manter a longo prazo”.

Século XXI: Como compreender o impacto da vertente de “segurança” dos activos chineses na lógica de avaliação de empresas inovadoras? As empresas inovadoras beneficiam igualmente de “prémio de segurança”?

**Tian Xuan: **No contexto de um reequilíbrio dos capitais globais, a característica de segurança dos activos chineses, de facto, promove uma mudança na lógica de avaliação das empresas inovadoras.

Por um lado, por causa da procura de refúgio, os capitais globais preferem cada vez mais empresas de “hard tech” (tecnologia dura) com fluxos de caixa estáveis e maior capacidade de resistir ao ciclo, como líderes em áreas como equipamentos de semicondutores, máquinas-ferramenta industriais e software básico, entre outras.

Por outro lado, as políticas têm vindo a reforçar continuamente os esforços para atacar tecnologias-chave essenciais; somado às optimizações institucionais na Bolsa de Valores de Pequim (Beijing Stock Exchange) e no STAR Market, a capacidade de o mercado atribuir preços de forma consistente e com determinação a longo prazo a estas empresas melhora de forma significativa.

Estas empresas deixam de ser vistas apenas como activos de crescimento de alto risco e passam a ser também “activos nucleares” com valor estratégico e uma base de segurança. Isto significa que a lógica de avaliação das empresas inovadoras está a passar de uma simples desvalorização do crescimento a uma dupla valoração de crescimento e prémio de segurança. Se as empresas inovadoras conseguirem ligar de forma profunda as rupturas tecnológicas à segurança nacional, à resiliência das cadeias industriais, poderão usufruir igualmente de “prémio de segurança”.

Século XXI: Como captar a lógica de estruturação de “activos seguros”? Que lições traz o quadro “SMART”?

**Tian Xuan: **Para o investidor comum, “activos seguros” não é sinónimo simples de baixa avaliação ou de dividendos elevados; refere-se antes a empresas que têm barreiras tecnológicas reais, posicionamento industrial claro e capacidade de lucros estável. O seu núcleo de valor reside na insubstituibilidade e na certeza a longo prazo.

Na escolha de sectores, deve-se concentrar-se em áreas específicas em que a substituição doméstica acelera, em que haja apoio político claro e em que os fluxos de caixa possam ser verificados; na consideração da avaliação, deve-se evitar activos promovidos/impulsionados para cima a curto prazo e seleccionar acções cuja avaliação esteja em intervalos historicamente razoáveis e em que as taxas de crescimento do desempenho correspondam; quanto ao horizonte de investimento, deve-se manter uma estratégia de alocação de médio e longo prazo, reduzindo a interferência de volatilidade de curto prazo.

O quadro de selecção de acções “SMART” enfatiza a preferência por empresas com elevada compatibilidade estratégica, operações estáveis, fluxos de caixa suficientes, barreiras tecnológicas profundas, avaliação razoável e forte capacidade anti-ciclo. Ao mesmo tempo, tendo em conta os movimentos de fundos institucionais e o desempenho contínuo, constrói-se uma carteira de investimento que conjuga segurança e crescimento.

Século XXI: Quais sectores beneficiam mais de “activos seguros”?

**Tian Xuan: **No primeiro ano do “15.º Plano Quinquenal para 2026-2030” (“十五五”), penso que as três categorias de activos que mais beneficiarão serão: componentes e software básico de empresas de core de hard tech; líderes de fabrico de equipamento de ponta que tenham poder de influência em cadeias globais de fornecimento; e elos-chave em energia e em recursos estratégicos cuja disponibilidade e controlo sejam autónomos.

Estas áreas não beneficiam apenas directamente do enviesamento de políticas e do foco do capital, como também reforçam continuamente as suas “muralhas” tecnológicas (moat) na iteração tecnológica e na competição global. Em especial, em áreas como equipamentos de semicondutores, máquinas-ferramenta industriais, software básico de inovação em TI (“信创基础软件”), prospecção e desenvolvimento de recursos de petróleo e gás, tecnologias de armazenamento de energia e cadeias industriais de electricidade verde, algoritmos nucleares de inteligência artificial, equipamentos de alta gama, biofarmacêutica, entre outras, espera-se que se assista a uma reavaliação de “prémio de segurança” ainda mais profunda.

Século XXI: Existe o risco de excesso de pricing do “prémio de segurança”? Que variáveis de reversão é preciso acautelar?

**Tian Xuan: **O próprio “prémio de segurança” é uma reavaliação racional, pelo mercado, do valor da determinação. Porém, se, a curto prazo, capitais em busca de refúgio afluírem em grande escala, é de facto possível que se dê origem a bolhas de avaliação localizadas. Especialmente quando o calendário de concretização de resultados fica atrás das expectativas do mercado, isso pode provocar uma correcção no mercado e uma divisão estrutural.

Os investidores precisam de acautelar três tipos de variáveis: em primeiro lugar, mudanças súbitas no ambiente externo, como a Reserva Federal alterar a política monetária para aumentos de taxas, ou a atenuação de conflitos geopolíticos globais, reduzindo a vantagem relativa de segurança dos activos chineses; em segundo lugar, um enfraquecimento dos fundamentos da economia doméstica acima do esperado, com pressão sobre os lucros das empresas e redução do suporte ao prémio; em terceiro lugar, uma grande volatilidade nos fluxos de capitais transfronteiriços, combinada com mudanças nas expectativas de câmbio, o que pode levar a uma reversão para trás de capitais em busca de refúgio e agravar a volatilidade do mercado.