Entre Desmontar ou Não Desmontar: A Escolha do Caminho de Capital na Estrutura de Empresas de Capital Aberto de Farmacêuticas Inovadoras

Nos últimos dias, surgiram rumores no mercado de que as empresas que operam com uma estrutura de red chips não têm o seu pedido para listagem em bolsa de Hong Kong a ser apreciado, o que suscitou uma grande atenção por parte da indústria de medicamentos inovadores. Na realidade, as alterações às regras de listagem da bolsa de Hong Kong na primeira fase ainda não se referem a empresas com estrutura de red chips; a principal “barreira” para as empresas sediadas no continente recorrerem à listagem em Hong Kong reside no registo junto da Comissão Reguladora de Valores Mobiliários da China (CSRC).

Em termos de progresso do registo, até 20 de março, das 41 candidaturas a IPO em Hong Kong que foram aprovadas em 2026, apenas a Junhe Keji é uma empresa com estrutura de red chips; e em 2025, esse número foi de 34. Fontes ligadas a bancos de investimento analisaram que algumas empresas com estrutura de red chips terão sido obrigadas a desmontar a estrutura por falta de adequação/necessidade, para depois voltarem a submeter a candidatura. Esta “via de ouro”, antes vista como o mecanismo local de ligação entre empresas de biotecnologia e o capital internacional, encontra-se agora envolta em névoa.

Embora ainda não haja uma “interrupção” claramente definida, a mudança de uma postura de “aceitação por defeito” para uma atitude prudente de “análise caso a caso”, fez com que muitas empresas de medicamentos inovadores já com a estrutura de red chips montada e em fila para a listagem em Hong Kong fiquem num dilema: desmontar, enfrentando constrangimentos triplo de tempo, custos e talento; não desmontar, enfrentando o risco de um possível atraso na listagem devido à incerteza do registo. Entre desmontar e não desmontar, tornou-se a questão central que a indústria de biofarmacêutica em geral está a observar.

O que é uma estrutura de red chips?

Em termos simples, uma estrutura de red chips é aquela em que uma empresa sediada no território continental, para se listar no exterior, regista empresas de controlo em jurisdições como as Ilhas Cayman, Ilhas Virgens Britânicas, etc., colocando as entidades operacionais do território continental “dentro” da estrutura por meio de controlo por participação acionista ou por acordos. O sujeito que se lista está no exterior; as entidades que operam estão no território continental. Separados em ambos os lados, cada um obtém o que lhe compete. Esta estrutura contorna de forma inteligente as limitações rígidas de uma listagem direta no território continental — como os limiares de rentabilidade, estruturas de capital e controlos cambiais — permitindo às empresas obterem a credencial de entrada nos mercados de capitais internacionais, ao mesmo tempo que mantêm os ativos essenciais no país. Foi adotada inicialmente de forma ampla por setores como internet e educação, e mais tarde tornou-se o padrão para empresas locais de biotecnologia ligarem-se ao capital internacional.

Por que é que as empresas de medicamentos inovadores “preferem” tanto a estrutura de red chips?

A indústria de biofarmacêutica tem, por natureza, um gene de internacionalização. O desenvolvimento requer colaboração global; os ensaios clínicos precisam de dados multicêntricos; e o capital também não prescinde de fundos em dólares e de mercados internacionais. A estrutura de red chips oferece exatamente instrumentos de investimento que os fundos em dólares conhecem bem, como ações preferenciais e obrigações convertíveis, levando-as a aceitarem esta estrutura. Entre 2021 e 2025, o número de financiamentos para medicamentos inovadores no meu país caiu de 2100 para 796, e o montante dos financiamentos encolheu de 43 mil milhões de dólares para 10,2 mil milhões de dólares, mas a alocação dos fundos em dólares em alvos de qualidade nunca foi interrompida de verdade.

Mais importante ainda, a estrutura de red chips dá às empresas um espaço maior para operações de capital. Rodadas múltiplas de financiamento, opções de ações para empregados e reorganizações por via de fusões e aquisições — operações que, no território continental, exigem múltiplas aprovações em cadeia — podem, sob uma estrutura de red chips, ser concluídas com mais flexibilidade. Para empresas de medicamentos inovadores, com ciclos de desenvolvimento longos e consumo elevado de capital, esta flexibilidade é praticamente uma linha de vida.

Por que razão agora é necessário “desmontar”?

A mudança na orientação regulatória tem, por trás, três lógicas profundas.

Em primeiro lugar, a prudência macro. Sob uma estrutura de red chips, os ativos do território continental saem para serem listados no exterior; o dinheiro obtido com o financiamento fica, em grande medida, no exterior. Num contexto em que aumentam as pressões sobre o fluxo de capitais transfronteiriço, a autoridade reguladora naturalmente reforça o controlo.

Em segundo lugar, a segurança dos dados. Empresas de medicamentos inovadores detêm grande quantidade de dados clínicos e informação genética. Nas estruturas de red chips, as relações controladas por acordos criam zonas de supervisão insuficiente para a saída de dados. À medida que são implementadas a “Lei de Segurança de Dados” e o “Regulamento sobre a Gestão de Recursos Genéticos Humanos”, os departamentos de regulação apresentam exigências mais elevadas.

Em terceiro lugar, a maturidade do mercado interno. Com o lançamento do Science & Technology Innovation Board (科创板) e do Beijing Stock Exchange (北交所), bem como com o aperfeiçoamento das regras de listagem para empresas tecnológicas ainda não lucrativas, a necessidade das estruturas de red chips está a ser reavaliada. As empresas ou desmontam as red chips e voltam a submeter com entidades do território continental, ou mantêm as red chips mas provam a sua não substituibilidade.

As “três contas” ao desmontar as red chips

Desmontar red chips não é uma simples alteração procedimental legal; é uma reconstrução sistémica que envolve estrutura de capital, interesses dos acionistas e estabilidade da equipa. As empresas precisam, no mínimo, de calcular claramente três contas.

A primeira é a conta do tempo. Desmontar red chips envolve uma sequência de operações que se ligam umas às outras, incluindo cancelamento de entidades no exterior, liquidação de empresas offshore, recompra de ações pelos investidores, restituição do investimento de regresso, cancelamento do registo cambial, liquidação fiscal transfronteiriça e construção da estrutura acionista de novas entidades no território continental, etc., sendo quase impossível promover em paralelo. De acordo com estatísticas de casos nos últimos anos, este processo costuma exigir entre 12 e 18 meses.

Para empresas de medicamentos inovadores que se encontram na fase II ou III clínica crítica, o que significa esta janela de mais de um ano? Pode significar que a diferença de tempo para a listagem face a concorrentes com o mesmo alvo seja ampliada; pode significar que ensaios clínicos críticos que originalmente poderiam ser impulsionados através de financiamento via listagem sejam forçados a abrandar; e pode ainda significar que a empresa perca o pico de avaliação no mercado de capitais. Mais difícil ainda: o pedido de listagem precisa de ser reiniciado do zero. Os prospetos de subscrição e os documentos de conformidade e auditorias financeiras já apresentados terão de ser reagrupados e revistos novamente. Os custos de mediação, que no início chegam a centenas de milhões de RMB, e o esforço da equipa podem acabar por não resultar em nada.

A segunda é a conta dos custos. O custo direto de desmontar red chips, em primeiro lugar, vem do tratamento das participações acionistas dos investidores. Sob uma estrutura de red chips, a estrutura de acionistas é normalmente complexa, incluindo investidores de fundos em dólares de múltiplas rondas, equipas dos fundadores, plataformas de opções para funcionários, etc. No momento de desmontar, os investidores no exterior precisam converter as participações em ações em participações das entidades do território continental; ou a empresa paga e recompra com dinheiro real as ações dos investidores que pretendem sair, ou então chegam a acordos complexos de troca de participações.

Para empresas de biofarmacêutica ainda não lucrativas, com o caixa já apertado, de onde vem o dinheiro para a recompra? Muitas empresas acabam por procurar empréstimos-ponte com taxas anuais de 8%—12% ou ainda mais elevados, agravando ainda mais o encargo do fluxo de caixa. Se optar por troca de participações, pode enfrentar exigências de redução da avaliação por parte dos investidores. Ao transferir a estrutura do exterior para o interior, a alteração do prémio de liquidez e das expectativas de saída afetará a avaliação do valor das ações.

Além dos custos explícitos de capital, há custos implícitos de financiamento. Após a desmontagem, a empresa precisa negociar uma nova rodada de financiamento com os investidores de novo sob a identidade de entidade do território continental. Neste momento, o avanço do processo de listagem é atrasado e a conversão da estrutura traz incerteza; a palavra-poder da empresa na negociação de financiamento é reduzida, e as avaliações que poderiam ter sido negociadas podem ser forçadas a sofrer desconto. Além disso, o tratamento fiscal envolvido no cancelamento de empresas no exterior e a restituição do investimento de regresso podem despoletar obrigações de imposto sobre o rendimento, e também podem trazer custos fiscais adicionais na ordem de centenas de milhares de RMB ou até dezenas de milhões.

A terceira é a conta do talento. Para empresas de medicamentos inovadores, o ativo mais valioso não é o pipeline, mas as pessoas. Sob uma estrutura de red chips, a ferramenta mais importante para atrair e reter talento essencial é o plano de opções de ações dos empregados da entidade listada no exterior. Desmontar red chips significa que o plano original de opções para empregados tem de ser ajustado completamente: como converter as opções no exterior em ações no território continental? Como redefinir o preço de exercício? Como garantir os direitos? Se estas questões não forem tratadas adequadamente, é muito provável que provoquem ansiedade na equipa central e até fuga de talento.

Um problema mais realista é a diferença de tempo. Do arranque do processo de desmontagem até a nova entidade concluir a listagem, muitas vezes é necessário cerca de um ano e meio. Durante este período de um ano e meio, as opções dos empregados não podem ser exercidas nem no exterior nem circular no território continental, ficando suspensas no limbo. Para aqueles investigadores e investigadores de desenvolvimento essenciais que, no início do ciclo, trocaram remunerações mais baixas por expectativas de opções mais elevadas, esta espera em si é um teste. Se a equipa central optar por sair devido à suspensão dos incentivos de capital ou à desvalorização do valor, a empresa enfrenta não apenas a perda de talentos, mas também um atraso substancial dos projetos de investigação e desenvolvimento. E estes riscos são precisamente os mais difíceis de medir apenas em dinheiro.

Estas três contas, cada uma puxa a outra. A conta do tempo afeta a janela de listagem; a conta dos custos aperta o fluxo de caixa; a conta do talento abala a base da inovação. As três se entrelaçam e são causa e efeito umas das outras: quanto mais o tempo se prolonga, maior o custo de capital e mais a paciência da equipa é consumida.

Oferta institucional: construir percursos de capital diversificados

Perante estas mudanças, as empresas de medicamentos inovadores não precisam de uma orientação política “tamanho único”, mas sim de um conjunto de opções institucionais diversas, previsíveis e de baixo custo. O governo deve fornecer regras claras e ferramentas opcionais, para que as empresas possam fazer a escolha mais adequada à sua própria situação.

Em primeiro lugar, tornar o processo de registo mais transparente. O maior ponto de dor das empresas atuais é a incerteza. Criar um mecanismo de comunicação regular, publicar atempadamente os pontos de análise, orientações de conformidade e casos típicos, para que as empresas consigam antecipar riscos. Para empresas de red chips que cumpram os requisitos, clarificar o período do registo e os critérios de análise, evitando que o processo de listagem fique travado por má interpretação das políticas.

Em segundo lugar, disponibilizar uma “via verde” para desmontar red chips. Para empresas que de facto necessitem de desmontar, simplificar procedimentos administrativos como registo cambial, liquidação fiscal, cancelamento de entidades no exterior, etc. Explorar uma via específica de “regresso de red chips”, permitindo aprovações paralelas para a desmontagem e para a submissão de candidatura à listagem no território continental, reduzindo o período de transição.

Em terceiro lugar, usar ferramentas financeiras para aliviar a pressão de capital na desmontagem. Desmontar red chips costuma implicar necessidades elevadas de fundos, como recompra de ações por parte de investidores e exercício de opções de empregados. Incentivar instituições financeiras a desenvolver pools de capitais transfronteiriços, empréstimos-ponte, obrigações convertíveis e outros produtos customizados, apoiando especificamente este processo de operações de capital. O capital estatal e os fundos de indústria podem criar instrumentos de investimento específicos, entrando quer por investimento em equity quer por investimento âncora (“basics”), resolvendo tanto o problema de fundos de curto prazo das empresas como desempenhando a função de descoberta de valor de capital no longo prazo.

Em quarto lugar, construir mecanismos de ligação entre mercados de capitais em múltiplos níveis. Empresas diferentes têm escolhas diferentes. Algumas empresas são adequadas para a “via verde” de “regresso de red chips” no Science & Technology Innovation Board (科创板), aproveitando as vantagens de alta avaliação e de liquidez do mercado interno; outras precisam manter a estrutura de red chips para se ligarem ao capital internacional, sendo ajudadas a preparar “provas de necessidade” para aproveitar a janela de listagem em Hong Kong; ainda outras podem alcançar um desenvolvimento diferenciado através da Beijing Stock Exchange (北交所). O governo pode fornecer serviços de planeamento de percursos de listagem que cubram todo o ciclo de vida das empresas, ajudando-as a encontrar o caminho mais adequado.

Em quinto lugar, fazer com que políticas industriais e políticas de capital criem sinergia. No período de ajustamento dos percursos de listagem, reforçar o apoio às transações BD, encorajando as empresas a acelerar o repatriamento de fundos através de métodos como License-out, mantendo a continuidade dos investimentos em investigação e desenvolvimento. Em simultâneo, promover o aumento das alocações em ações de medicamentos inovadores por parte de fundos em renminbi no território continental, capital de seguros, fundos de pensões e outros capitais de longo prazo, reduzindo a dependência excessiva de fundos em dólares.

Conclusão

O “desmontar” e o “não desmontar” da estrutura de red chips, na superfície, é uma escolha do percurso de listagem; na essência, é a forma como a indústria de biofarmacêutica integra profundamente a rede global de inovação e, ao mesmo tempo, constrói um sistema autónomo e controlável de ciclos de capital. A intenção do ajustamento regulatório não é bloquear os canais de internacionalização das empresas, mas sim permitir que as empresas interajam de forma saudável e benéfica com os mercados de capitais dentro e fora do território continental sob um quadro institucional mais transparente e em conformidade. Para empresas de medicamentos inovadores, o valor central da oferta institucional reside em proporcionar um direito de escolha: assim, as empresas não ficam em posição passiva devido ao estreitamento de um determinado percurso, e podem, no seio de uma matriz de instituições diversificada, encontrar aquela que mais se adequa ao seu estádio de desenvolvimento. Quando o ambiente de políticas continua a evoluir, não precisamos apenas observar; precisamos, através da inovação institucional, dar às empresas a certeza de atravessar o ciclo.

[O autor, Huang Wei, é diretor do Centro de Investigação de Indústria de Ciência e Tecnologia de Xangai, na Shanghai Lixin University of Accounting and Finance, e vice-diretor do Gabinete de Monitorização e Avaliação da Qualidade do Ensino (a título de exercício); é professor. Xu Lang é engenheiro do Shanghai Biomedical and Pharmaceutical Industry Promotion Center. Este artigo também é um resultado faseado do Projecto Geral do Fundo Nacional de Ciências Sociais (22BJL026)]

Muitas informações, interpretações precisas, tudo na aplicação Sina Finance