O mercado estabiliza-se de novo, e vale a pena reconsiderar a tese de que «as entidades de fundos de seguros estão a pressionar o mercado para baixo»: a perturbação macroeconómica é a principal causa, e o aumento incremental ao longo do ano ainda é esperado.

21世纪经济报道 기자 림한야오、우지신

최근 A股 시장에서 뚜렷한 조정이 나타났으며, 상하이 종합지수는 핵심 정수(숫자) 구간을 이탈했고, 시장 심리는 한때 침체됐다.与此同时，一则传言在投资圈迅速传播：“中小保险公司因第二代偿付能力监管要求全面落地压力被迫大幅减仓权益资产，从而引发市场连锁下跌”。이러한 주장은 심지어 일부 관점에서 이번 조정의 핵심 유발 요인으로까지 여겨지며, 업계에서 뜨거운 논의가 촉발됐다.

하지만 기자가 보험 기관 고위 임원, 증권사 비(非)은행 금융 수석 분석가, 대학 학자들을 인터뷰한 결과에 따르면, 여러 관점은 이 전언이 근거가 없음을 보여준다.

응답자들은 전반적으로 중소 보험사의 감축 매매 행위가 존재하긴 하지만 규모는 제한적이며, 그것이 시장 하락의 주된 원인이 아니라고 본다. 대형 보험사는 전반적으로 견실한 모습(심지어 소폭 순매수)이며, 보험 자금이라는 장기 자금의 속성이 근본적으로 바뀌지 않았다는 것이다. 새로운 회계 기준과 지급여력(偿付能力) 규제는 투자 행위에 영향을 미치지만, 더 많은 것은 업계를 단기 추격성 투자에서 장기 가치 투자로 유도하는 것이지, 급격한 매수 추격·매도 난매(追涨杀跌)를 심화시키는 것이 아니라는 평가다.

중소 보험사 감축의 동기 부족

이 논쟁을 이해하려면 먼저 핵심 개념을 정리할 필요가 있다.

보험사의 지급여력은 보험사가 보험계약자에 대한 지급(보상) 의무를 이행할 수 있는 능력을 의미하며, 통상 핵심 지급여력 충족률과 종합 지급여력 충족률로 측정한다.

이 가운데 핵심 지급여력 충족률은 핵심자본과 최저자본의 비율로, 보험사의 양질의 자본이 충분한 상태를 측정한다. 종합 지급여력 충족률은 실제자본과 최저자본의 비율로, 보험사의 자본 총체적 충족 상태를 측정한다.

규제 프레임워크 하에서 주식(예: 주식) 등 자기(权益) 자산은 통상 더 높은 위험자본 점유에 해당하므로, 시장 변동이 있거나 자본 압력이 생기면 이론적으로 기관이 포지션을 조정할 수 있다.

중국 보험 회사의 지급여력 규제 체계는 ‘1세대(偿一代)’, ‘2세대(偿二代)’, ‘2세대 2기(偿二代二期)’로의 진화를 거쳤다.

2021년 12월 발표된 ‘2세대 2기’ 과도기(过渡期)는 2025년 12월 31일에 공식적으로 종료됐다. 2026년 3월 31일 이후, 보험사가 2026년 1분기 지급여력 보고서를 완료하는데, 이는 ‘2세대 2기’가 전면 효력 발효된 뒤 처음으로 엄격한 검증을 받는 시점이기도 하다.

따라서 2026년 1분기 말이 보험사의 지급여력 분기(季度) 평가 시점과 맞물리므로, 중소 보험사가 재무제표를 미화하고 규제 요구를 충족하기 위해 분기 말 이전에 주식을 매도해야 했다는 관점도 제기된다. 이런 수동적 감축 매매가 레버리지 자금의 연쇄적인 디레버리징(去杠杆)으로 이어져 결국 시장 대폭 하락을 초래했다는 것이다.

하지만 복수의 인터뷰 응답자들은 이러한 관점을 인정하지 않는다.

한 증권사 비(非)은행 금융 수석 분석가는 21世纪经济报道 기자에게 “2세대 2기 및 향후 3기의 규정은 보험사의 지급여력 충족률에 더 높은 요구를 부과해, 보험사가 자기(权益) 투자 대상으로 삼는 선택에 필연적으로 영향을 미친다. 다만 대부분의 보험사는 자기 투자 비중이 상한보다 훨씬 낮아, 현재로서는 규모화된 위험이 보이지 않으며 수동적 감축 매매에 대한 필요도 없다”고 밝혔다.

대외경제무역대학교 보험대학 부교수 쉬 가오린(徐高林)은 기자에게 관련 정책의 시간선(타임라인)을 정리해 설명했다. 2024년 말 국가금융감독관리총국은 통지문을 발표해, 당초 해당 연도 종료 예정이었던 규칙(Ⅱ)의 과도기 적용을 2025년 말까지 연장했다. 2025년 말에는 감독 당국이 보험사의 주식 투자 중 일부에 대한 위험 요인을 하향 조정해, 자기(权益) 자산의 위험자본 점유를 낮췄다.

“만약 중소 보험사가 지급여력 요구를 충족하기 위해 감축 매매를 한다면, 2025년 말 이전에 분할해 감축해야지 2026년 1분기에 감축하는 것은 아니다.” 쉬 가오린은 “정반대로 2025년 말 새 정책에서는 위험 요인을 낮췄기 때문에, 보험사의 증액 보유가 논리적으로 맞는다”고 지적했다.

알려진 바에 따르면, 국가금융감독관리총국은 2025년 말에 「보험회사 관련 업무 위험 요인 조정에 관한 통지(关于调整保险公司相关业务风险因子的通知)」를 발표한 적이 있으며, 그 내용으로 보험사의 주식 투자 중 일부에 대한 위험 요인을 하향 조정함으로써 보험사의 자기(权益) 자산 위험자본 점유를 낮췄다.

중톈 증권(中泰证券) 비(非)은행 금융 수석 분석가 겔 위샹(葛玉翔)도 기자 인터뷰에서 “올해 보험사의 압력은 주로 750 평가 곡선 하락이 실제자본(지급여력의 분모)에 주는 압력에서 비롯된다. 현재 보험 자금의 자기 포지션과 규모는 모두 역사상 중상(中上) 수준에 있다. 최근 시장 하락이 분명 어느 정도 압력을 주고 있긴 하지만, 지급여력은 주요 제약이 아니다”라고 말했다.

감축 규모가 대세를 흔들기 어렵다

설령 일부 중소 보험사에 감축 매매가 존재하더라도, 인터뷰한 전문가들은 그것이 “국소적 현상”일 뿐이며, 시스템적인 매도 압박으로 이어지기 어렵다고 본다.

금융 감독 당국의 최신 데이터에 따르면, 2025년 말 기준 보험 업계의 자금 운용 잔액은 38.5조 위안으로, 연초 대비 15.7% 증가했으며, 2021년 이후 최고 증가율을 기록했다. 이 가운데 주식+증권투자펀드(证券投资基金)를 포함한 핵심 자기(权益) 자산 배치 규모는 연초 대비 1.6조 위안이 증가했고, 주식 투자 잔액은 3.73조 위안으로 총 투자 비중에서 10%에 근접한다.

쉬 가오린의 계산에 따르면, 2025년 말 기준 상위 대형·중형 보험사가 보유한 규모는 약 3조 위안이며, 나머지 중소 보험사의 전체 주식 보유분은 약 730B 위안 수준에 불과하다.

“그리고 여기서도 정말 지급여력에 문제가 생겨 주식을 팔아야 하는 회사만 골라보면 비율은 극히 낮다.” 그는 “중소 보험사들이 집단적으로 보유분의 10%~20%를 팔더라도, 고작 수천억 위안 규모에 불과하다. 그런데 현재 A주 일평균 거래액은 이미 2조 위안을 넘어서고 있어, 이 규모는 시장의 통상적인 일일 변동에 해당하는 자금량에 비해 훨씬 낮기 때문에 전체 수급 구도를 바꾸기 어렵다”고 분석했다.

따라서 상기 증권사 비(非)은행 금융 수석 분석가는 “이론적으로 중소 보험사가 동시에 감축 매매를 하는 것은 실행 가능한 수단이 없다. 설령 극단적인 경우가 발생하더라도 시장에 미치는 충격력은 매우 제한적”이라고 말했다.

그렇다면 시장은 왜 주식 하락을 중소 보험사의 감축 매매 탓으로 돌리는 것일까? 쉬 가오린은 중소 보험사는 수가 많고 목소리가 분산되어 있어, 개별 행위가 관찰에서 과대평가되기 쉽다고 설명했다. 반면 상위 보험사의 증액 보유 행위는 조용히 진행되며 정기보고서에 분산돼 나타난다. 시장 참여자는 일부 중소 기관의 매도 동작은 더 쉽게 보지만, 상위 기관의 ‘수조 위안’ 단위의 매수 데이터는 놓치기 쉬워, 보험 자금이 팔고 있다는 편향된 인상을 형성한다. 실제로는 매수가 매도보다 훨씬 크다는 점이지만 말이다.

신메이 상호 인수(信美相互人寿) 최고 투자 책임자 쉬 톈슈(徐天舒)는 기자 인터뷰에서 “보험 회사 전체로 보면 시장에서 중요한 투자 세력이긴 하지만, 결정적 힘은 아니다. 그 영향력은 주로 고배당(高股息) 등 특정 섹터의 한계(마진) 영역에 나타나며, 전체 시장이나 다른 섹터에 미치는 영향은 제한적”이라고 밝혔다. 보험 회사는 통상 자주 포트폴리오를 갈아타지 않고 보유 기간이 길며, 시장의 핫 이슈를 자주 추구하지도 않고, 주식시장에 레버리지를 늘려 투자하는 경우도 많지 않기 때문이다.

겔 위샹은 “우리는 중소 보험사의 총자산 규모가 보험 자금 가운데 차지하는 비중이 약 3할 정도일 것으로 예상한다. 현재 A주 시장의 거래 활발도는 여전히 높은 수준이고, 집단적인 감축 매매의 실행 가능성을 고려하지 않더라도, 단일 유형의 자금만으로는 시장이 스스로 움직이는 규칙을 바꾸기 어렵다”고 말했다.

또한 겔 위샹은 보험 자금이 지급여력 충족률, 투자수익 목표, 자산부채 매칭이라는 세 가지 재무 목표 사이에서 균형을 찾아야 한다고 지적했다. 2세대(偿二代)는 주식 투자에 대한 위험 요인에 경기역행 조정(리스크 팩터 도입의 특성계수 K1)을 도입해, 일정 수준에서 보험사의 ‘추격 매수·손절 매도’ 충동을 낮췄다. 분기 말에는 어느 정도 운영의 여지가 있지만, 규모는 크지 않다.

외부 거시(宏观) 교란이 대세 하락의 주요 요인

중소 보험사가 판(破局)의 원흉이 아니라면, 이번 시장 조정의 진짜 원인은 무엇일까?

인터뷰 응답자들은 대체로 외부 거시 요인을 지목했다.

쉬 톈슈는 본질적으로 “이번 주가 하락의 주된 원인은 중소 보험 회사가 아니라, 돌발 전쟁과 인터넷 거대 기업의 예상을 깨는 실적(재무보고)으로 인해 이전의 상승 논리가 훼손되면서 급격한 조정이 촉발된 것”이라고 직설적으로 말했다. 하락은 레버리지 자금의 수동적 디레버리징과 감축 매매를 촉발해, 음의 피드백(부정적 되먹임) 루프를 형성했다. 보험 회사는 그 과정의 한 고리일 뿐이며, 일부 회사는 낙폭이 너무 커 순자산과 지급여력에 영향을 받자 감축 매매를 했지만, 주된 원인은 보험 회사에 돌려서는 안 된다는 견해다.

겔 위샹은 “현재 공모펀드(公募)、보험 자금(险资)、사모펀드(私募) 및 개인투자자의 포지션이 모두 낮지 않다. 최근 시장의 거래가 ‘상승 지연(滞涨) 기대’에 발목이 잡히며 지수 흐름을 끌어내렸다. 핵심 정수 구간을 하향 이탈하자, 각 경로의 자금은 어느 정도 손절 압박을 받게 됐다”고 말했다.

‘보험 자금의 감축이 하락을 초래했다’는 주장에 근거가 어렵더라도, 여러 인터뷰 전문가들은 새로운 회계 기준과 지급여력 규제가 실제로 보험사의 투자 행위를 심도 있게 변화시키고, 특정 상황에서는 시장 변동성을 더 키울 수 있다고 지적했다.

쉬 톈슈는 기자에게 그 전파(전달) 메커니즘을 상세히 설명했다.

그는 새 회계 기준 하에서 대형 보험사가 리스크 대응 능력이 더 강하고, 도구가 더 많아 장기 지분투자와 자체 설립 사모펀드 등 방법을 통해 시장 변동을 걸러낼 수 있다고 분석했다. 중소 회사는 상대적으로 도구가 적어, 배당이 높은 주식을 구성해 OCI 계정에 넣고, 포지션을 유연하게 조정하는 방식으로 대응할 수밖에 없다.

“대기업은 지급여력이 강해 시장의 충격을 견딜 수 있지만, 중소 기업은 그런 내성이 부족하다.” 따라서 쉬 톈슈는 “새 지급여력 규제 체계 아래에서 이러한 요인들은 간접적으로 주식시장 변동성을 증가시키며, 보험사의 장기 자금이 어느 정도 단기 자금의 성격을 띠게 되는 상황이 발생한다”고 말했다.

새 회계 기준은 객관적으로 보험사의 손익계산서(이익) 변동 압력을 늘리지만, 쉬 가오린은 “제도 설계 측면에서 보면 새 회계 기준은 보험사가 ‘추격 매수·손절 매도’에 빠지는 것을 피하고, 장기 가치 투자로 전환하도록 유도하는 것”이라고 밝혔다.

“추격 매수는 의미가 없어졌다.” 쉬 가오린은 “FVOCI(공정가치로 측정하며 그 변동이 손익에 반영되는 금융자산) 분류에서는 설령 주식이 두 배로 오르더라도, 매도할 때의 가격차익 수익은 손익계산서에 계상될 수 없고 순자산으로만 간다”고 말했다. 이는 보험사가 고점에서 현금화로 그 해의 실적을 미화할 수 없게 만들어, 고위에서 거품을 쫓는 동기를 낮춘다는 의미다.

동시에 쉬 가오린은 “매도(손절) 비용이 더 커졌다”고 지적했다. 예전 기준에서는 주식이 내려가도 부진한(미실현) 손실로 ‘버틸’ 수 있었지만, 새 기준에서는 FVTPL(공정가치로 측정하며 그 변동이 기타포괄손익에 반영되는 금융자산)으로 분류된 자산의 하락이 즉시 손익계산서에 반영된다. 하지만 FVOCI로 지정된 장기 지분은 하락해도 순자산만 영향을 받는다.

“이 또한 배당(레드利) 전략을 유도한다.” FVOCI 자산은 배당 수익만 손익계산서에 넣을 수 있기 때문에, 보험사가 분배가 안정적이고 변동성이 낮은 블루칩 주식에 더 치우치게 만든다. 이런 투자 스타일은 본질적으로 경기역행적이며, 추세를 쫓는 형태가 아니다.

보험 자금은 향후 전망을 지속적으로 높게 본다

여러 방면의 인터뷰를 종합하면, 시장이 보험 자금의 감축에 대해 품는 우려는 다소 과장되었을지도 모른다. 게다가 중장기적으로 보면, 보험 자금이 A주에 미치는 영향 방향은 여전히 전반적으로 긍정적이다.

올해 2월, 중국 은행보험자산관리업협회(中国银行保险资产管理业协会)는 2026년 은행보험자산관리업 자산 배치 전망 관련 보험 기관 조사 결과를 공개했다.

조사에 따르면 대분류 자산 배치에서 주식과 증권투자펀드는 2026년에 보험 기관들이 대체로 긍정적으로 보는 국내 투자 자산이다. A주 시장에 대해서도 대부분의 보험 기관은 2026년 A주 시장을 비교적 낙관적으로 보고 있다. 자산 배치 측면에서 대부분의 보험 기관은 A주를 소폭 증액 배치할 계획이다.

앞서 언급한 분석가들은 2026년 초 이후 대내외 변동 요인이 늘어나면서 보험 자금이 시장에 진입하는 데 있어 더 신중해질 것이며, 시장 방향이 명확해진 뒤에야 추가로 더 매수할 가능성이 크다고 예측했다.

한 대형 선두 보험사의 지분 투자 책임자는 기자에게 “보험료 성장으로 유입되는 증분 자금이 시장을 여전히 지지한다는 관점을 더 선호한다”고 말했다.

지난해 초, 증권감독관리위원회(证监会)는 국유의 대형 보험사들이 매년 신규 보험료의 30%를 A주 투자에 쓰도록 유도했다. 겔 위샹은 “2025년 보험 자금의 주식·펀드(股基) 누적이 약 1.6조 위안 가까이 급증했다. 지수 변동에 따른 영향으로 측정해보면, 그중 약 2/3는 시가총액 변동 상승의 기여이고 1/3은 자발적 순매수 의지의 기여다. 2026년 중립적 가정 하에서, 연간 증분 자금은 약 713.3B 위안으로 추정된다”고 말했다.

서로 다른 유형의 보험 회사별 투자 전략에 관해 쉬 가오린은 “대형과 중소 보험사 간 투자 행동에는 몇 가지 차이가 있다”고 밝혔다.

그는 “대형 보험사는 기본적으로 균형 배치의 틀 안에서 약간의 초점을 두는 편이지만, 중소 보험사는 해야 할 것과 하지 말아야 할 것을 구분해야 하며, 심지어 대주주나 의사결정자의 취향에 따라 상당히 개별화된 투자를 할 수도 있다”고 말했다.

또한 쉬 가오린은 “대형 보험사는 지급여력이 비교적 안정적이지만, 중소 보험사는 여러 이유로 인해 ‘가장자리에서 미끄러지는’ 사례가 생길 수 있다. 대형 보험사는 대부분 수익률이 안정적이지만, 중소 보험사에는 ‘옆으로 빗나가는(剑走偏锋)’ 자를 찾을 수 있다. 예를 들어 2025년 4분기 주식시장의 대형 흐름이 안정 속에서 상승했던 배경하에, 한 중소 보험사의 지급여력 보고서에 따르면 해당 회사 4분기 투자수익률이 마이너스(-0.08%)였고, 자기 투자 포지션은 전 분기 대비 15.84% 감소했다.”