Yushu Technology IPO: A margem de lucro dos robôs humanoides diminui, quase metade do financiamento é destinado a reforçar a deficiência do "cérebro"

Fonte: Wall Street Star

Num período crucial em que a industrialização de robôs humanoides se encontra num ponto de viragem, a Unitree Robotics Co., Ltd. (a seguir, “Unitree Robotics”) bateu à porta do mercado de capitais. Neste momento, o IPO no Star Market da empresa já concluiu a revisão prévia na SSE, tendo sido divulgadas duas rondas de respostas a pedidos de esclarecimento.

A Unitree Robotics atraiu participação de mais de 40 investidores. Na ronda de financiamento mais recente, a avaliação pós-investimento atingiu 12,7 mil milhões de yuan, e o fundador, Wang Xingxing, conseguiu manter firmemente o controlo da empresa através de um acordo de direitos de voto especiais. A par do crescimento explosivo do desempenho, os robôs humanoides ultrapassaram os robôs quadrúpedes e tornaram-se na principal fonte de receitas da empresa. Contudo, sob um crescimento elevado, as preocupações já se tornaram evidentes: o produto principal G1, ao varrer o mercado com uma estratégia de custo-benefício, reduziu a margem bruta dos robôs humanoides de 87,67% para 62,91%.

A Wall Street Star constatou que o verdadeiro desafio mais profundo da Unitree Robotics está na comercialização da tecnologia. Mais de 70% da receita da empresa de robôs humanoides provém dos setores de investigação e educação, ainda que esteja longe de entrar verdadeiramente em cenários industriais e domésticos. Em especial, no “cérebro” — a camada que determina o nível de inteligência do robô —, as reservas de tecnologia central da empresa ainda se encontram numa fase inicial. Por isso, nesta operação de IPO, quase metade dos fundos angariados será investida em I&D relacionada com o “cérebro”. Esta empresa, que começou pelo “corpo” (“本体”), conseguirá completar as lacunas do “cérebro” enquanto mantém uma corrida acelerada de avaliação e de desempenho? Esta é a questão que o mercado mais observa.

01． Wang Xingxing detém o controlo

O prospecto indica que a antecessora da Unitree Robotics foi criada em agosto de 2016, com capital investido por Wang Xingxing para constituir a empresa, com capital registado de 100 mil yuan.

Desde 2022, a Unitree Robotics acelerou os passos para financiamento. Após a quarta ronda de aumento de capital dentro do ano, concluída em agosto de 2022, a avaliação da empresa foi elevada para cerca de 1,12 mil milhões de yuan, sem apresentar um salto claramente evidente. Em 2023, no conjunto do ano, a empresa não obteve novo financiamento externo. Em 2024, a Unitree Robotics entrou na faixa de avaliação de 3 mil milhões de yuan, ficando a avaliação global entre 3 mil milhões e 4 mil milhões de yuan.

Entrando em 2025, a avaliação da Unitree Robotics passou por uma subida acentuada. Ao longo do ano, o nível de avaliação correspondente às transações de ações registou um salto significativo, razão pela qual a empresa também recebeu pedidos de esclarecimento da SSE. A Unitree Robotics explica que, antes do registo em 2025, existiam diferenças de avaliação entre duas séries de variações de capital, principalmente devido ao intervalo mais longo entre o momento das negociações das transações e o momento da assinatura formal.

Ao rever a linha temporal, a Unitree Robotics concluiu em setembro de 2024 uma ronda de financiamento B3, com avaliação pós-investimento de 100k de yuan. De maio a junho de 2025, as transferências de ações e os aumentos de capital envolveram um total de 6 transações, das quais 3 transferências de ações em maio foram efetivamente acordadas, em sucessão, antes e depois do fim de 2024, com um intervalo de avaliação entre 5 mil milhões e 5,8 mil milhões de yuan. Posteriormente, em junho de 2025, a empresa concluiu uma ronda C, com avaliação pré-investimento de 12 mil milhões de yuan, e a avaliação pós-investimento nesta ronda foi de 12,7 mil milhões de yuan.

Em termos equivalentes, a avaliação global da Unitree Robotics passou de uma avaliação pós-investimento de 3.79B de yuan em setembro de 2024, para um aumento de cerca de 0,53 vezes no início de 2025, para 22.1M a 5,8 mil milhões de yuan; e depois, em junho de 2025, cresceu cerca de 1,1 vezes para 12,7 mil milhões de yuan.

Atualmente, incluindo Meituan, Sequoia China, Capital de risco 经纬创投, Tencent Technology, Alibaba Group, Geely Automobile e mais de 40 outros investidores, participam na Unitree Robotics por meios diretos ou indiretos. Desses, a Meituan é o segundo maior acionista; o segmento Meituan forma uma relação de ação concertada com Hanhai Information, GalaxyZ e Chengdu Longzhu, com uma participação total de 9,65%.

Embora existam muitos acionistas, Wang Xingxing ainda detém o controlo absoluto: em conjunto, controla diretamente e indiretamente 34,76% das ações. Ao estabelecer um acordo de direitos de voto especiais, Wang Xingxing detém, no total, 68,78% dos direitos de voto. Após esta emissão, a proporção de direitos de voto ficará abaixo de 65,31%. Sob o mecanismo de direitos de voto especiais, Wang Xingxing tem influência decisiva nas decisões da Unitree Robotics.

A Wall Street Star nota que, para prevenir o risco de uso abusivo dos direitos de voto, a Unitree Robotics estabeleceu mecanismos de restrição múltiplos. Por meio de medidas como limitar claramente o âmbito dos direitos dos votos especiais, assegurar após o IPO que a proporção de direitos de voto especiais não ultrapasse o nível original, desempenhar a função de supervisão dos diretores independentes (独董) e compromissos dos titulares de direitos de voto especiais, foram definidas normas completas e restrições necessárias para o exercício dos direitos de voto especiais após o listamento. No entanto, se o desenho institucional conseguirá equilibrar a estabilidade do controlo com os direitos e interesses dos pequenos acionistas ainda precisa ser comprovado pelo tempo.

02． Preocupações por trás do crescimento acelerado

De acordo com o prospecto, a Unitree Robotics está focada no desenvolvimento, produção e vendas de robôs humanoides gerais de alto desempenho, robôs quadrúpedes, componentes robóticos e modelos de inteligência corporizada (“具身智能”). As receitas principais da empresa são compostas por duas categorias de produtos: robôs quadrúpedes e robôs humanoides.

Entre 2022 e 2024, a Unitree Robotics realizou receitas de 123 milhões de yuan, 159 milhões de yuan e 392 milhões de yuan, respetivamente, com uma taxa de crescimento anual composta de 78,66%. Em termos de lucro líquido atribuível aos acionistas controladores: -11.15M de yuan, -94.5M de yuan e 1.71B de yuan; em 2024, a empresa voltou a apresentar lucro.

Em 2025, a Unitree Robotics manteve um crescimento acelerado, atingindo receitas de 2.02B de yuan, um aumento de 335,36%; o lucro líquido atribuível aos acionistas controladores foi de 288 milhões de yuan, um aumento de 204,29%; e o lucro líquido após deduzir itens não recorrentes foi de 600 milhões de yuan, um aumento de 674,29%, principalmente devido ao rápido crescimento nas vendas de produtos. No início de 2025, a participação no programa da Gala da Primavera e o facto de ter sido reconhecida como “Hangzhou Seis Pequenos Dragões” aumentaram significativamente a notoriedade da Unitree Robotics, promovendo um grande crescimento das receitas da empresa no 2.º trimestre de 2025, tanto em termos trimestrais como ano contra ano.

A estrutura das receitas da Unitree Robotics já mudou de robôs quadrúpedes para robôs humanoides. Até ao final de setembro de 2025, a participação das receitas dos robôs humanoides aumentou para 51,53%, ultrapassando pela primeira vez os robôs quadrúpedes.

No entanto, esta mudança estrutural não é totalmente positiva. Em contraste com o contínuo aumento das margens brutas dos robôs quadrúpedes, a margem bruta dos robôs humanoides caiu de 87,67% em 2023 para 62,91% no final do 3.º trimestre de 2025, uma queda de quase 25 pontos percentuais. Mas, beneficiando-se de uma redução acentuada no custo unitário, a margem bruta global ainda aumentou: no período de 2022 a 2024 e nos três primeiros trimestres de 2025 (a seguir, “período do relatório”), a margem bruta do negócio principal foi de 44,18%, 44,22%, 56,41% e 59,45%, respetivamente.

A Wall Street Star nota que a diminuição da margem bruta dos robôs humanoides resulta de ajustes na estrutura do produto. Os modelos de produtos dos robôs humanoides da empresa incluem H1, G1, H1-2 e outros, entre os quais o G1 tem um preço unitário e uma margem bruta relativamente mais baixos. As vendas deste produto dispararam de 257 unidades em 2024 para 3395 unidades nos três primeiros trimestres de 2025, tornando-se o principal fator para o crescimento das receitas dos robôs humanoides. Tomando como exemplo os três primeiros trimestres de 2025: as margens brutas do H1 e do G1 foram, respetivamente, 66,74% e 61,45%; no mesmo período, o G1 representou 88,9% das receitas de vendas dos robôs humanoides. O crescimento da receita do G1 reduziu, em certa medida, a margem bruta global e o preço unitário dos robôs humanoides.

O G1, que avança vendendo a baixo preço, tornou-se o motor absoluto nas receitas dos robôs humanoides, mas uma margem bruta mais baixa dificilmente consegue sustentar a estabilidade do nível de rentabilidade do negócio principal. No futuro, se continuar a depender deste tipo de produtos de baixo preço para impulsionar o crescimento, garantir-se-á o nível de margem bruta? Esta será uma questão que não pode ser ignorada.

A Unitree Robotics também mencionou no prospecto “o risco de quedas no nível de margem bruta com taxas de crescimento de receitas relativamente elevadas”; se no futuro ocorrerem mudanças como intensificação da concorrência no mercado da indústria, atualização tecnológica ou iterações de produtos, isso poderá colocar a empresa num ambiente operacional ainda mais complexo.

03． Dilema de comercialização sob o “desvio” tecnológico

A estrutura funcional geral dos robôs universais costuma ser comparada a três partes: “corpo” (“本体”), “cérebro” (“大脑”) e “pequeno cérebro” (“小脑”). Entre elas, o “cérebro” é normalmente a analogia para a inteligência de perceção e para modelos corporizados de “large model” (“具身大模型”). A vantagem central da Unitree Robotics está na capacidade de “corpo” do robô: assegurar que, antes de chegar a inteligência do “cérebro” de IA do nível superior, a empresa consiga, com base no “corpo” de topo, posicionar-se com vantagem no mercado.

A maioria das tecnologias centrais da Unitree Robotics e dos projetos em desenvolvimento está relacionada com o “pequeno cérebro” e o “corpo”. As duas tecnologias ou projetos que envolvem modelos corporizados ainda se encontram na fase de “investigação fundamental”. Os dados mostram que, entre as 12 tecnologias centrais listadas pela empresa, apenas uma tecnologia relacionada com “cérebro” corresponde a 1 patente de invenção autorizada, estando atualmente em fase de desenvolvimento.

Em termos de I&D, durante o período do relatório, as taxas de despesas de I&D da Unitree Robotics foram de 24,39%, 31,39%, 17,84% e 7,73%, respetivamente. A queda das taxas de despesas de I&D deve-se principalmente ao facto de a taxa de crescimento das receitas ter superado de longe uma taxa de crescimento razoável das despesas de I&D. Em 2024, as taxas de despesas de I&D das empresas comparáveis no mesmo setor, Youbissen (09880.HK) e Yizheng (02432.HK), foram de 36,63% e 19,21%, respetivamente.

A Wall Street Star nota que, como um dos segmentos mais complexos e avançados da área de robótica, os robôs universais de alto desempenho ainda precisam resolver vários problemas técnicos para aplicações em larga escala tanto na indústria como em casa; para a Unitree Robotics, isto é um verdadeiro teste maior de comercialização. Até ao final de setembro de 2025, na constituição das receitas de robôs humanoides, mais de 70% das receitas foram destinadas a investigação e educação; e as receitas provenientes do consumo comercial e de aplicações industriais representaram menos de 30%.

Como os cenários de aplicação se concentram mais na área de investigação, a SSE exige que a Unitree Robotics explique quais são os marcos-chave ainda a superar para o produto chegar a aplicações comerciais em larga escala. A empresa respondeu que, para aplicações comerciais em larga escala em cenários industriais e domésticos, os principais desafios técnicos a superar incluem, por um lado, a capacidade de modelos corporizados no nível do “cérebro” e, por outro, a precisão, durabilidade e resistência detalhadas do “punho/ mão inteligente” (“灵巧手”). O principal problema técnico continua a ser que, a nível global, os modelos corporizados ainda se encontram numa fase inicial de desenvolvimento, com falta de capacidade de generalização.

Na primeira ronda de respostas a pedidos de esclarecimento, a Unitree Robotics foi clara ao admitir que, devido a o setor global de robôs humanoides, atualmente, estar numa fase de exploração e desenvolvimento rápido na via tecnológica do “cérebro”, ainda não se formou consenso técnico relativamente maduro na indústria. Até agora, não se formaram relações de iteração técnica; e diferentes vias tecnológicas, bem como empresas do setor global, incluindo a empresa, ainda não passaram por cenários completos de aplicação e validação comercial.

Assim, nesta operação de IPO, a Unitree Robotics aposta fortemente no “cérebro”. Dos fundos angariados, 2,022 mil milhões de yuan serão investidos em um projeto de desenvolvimento de modelos para robôs inteligentes, o que representa 48,13% do total dos fundos angariados; trata-se do maior projeto de investimento em termos de valor individual. Na prática, este projeto se destina principalmente a pesquisa e desenvolvimento de tecnologias relacionadas ao nível do “cérebro”, abrangendo múltiplas ligações e áreas tecnológicas, desde o desenvolvimento de modelos e a recolha de dados até ao treino de modelos, entre outros, no nível de tecnologias relacionadas ao “cérebro”. (Este artigo foi publicado em primeira mão pela Wall Street Star; autor | Lu Wenyan)

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Responsável: Yang Hongbo