Qiyunshan Food faz segunda tentativa de entrada na Bolsa de Hong Kong: devido a duas multas por segurança alimentar, a receita de um único produto representa mais de 80%

13 de março, o website de divulgação da Bolsa de Valores de Hong Kong (HKEX) voltou a apresentar os documentos do pedido de cotação da Jiangxi Qiyunshan Food Co., Ltd. (a seguir, “Qiyunshan Food”). Após a primeira apresentação ter caducado em junho de 2025, devido a um insucesso inicial, esta empresa — que é conhecida como “a primeira marca de bolo de jujuba-do-sul (nansaun zaogao) do sul da China” — faz o seu segundo ataque à bolsa cerca de nove meses depois.

Fonte: Qiyunshan Food

A Qiyunshan Food é uma empresa focada no desenvolvimento, produção e venda de snacks de lazer à base de nansaun zaogao (Ziziphus jujuba/jujuba-do-sul). A sede fica no condado de Chongyi, na província de Jiangxi, conhecida como “a terra natal da jujuba-do-sul da China”. De acordo com o relatório da Zhishu Consulting citado no seu prospeto, com base nas vendas a retalho em 2024, a Qiyunshan Food detinha 32,4% de quota no mercado chinês de alimentos à base de nansaun zaogao, mantendo-se na liderança da indústria. No entanto, por trás do título de campeã numa categoria segmentada e em destaque, a empresa apresenta uma série de problemas, incluindo: dependência excessiva de um produto único, elevada concentração de clientes, registo de segurança alimentar que chegou a ficar “em vermelho”, contribuições de segurança social dos colaboradores insuficientes e grandes distribuições de dividendos antes da cotação; à medida que o prospeto foi sendo divulgado, estes aspetos vieram à superfície, acrescentando muitas incertezas ao caminho da empresa para a sua cotação no mercado de ações de Hong Kong.

Diminuição de encomendas de um grande cliente; “viragem brusca” do desempenho no ano passado

O desempenho financeiro da Qiyunshan Food segue uma trajetória ao estilo “montanha-russa”. O prospeto indica que, entre 2023 e 2025, a receita total da empresa foi de 246 milhões de yuan, 339 milhões de yuan e 313 milhões de yuan, respetivamente. Dentro disso, no ano fiscal de 2024, a receita aumentou significativamente 37,5% face ao ano anterior, sobretudo devido à expansão da rede de distribuição e ao crescimento da procura por parte dos clientes principais. No mesmo período, os lucros líquidos da empresa foram de 23.71M de yuan, 53.2M de yuan e 48.93M de yuan; no ano de 2024, o aumento homólogo do lucro líquido chegou a 124,5%.

Contudo, a tendência de crescimento abruptamente terminou no ano fiscal de 2025. Nesse ano, a receita caiu para 314 milhões de yuan, o que representa uma quebra de 7,4% face ao ano anterior, e o lucro líquido diminuiu 8% face ao ano anterior para 48,9 milhões de yuan.

A empresa explica que a queda no desempenho se deve principalmente a dois fatores: em primeiro lugar, mudanças na combinação de produtos e no abastecimento levaram à redução das encomendas de vendas do maior cliente, “cliente F”; em segundo lugar, a calendarização dos feriados do Ano Novo Lunar afetou o ritmo das vendas.

O que merece ainda mais atenção é a deterioração súbita da situação do fluxo de caixa. Durante o período em análise, o montante líquido de caixa gerado pelas atividades operacionais da empresa foi, respetivamente, de 9.11M de yuan, 106 milhões de yuan e 1.84M de yuan. No ano fiscal de 2025, o fluxo de caixa caiu 98,3% em relação a 2024, de forma abrupta. O prospeto revela que isso se deve principalmente à redução dos adiantamentos pagos pelos clientes e ao aumento de inventários. Ao mesmo tempo, em 2025 a empresa declarou dividendos no valor de 20,3 milhões de yuan, o que agravou ainda mais a pressão sobre o fluxo de caixa.

Estrutura de produtos concentrada e canais de clientes únicos

O número de trabalhadores nas vendas é semelhante ao da produção

O risco mais evidente enfrentado pela Qiyunshan Food é a sua dependência profunda de uma única categoria de produtos e de poucos grandes clientes.

Em primeiro lugar, a estrutura de produtos está altamente concentrada. De acordo com o prospeto, os principais produtos da Qiyunshan Food são apenas bolo de jujuba-do-sul (nansaun zaogao) e grãos de jujuba-do-sul (nansaun zaoli). Nos anos fiscais de 2023 a 2025, a receita gerada por estes dois produtos de nansaun zaogao representou de forma contínua mais de 90% da receita total; dentro disso, apenas a receita do produto “bolo de jujuba-do-sul” representou respetivamente 84,66%, 86,69% e 84,76%. Isto significa que o destino da empresa está praticamente ligado ao desempenho de mercado do bolo de jujuba-do-sul.

O prospeto também admite que, se a preferência dos consumidores mudar, houver flutuações no fornecimento de matérias-primas ou surgir um contexto mediático negativo relacionado, isso irá afetar diretamente o desempenho operacional da empresa. Como comparação, a Liumei (uma empresa do setor de snacks de fruta seca) com estrutura de produtos mais diversificada já expandiu categorias como fruta ameixada seca, passas de ameixa e compota de ameixa, o que torna a composição das receitas mais equilibrada.

Em segundo lugar, o risco de concentração de clientes e de canais torna-se mais proeminente, já que as vendas da empresa dependem em grande medida da rede de distribuidores offline. De acordo com o prospeto, no período em análise, as receitas geradas pela Qiyunshan Food através de distribuidores offline representaram 85%, 88,4% e 86,3% da receita total, respetivamente. Até ao final de 2025, a empresa tinha 271 distribuidores, dos quais 230 eram distribuidores offline. Este modelo torna a receita da empresa altamente suscetível às práticas de compra dos distribuidores.

Ainda mais marcante é a dependência de grandes clientes. O prospeto revela que, após uma empresa com o código “cliente F” ter iniciado negócios com a Qiyunshan Food em setembro de 2023, tornou-se rapidamente o seu maior cliente em 2024; nesse ano, contribuiu com 78M de yuan de receita, o que corresponde a 23% da receita total. No setor, especula-se que o “cliente F” seja muito provavelmente a marca de snacks “Mingming Hen Mang” (muito ocupada) que se expandiu rapidamente nos últimos anos. No entanto, em 2025, as encomendas desse cliente foram reduzidas de forma acentuada: a receita desceu para 40.2M de yuan, e a sua quota recuou para 12,8%. Foi precisamente esta mudança que levou diretamente à queda da receita da empresa em 2025.

No período em análise, a quota de receita dos cinco maiores clientes da empresa também subiu de 26,5% em 2023 para 38,8% numa fase, em 2024; em 2025, manteve-se ainda elevada, em 33,7%. Para reter o grande cliente, a empresa chegou até a adotar medidas como prolongar os prazos de crédito, o que conduziu diretamente ao aumento das contas a receber comerciais — sendo também uma das razões para o agravamento do fluxo de caixa.

A concentração de produtos somada à concentração de clientes faz com que, embora a Qiyunshan Food seja uma empresa de produção alimentar, dependa fortemente do trabalho de vendas. Isto também é visível na distribuição do número de colaboradores por departamento: o departamento de produção da Qiyunshan Food tem 678 colaboradores, enquanto o departamento de vendas já conta com 616 colaboradores, ou seja, quase ao nível da produção; no total de empregados, essa área representa 43,66%.

Foi sancionada duas vezes por questões de segurança alimentar

Atraso no pagamento da segurança social dos trabalhadores no valor de 4,2 milhões de yuan

Embora o produto carro-chefe da Qiyunshan Food — o bolo de jujuba-do-sul — já esteja certificado como “alimento verde” há 29 anos consecutivos desde 1997 e também possua credenciais de proteção de produto de indicação geográfica nacional, o seu histórico de segurança alimentar não é perfeito.

O prospeto revela que os produtos da empresa foram duas vezes punidos pelo facto de os testes de bolor não terem cumprido os requisitos do “Padrão Nacional de Segurança Alimentar – Compotas e Conservas de Frutas (Mijian)”. As autoridades reguladoras de mercado aplicaram multas e confiscaram os produtos não conformes, perfazendo um montante total de sanções e confisco superior a 120 mil yuan. A explicação da empresa é que o controlo da humidade nas áreas de produção foi insuficiente e que a empresa afirma ter realizado correções. Na indústria alimentar, a segurança é uma linha vital; sem dúvida, estes registos de sanções tornar-se-ão um foco de atenção para investidores e para as entidades reguladoras.

No âmbito da governação corporativa e dos direitos dos trabalhadores, a Qiyunshan Food também apresenta alguns pontos controversos.

Em primeiro lugar, a estrutura dos trabalhadores é especial e o pagamento da segurança social é insuficiente. Até 31 de dezembro de 2025, a empresa tinha 1.411 trabalhadores. Desses, os trabalhadores a tempo parcial são 897, representando 63,57%.

Além disso, no período em análise, a empresa tem casos em que não pagou integralmente seguros sociais e fundo de habitação a parte dos trabalhadores por conta de outrem; estima-se que os montantes não pagos sejam aproximadamente 3,10 milhões de yuan, 5,10 milhões de yuan e 4,2 milhões de yuan, respetivamente, nos anos fiscais de 2023 a 2025.

No entanto, a Qiyunshan Food parece não demonstrar preocupação com isso; no prospeto, a empresa afirma que “os nossos consultores jurídicos consideram que estamos expostos a um risco relativamente baixo de serem cobradas dívidas em bloco por departamentos relevantes e de sofrer grandes sanções administrativas”.

Em termos de capacidade de produção, a taxa de utilização da capacidade atual não é satisfatória. Em 2025, a taxa de utilização da capacidade do principal produto “bolo de jujuba-do-sul” foi de 79,6%, e a do “grão de jujuba-do-sul” foi de 82,3%. Quanto ao presente IPO, a empresa planeia utilizar os fundos angariados para melhorar a capacidade de produção, investigação e desenvolvimento de produtos, marketing online e reforço do fluxo de caixa. Entre eles, prevê-se aumentar a capacidade total de produção de alimentos de nansaun zaogao em 45,5% até 16k toneladas. Com uma capacidade instalada atual ainda não totalmente utilizada, expandir significativamente a produção levanta dúvidas quanto à sua capacidade futura de absorção.

Um grupo de seis fundadores; dividendos recebidos superiores a 26 milhões de yuan no período em análise

A história da Qiyunshan Food começou na fábrica de alimentos do condado de Chongyi, em 1979. Em 1997, o então diretor da fábrica, Liu Zhigao, liderou dezenas de trabalhadores para reunir dinheiro e concluir a reforma do sistema desta fábrica estatal, estabelecendo a estrutura de governação “família + antigos colaboradores” que a empresa mantém hoje. Ao longo das últimas três décadas, seis líderes de gestão centrais conduziram o crescimento da empresa até se tornar campeã no seu segmento de mercado.

A análise da titularidade acionista mostra que a empresa é controlada pela Chongyi Food Factory (detém 75%) e pela Yunzhishang Limited Partnership (detém 25%); e as duas plataformas de acionistas são, na prática, controladas pelos seis membros da equipa de gestão central composta por quatro antigos funcionários, incluindo Liu Zhigao, Liu Jiyan e Zhu Fangyong, que, no total, controlam mais de 68% do capital da empresa.

No período crítico da segunda apresentação de candidatura, a Qiyunshan Food realizou, no total, dividendos em espécie em caixa no valor de 38,8 milhões de yuan; desses, o dividendo final no fim de 2024 foi de 20,3 milhões de yuan, representando 38,2% do lucro líquido do ano. A maior parte desses dividendos foi para o bolso dos acionistas controladores; os 6 acionistas centrais receberam pelo menos 26,38 milhões de yuan.

A Qiyunshan Food, como líder no segmento de nansaun zaogao, tem uma acumulação de marca e posição no mercado que não carecem de prova. No entanto, no caminho para voltar ao Mercado de Valores de Hong Kong pela segunda vez, ela tem de responder claramente aos investidores como resolver o impasse da unificação excessiva de produtos e como reduzir a dependência de grandes clientes e de distribuidores; estas questões determinarão diretamente se o mercado vai ou não “comprar” este bolo de jujuba-do-sul “doce e azedo”.

Reportagem: Jornal Nandu·Bay Finance and Society, repórter Liu Changyuan