Empresa centenária, de um lado desmembra, do outro adquire

Pergunta ao AI · Por que é que a Tongrentang (Mestra de Medicamentos) não conseguiu impulsionar os resultados?

Quer reunir os lucros.

《Investors Network》 Cai Jun

A Tongrentang (medicamentos clássicos com mais de cem anos) (600085.SH, adiante “a empresa”), encontra-se num impasse entre avanço e recuo.

Recentemente, os principais produtos da empresa foram retirados do sistema de negociação pública. Antes disso, um produto por ela comercializado em regime de marca própria caiu em polémica. Série após série de acontecimentos, veio dar continuidade aos grandes movimentos lançados pela empresa em 2025, como mudanças organizacionais e operações de capital. Até ao momento, a empresa (incluindo) tem 3 sociedades cotadas, incluindo Tongrentang Technology (01666.HK) e Tongrentang Guoyi (03613.HK), com uma capitalização de mercado total de cerca de 50 mil milhões de yuan.

Na verdade, a crise que a empresa enfrenta agora tem, em termos de pontos-chave, as mesmas dores da fase de 2018: a lógica de converter marca em receitas apresentou fissuras. Por isso, a mudança não deve ser apenas um caminho de reparação passiva, mas sim a reconstrução de todo um sistema.

A crise volta a chegar

Em março, um anúncio de retirada de negociação no regime de compras por parte de Shanxi revelou as “regras não escritas” dos comprimidos/supositórios/bolas Tongrentang An Gong Niu Huang Wan. Devido a este produto ter permanecido durante muito tempo sem transações no sistema de compras de medicamentos de hospitais públicos, foi classificado como “zona inativa”, sendo diretamente retirado da listagem de negociação. De acordo com as regras, no prazo de dois anos, este produto não pode entrar nos hospitais públicos locais.

Na essência, a ação local de “limpeza” atingiu de forma precisa o esquema mais central de geração de lucros da empresa: a validação através da listagem nos hospitais e a venda a preços elevados fora dos hospitais. Dados do Miannei Network indicam que mais de 80% das receitas do Tongrentang An Gong Niu Huang Wan provêm de farmácias físicas, enquanto a contribuição do canal hospitalar é quase nula. Por um lado, a empresa coloca o produto na lista de compras dos hospitais públicos, mas não o fornece na prática. Por outro, recorre às qualificações do seguro médico para elevar o valor do produto, mantendo o preço unitário de 699-860 yuan numa faixa elevada.

Este modelo de arbitragem de “listado, mas sem fornecimento” tem como lógica central usar a validação de marca para arbitrar entre diferentes canais. Por isso, a retirada da negociação significa que o caminho de arbitragem da empresa foi cortado diretamente.

Na verdade, esta não é a primeira vez que a empresa se vê envolvida em polémicas recentemente.

No final de 2005, o comité de proteção dos direitos e interesses do consumidor de Xangai (consumo) realizou uma inspeção e, ao verificar amostras, descobriu que o óleo de camarão de casca (磷虾油) da Tongrentang Sichuan Health Pharmaceutical, apresentava teor de fosfolípidos medido de 0, que não correspondia ao valor de 43% indicado na embalagem. O custo deste produto era apenas de 3-4 yuan por frasco, enquanto o preço de venda chegava aos 60 yuan por frasco. Após a exposição do caso, o mercado soube que este produto não era produzido diretamente pela empresa, mas sim um produto em regime de marca própria comercializado pela sua subsidiária neta. A esse respeito, a empresa ordenou a demissão das pessoas relevantes da empresa envolvida.

Os dois casos, antes e depois, não explodiram ao acaso: o que foi “visado” foi a dependência do caminho da empresa em “arbitragem de canais + expansão em marca própria”. Em poucas palavras, esta estratégia não só perdeu o seu solo de sobrevivência, como também voltou-se contra a imagem de marca da empresa.

Entre 2021 e 2024, a indústria de medicina chinesa tradicional entrou numa fase de alta procura. Por um lado, o apoio do seguro médico à medicina chinesa tradicional aumentou, fazendo a indústria crescer rapidamente e expandir-se. Por outro, surgiu uma tendência de “transformação em presente” nos suplementos de medicina chinesa tradicional: produtos como An Gong Niu Huang Wan e Pian Zai Huang tornaram-se muito procurados, com preços a manterem-se em alta.

Esta vaga, como uma chuva atempada, chegou precisamente no momento certo. Em 2018, a empresa explodiu no caso do “recolhimento de mel vencido”; depois disso, os resultados pioraram e o antigo presidente foi investigado. Assim, a empresa aproveitou rapidamente a oportunidade de então, subindo os preços dos produtos principais com base na vantagem de marca, e expandiu-se em marca própria de forma rápida, cobrindo várias categorias, como bens de saúde e cosmética.

Em 2021-2023, tanto as receitas como os lucros líquidos da empresa registaram crescimentos de dois dígitos. Por outras palavras, a empresa saiu da crise há pouco, mas está agora a enfrentar uma nova ronda de crise.

Mudança para reunir os lucros

Ao contrário da ronda anterior, a crise desta vez da Tongrentang foi uma tensão constante em torno dos lucros.

Em 2024, a margem bruta da empresa ultrapassou 45%, mas a margem de lucro líquido foi inferior a 10%. O facto de os resultados terem crescido durante anos a dois dígitos não consegue esconder um ponto: quer na arbitragem de canais quer na expansão em marca própria, a maior parte dos lucros da empresa é retida por distribuidores e subcontratados. E mais: uma falha de controlo de qualidade prejudica ainda assim a própria marca.

Este cálculo, na verdade, a empresa sabe-o perfeitamente. Dito de outra forma, a expansão com delegação feita para sair da crise anterior, na atual tendência de normalização da indústria de medicina chinesa tradicional, já não é oportuno. A este respeito, em 2025 a empresa lançou várias rondas de mudanças; a lógica central é reunir os lucros.

No período em análise, a empresa concluiu uma grande substituição de gestão. A troca do presidente, do diretor-geral, do responsável financeiro, etc., e também alguns administradores foram ajustados para funções nas subsidiárias. Ao mesmo tempo, o sistema de canais sofreu mudanças: foi criada a nova divisão de desenvolvimento de medicamentos, que integra categorias médicas como doenças cerebrovasculares, pediatria e respiração, assumindo de forma unificada a promoção de canais hospitalares, a construção de medicina baseada em evidências e a submissão/negociação conforme a conformidade, visando diretamente a doença teimosa de “listar sem fornecer, fornecer sem fluir”.

Em termos de operações de capital, a empresa também atacou em ambos os lados. Logo numa fase inicial, a empresa adquiriu a Tongrentang de Tianjin, concluindo a disputa de marcas e logótipos. As subsidiárias de cuidados de saúde e manutenção da saúde procuram desdobrar-se e cotar em bolsa; por várias vezes, submeteram pedidos à HKEX. Em fevereiro deste ano, aquela operação, avaliando em 14,61 mil milhões de yuan, adquiriu a Jia Sitang; o alvo é o principal líder de distribuição de medicamentos em Pequim. O negócio foi visto como uma forma de colmatar o último grande elo fraco da circulação, resolvendo as dores anteriormente associadas à dependência de terceiros para distribuição e ao aumento dos custos de canal.

Na essência, este conjunto de movimentos combinados, de cima para baixo e de dentro para fora, tem como objetivo percorrer “produção — distribuição direta para os canais — implantação no terminal” na totalidade da cadeia, para cortar as elevadas despesas intermédias e deixar os lucros na empresa. Em simultâneo, a cisão para cotação é a construção de uma matriz de capital, desbloqueando ativos e mudando de “ganhar com arbitragem de marca” para “lucrar com eficiência da cadeia industrial”.

Conversão de marca em receitas

Neste momento, embora a Tongrentang esteja a fazer mudanças profundas e de grande escala, ainda não se viu eficácia.

Nos três primeiros trimestres de 2025, as receitas de exploração e o lucro líquido atribuível aos acionistas da empresa foram, respetivamente, de 1.46B de yuan e 1.18B de yuan; em termos homólogos, caíram 3,7% e 12,78%, respetivamente. Com base nisso, a margem de lucro líquido da empresa é de 8,85%.

Se a quebra de desempenho for a inércia do esmorecimento da vaga anterior, então agora a empresa está presa num vale em que não há saída entre avanço e recuo.

Por um lado, as subsidiárias de cuidados de saúde e manutenção da saúde falharam várias vezes em IPO em Hong Kong. O mercado considera que o problema principal está em que a velocidade de expansão anterior não gerou lucros de qualidade; a proporção do goodwill da empresa em relação ao capital líquido é superior a 30%, enquanto a taxa de crescimento das receitas é inferior a 5%.

Por outro lado, a retirada da negociação do Tongrentang An Gong Niu Huang Wan e o caso do óleo de camarão de casca farão com que a empresa reexamine a eficácia das mudanças. Em suma, quais são as diferenças entre a crise enfrentada pela empresa nesta ronda e a da ronda anterior?

Para responder a esta questão, é preciso voltar à lógica central das duas crises. Na verdade, as duas rondas de crise que a empresa enfrentou têm, em certa medida, alta sobreposição: são ambas uma conversão do crédito de uma marca centenária em receitas; são ambas uma procura excessiva por escala de expansão. Por conseguinte, para sair da crise, é necessário reconstruir o sistema de gestão.

A partir desta perspetiva, as trocas de gestão, a cisão para cotação e as aquisições para complementar a cadeia industrial lançadas pela empresa desde 2025 talvez não sejam apenas um reparo passivo da dependência do caminho do passado. Mais do que “o fim da vaga” na indústria de medicina chinesa tradicional, trata-se de reconstruir a sua própria lógica. O aprofundamento do controlo dos custos pelo seguro médico, o reforço da supervisão dinâmica da listagem de medicamentos e a repressão precisa a publicidade falsa não devem tornar-se um padrão habitual para a indústria; o desgaste da marca não deve ser normal.

Em março deste ano, a empresa Corrective Pharmaceuticals (修正药业) desencadeou uma tempestade mediática devido aos limiares muito baixos para produtos em regime de marca própria e a uma autorização de marca excessiva. Os produtos em marca própria incluem o “Xiao Jin Ping” (小金瓶) comprimidos Heiyi (乌黑片), o gel antibacteriano de mel com própolis da erva mu (益母草蜂胶抑菌凝胶), autocolantes umbilicais de Artemísia (艾草肚脐贴) e outros.

No fim, a empresa conseguiu, através de “arbitragem de canais + expansão em marca própria”, apanhar a vaga da indústria e, assim, sair da crise anterior. Mas a essência da crise é a fragilização da confiança na marca; a dor central anterior não foi resolvida completamente. Por isso, as mudanças iniciadas por esta ronda de crise não devem seguir um caminho de reparação passiva, mas sim reconstruir um conjunto completo de sistemas. (Produzido pela Think Finance)