O fundo de capital de activos estatais de Xangai lança as «16 medidas»; LiSu «capital estratégico de longo prazo e de paciência»

◎记者 宋薇萍

Para impulsionar que o capital estatal se torne um capital de longo prazo, paciente e estratégico para o desenvolvimento de indústrias de serviços, a Comissão de Supervisão e Administração de Activos do Estado de Xangai (doravante, “CSAAE”) publicou recentemente as “Opiniões orientadoras sobre o impulso adicional ao desenvolvimento de alta qualidade de fundos de private equity de empresas supervisionadas pela CSAAE” (abreviatura: “Opiniões orientadoras”), com o objectivo de estabelecer 16 medidas de trabalho (abreviatura: “16 medidas”) em três vertentes: reforçar a orientação, aumentar capacidades e optimizar mecanismos. Entre elas, várias medidas, como a diferenciação do pagamento das comissões de gestão, a promoção de que a capital estatal lidere a subscrição inicial (lead investing), a definição de preços acompanhando o mercado (pricing according to market conditions) e a optimização do mecanismo de decisão de investimento, foram pela primeira vez claramente propostas em documentos de supervisão de capital estatal a nível provincial e municipal.

A 7 de Abril, a CSAAE de Xangai apresentou uma interpretação de políticas sobre as “Opiniões orientadoras”. Conforme foi descrito, as “Opiniões orientadoras” e os “Métodos de gestão do negócio de fundos de private equity de empresas supervisionadas pela CSAAE” anteriormente emitidos (abreviatura: “Métodos de gestão do fundo”) e os “Métodos experimentais de avaliação e isenção de responsabilidade por deveres fiduciários de fundos de private equity de empresas supervisionadas pela CSAAE” (abreviatura: “Métodos de avaliação e isenção”) formam um sistema regulatório “três-em-um” para o desenvolvimento de alta qualidade dos fundos de serviços, que se apoiam mutuamente e se articulam de forma orgânica.

A seguir, em torno do planeamento do sistema de indústrias modernas “2+3+6+6” de Xangai, a CSAAE de Xangai irá aprofundar a coordenação entre a cidade e os distritos, em torno das indústrias dominantes de cada distrito, para criar conglomerados de fundos com posicionamento claro e funções complementares, bem como orientar o capital social a cooperar no estabelecimento de um mecanismo de ligação (pipeline) para o desenvolvimento de empresas ao longo de todo o seu ciclo de vida. Em primeiro lugar, incentivar a constituição de fundos de venture capital (capital de risco para empreendedorismo), com foco em investir cedo, investir em pequena escala, investir a longo prazo e investir em tecnologias duras. Em segundo lugar, intensificar a montagem de fundos de mercado secundário de private equity (fundos S) e de fundos de fusões e aquisições, aperfeiçoando a matriz de fundos. Em terceiro lugar, apoiar as empresas líderes a desenvolver e incubar projectos de inovação científica e tecnológica (科创) através do estabelecimento de fundos de venture capital corporativo (fundos CVC).

O professor Zhang Haiming, da Faculdade de Economia da Universidade Fudan, disse ao repórter do Shanghai Securities News que as “16 medidas” são, na verdade, uma alavanca importante para a reforma de empresas estatais e de capital estatal em Xangai, que procura activamente optimizar a alocação de capital estatal e ajustar a estrutura de investimento do capital estatal. Isso será benéfico para aproveitar o mecanismo de mercado, ampliar o papel de orientação dos fundos do capital estatal, libertar a vitalidade dos fundos de investimento em participações, aperfeiçoar o ecossistema do mercado e, com base na capacidade existente de capital estatal, cultivar activamente novas forças produtivas (new quality productive forces).

A principal linha com maior força de avanço pela via de mercado

As “Opinições orientadoras” prendem-se às características da indústria de fundos de private equity e definem uma orientação central para o desenvolvimento: em primeiro lugar, a mercantilização (market-oriented), seguindo as características do sector, como ciclos longos dos fundos, riscos elevados e a natureza “de pessoas” (baseada nas relações humanas/equipas) do alinhamento de interesses; isso visa promover que todas as fases da captação (募), investimento (投), gestão (管) e saída (退) se articulem com as regras usuais adoptadas no mercado. Em segundo lugar, a juridificação (rule of law), esclarecendo os limites de direitos e responsabilidades entre os investidores/accionistas que aportam capital (fund contributors/investors), os gestores (managers) e as entidades reguladoras, promovendo que cada parte exerça os poderes de forma legal e com responsabilidades unificadas. Em terceiro lugar, a profissionalização, fomentando e atraindo equipas de gestão especializadas, elevando a capacidade de lead investing e de definição de preços dos fundos do capital estatal, e melhorando o nível de operação ao longo do ciclo de vida total dos fundos.

Em torno das etapas centrais da operação dos fundos, as “Opiniões orientadoras” introduzem medidas direcionadas para resolver pontos de estrangulamento e optimizar procedimentos, com o objectivo de aumentar a capacidade de captação, investimento, gestão e saída. Entre elas, é proposto que Xangai deve aperfeiçoar a distribuição de fundos. Reforçar a interligação entre diferentes tipos de capital, aprofundar a coordenação cidade-distritos em torno das indústrias dominantes de cada distrito e criar conglomerados de fundos com posicionamento claro e funções complementares. Incentivar as empresas supervisionadas a lançar e estabelecer fundos de venture capital para empreendedorismo, focando em investir cedo, investir em pequena escala, investir a longo prazo e investir em tecnologias duras. Incentivar empresas líderes a estabelecer fundos de venture capital corporativo, criando e incubando projectos de inovação científica e tecnológica com base no planeamento da cadeia de inovação.

Zhongtou Jiacang considera que “as 16 medidas” apontam, de facto, para a mesma coisa: permitir que as instituições de capital estatal estabeleçam um ecossistema por meio de métodos mercantilizados, façam a alocação de capital, retenham talentos e desenvolvam indústrias; e que a mercantilização é a linha principal com a maior ponderação e a maior força de avanço, em termos de extensão. Está explicitado que, ao seguir as características do sector dos fundos de private equity, como ciclos longos, riscos elevados e a natureza “de pessoas” (baseada em alinhamento de interesses), deve-se aperfeiçoar os mecanismos de incentivos e de restrição orientados pelo mercado, promovendo que todas as etapas de captação, investimento, gestão e saída dos fundos do capital estatal se articulem com as regras usuais de funcionamento do mercado. “Isto significa que a supervisão dos fundos do capital estatal não pode mais aplicar de forma simples as ideias e métodos tradicionais de supervisão do capital estatal; pelo contrário, deve respeitar as regras de desenvolvimento da indústria de fundos de private equity e formular modos de operação que se adaptem às regras de funcionamento do mercado de primeira linha (mercado primário).”

Cultivar e fortalecer o mercado de negociação para transferência de quotas da fatia S

No que respeita à saída, pessoas relacionadas com a CSAAE de Xangai analisaram que, no mercado, os preços das transacções de transferência de quotas de fundos são frequentemente inferiores ao valor contabilístico devido a descontos de liquidez; além disso, os modelos de avaliação existentes não conseguem reflectir plenamente as exigências de desconto de liquidez, e não há dados suficientes de transacções públicas disponíveis que sustentem essa avaliação. Isso leva a que os LPs (limited partners) do capital estatal tenham dificuldade para decidir transacções com desconto, e os canais de saída voluntária sejam limitados. Em resposta às dificuldades existentes no processo de saída dos fundos do capital estatal, as “Opiniões orientadoras” propõem as seguintes medidas:

Em primeiro lugar, co-construir um mercado S de fundos privados e aperfeiçoar o ecossistema do mercado S. As “Opiniões orientadoras” propõem impulsionar que a bolsa/centro de negociação de valores e derivados regionais de Xangai (Shanghai Equity Exchange Centre), com base numa plataforma de negociação de transferências de quotas de fundos autorizada pela Comissão Reguladora de Valores Mobiliários da China, assuma uma posição de referência, optimizando e aperfeiçoando o sistema de avaliação do valor das quotas dos fundos. De forma periódica, publicar dados de negociação de fundos S, melhorar funções como descoberta de preços, garantia de conformidade, emparelhamento de transacções e co-construção do ecossistema, aumentando a ciência do processo de avaliação e a credibilidade pública, e cultivando e fortalecendo o mercado de negociação para transferência de quotas da fatia S.

Em segundo lugar, optimizar o mecanismo de ajuste de avaliação e de preços (pricing/valuation adjustment), melhorando a eficiência das decisões de transferência de quotas. As “Opiniões orientadoras” deixam claro que, quando as empresas supervisionadas transferirem quotas de fundos, e quando fundos constituídos em forma de sociedade transferirem participações societárias já investidas, podem, com base em relatórios de avaliação emitidos por instituições terceiras considerando o contexto do projecto, casos de mercados comparáveis, liquidez dos activos, entre outros factores, determinar de forma razoável a amplitude do ajuste de preços, salvaguardando os interesses do capital estatal e aumentando a eficiência da saída. Na fase seguinte, quando as empresas supervisionadas aprovem planos para a transferência de quotas de fundos estatais, podem também aprovar em simultâneo a amplitude e o limite inferior de ajustes escalonados permitidos nos casos em que não sejam recolhidos potenciais adquirentes com intenção (isto é, em que não haja interessados).

Seguir investimentos (follow-on investing/taking part) e a repartição de ganhos em excesso (excess returns sharing) são mecanismos de incentivos e restrições amplamente aplicados em fundos mercantilizados. Para alinhar ainda mais com os fundos mercantilizados, as “Opiniões orientadoras” propõem optimizar os mecanismos de incentivos e restrições. Incentivar os fundos a implementar mecanismos de participação em follow-on, e apoiar as equipas de gestão dos fundos a obter receitas de follow-on e repartição de ganhos em excesso ao deter quotas de plataformas de follow-on dos trabalhadores (SLP) ou quotas de GP, para estimular a iniciativa da equipa e realizar a unidade entre deveres, direitos e responsabilidades.

Construir um sistema de supervisão de fundos estratificado e segmentado

Pessoas relacionadas com a CSAAE de Xangai afirmaram que, para melhorar ainda mais a eficiência de operação orientada pelo mercado, as “Opiniões orientadoras” foram aperfeiçoadas e complementadas com base nos “Métodos de gestão do fundo”, concentrando-se em todo o processo operacional dos fundos, como criação dos fundos, avaliação de activos e decisões de investimento, além de conferir poderes de forma científica e fazer a delegação adequada, para construir um sistema de supervisão de fundos estratificado e segmentado.

Por exemplo, no que diz respeito à simplificação dos procedimentos de constituição e de angariação de fundos, as “Opiniões orientadoras” definem requisitos de registo posterior (after-implementation备案) para a situação especial de empresas supervisionadas que lançam e estabelecem fundos mas não aportam capital; caberá a cada empresa supervisionada coordenar a gestão de forma global. Para o caso de empresas supervisionadas lançarem e estabelecerem fundos especializados de um único objectivo dentro do âmbito do seu negócio principal, as “Opiniões orientadoras” esclarecem que é possível relaxar as proporções de subscrição de capital a ser efectuada; e apoiam que as empresas supervisionadas simplifiquem adequadamente os procedimentos internos de constituição. Além disso, seguindo o princípio básico da supervisão estratificada e segmentada, as “Opiniões orientadoras” enfatizam que as empresas supervisionadas devem esclarecer os poderes de decisão para empresas de cada nível iniciarem a constituição ou participarem em investimentos em fundos, delegar poderes de forma científica e padronizar os procedimentos operacionais.

“Também descobrimos através de investigação no mercado que existe uma certa tendência de ‘GPização’ nos LPs do capital estatal, que procuram salvaguardar os seus direitos e interesses através da obtenção de nomeações para comissários do comitê de decisão de investimento; e que a esmagadora maioria das votações é feita no modelo de ‘voto institucional (instituição票)’, afectando em certa medida a eficiência da decisão de investimento.” Disseram as pessoas acima referidas. Para isso, as “Opiniões orientadoras” propõem: as empresas supervisionadas podem salvaguardar o direito de estar informado e o poder de supervisão através de medidas como designar observadores para o comitê de decisão de investimento ou designar comissários para um conselho consultivo; quanto às situações em que seja efectivamente necessário nomear comissários do comitê de decisão de investimento, devem ser nomeadas pessoas que possuam capacidade para desempenhar funções e que ajudem a elevar o nível de decisão, e apoiá-las a apresentar de forma independente opiniões sobre decisões de investimento dentro do âmbito de autorização (isto é, “voto individual”). Ao mesmo tempo, encorajar ainda mais que os fundos do capital estatal, conforme necessário, tragam uma determinada proporção de especialistas da indústria para serem comissários do comitê de decisão de investimento, aumentando a profissionalidade das decisões.