Western Securities Cao Liulong: O ouro foi injustamente penalizado!

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Fonte: Lium Long Shi Jie

Introdução

INTRODUÇÃO

Ouro foi injustamente desvalorizado! Provavelmente, agora é a “vala do ouro” dentro do “boom longo do ouro”! Desde o início do conflito entre o Irão e os EUA, o ouro em Londres chegou a cair mais de 17%, como se a lógica de “desdolarização” que sustentava a subida do ouro já tivesse falhado. Mas acreditamos que o ajustamento do ouro atual foi uma reação exagerada. Mantemos o julgamento da obra 3.19《Conflito Irão-EUA: “fim do ocaso” do dólar do petróleo》: “O dólar do petróleo” pode, em certa fase, reforçar a credibilidade do dólar, mas não consegue reverter a tendência de enfraquecimento a médio prazo da credibilidade do dólar: a credibilidade do dólar provavelmente enfraquecerá de forma estrutural e, por isso, o nível médio do preço do ouro também tem potencial para atingir novas máximas!

Tese central

1、O ouro atual é sobretudo precificado pelo valor de reserva; por trás disso está a fissura crescente da credibilidade do dólar

Desde outubro de 2022**, as taxas de juro reais de longo prazo nos EUA têm-se mantido elevadas, mas o preço do ouro subiu rapidamente. O mercado está a precificar o valor de reserva do ouro, e não o valor de negociação. A razão é que, após o conflito entre Rússia e Ucrânia, os EUA excluíram parte dos bancos russos do sistema SWIFT, acelerando a expansão da fissura na credibilidade do dólar. Nos anos 1970, o mercado também precificava o ouro pelo seu valor de reserva. Do colapso do Sistema de Bretton Woods em 1971 até depois da segunda crise do petróleo, em 1980, o ouro teve uma subida de cerca de vinte vezes no espaço de uma década. Entre duas crises do petróleo, o ouro subiu 79% e 291%, respetivamente. Nos anos 1970, os EUA demoraram uma década a reconstruir a credibilidade do dólar; atualmente, a força industrial e a supremacia militar dos EUA enfrentam desafios, pelo que dificilmente conseguirão reverter a curto prazo a tendência de expansão da fissura na credibilidade do dólar.**

2、A expansão da escala do comércio do dólar do petróleo limita o preço do ouro de forma temporária

Na 3.19《Conflito Irão-EUA: “fim do ocaso” do dólar do petróleo》, apontámos que, no sistema do dólar do petróleo, os países exportadores de petróleo utilizam os dólares obtidos para comprar títulos do Tesouro dos EUA e outros ativos norte-americanos, sustentando a credibilidade do dólar/Títulos do Tesouro. (1) No início deste ano, os EUA controlaram o regime e as infraestruturas petrolíferas da Venezuela, fazendo com que o petróleo bruto venezuelano entrasse no sistema de liquidação em dólares; (2) Após o conflito Irão-EUA, o preço do petróleo aumentou do nível de referência de cerca de 70 dólares por barril para cerca de 100 dólares por barril. O volume de comércio do dólar do petróleo manteve preços e cresceu em quantidade, expandindo ainda mais a escala. Em certa medida, a credibilidade do dólar está ligada à escala do comércio do dólar do petróleo. Por isso, o aumento recente do preço do petróleo não só atraiu liquidez como também, em termos nominais, restaurou a credibilidade do dólar, causando uma queda do ouro superior à de outros ativos, como as ações.

3、Se o Irão controlar o Estreito de Ormuz a longo prazo, a credibilidade do dólar será enfraquecida a médio e longo prazo

O Estreito de Ormuz é a principal via de transporte de energia a nível global. Em 2025, o volume diário médio de transporte de petróleo bruto é de cerca de 19 milhões de barris/dia, o que representa cerca de 18% do consumo global. A Agência Internacional de Energia manteve temporariamente o equilíbrio entre oferta e procura de petróleo ao libertar reservas de petróleo de 400 milhões de barris, criando a situação de “ter petróleo para comprar com dólares” e de “reparação faseada” da credibilidade do dólar. Mas se o Irão bloquear o Estreito de Ormuz a longo prazo, ou se o direito de passagem acabar por ser dominado pelo Irão, as regras de liquidação em dólares no comércio de petróleo serão postas em causa — (1) o transporte de petróleo bruto dos aliados dos EUA na região do Golfo que usam liquidação em dólares fica limitado; espera-se que as quotas de petróleo bruto da Rússia e do Irão aumentem, e que não utilizem liquidação em dólares; (2) caso os EUA não consigam utilizar força militar para garantir a segurança dos países do Golfo, não se exclui a possibilidade de os países do Golfo abandonarem a liquidação do comércio de petróleo em dólares. Nessa altura, a credibilidade do dólar seria fortemente enfraquecida, e o preço do ouro regressaria à tendência de alta.

4、Se a Reserva Federal, sob pressão de liquidez, escolher QE, a fissura da credibilidade do dólar também acelerará a sua expansão

No início/meio do ano, se a nomeação de Woshes for bem-sucedida e ele assumir a presidência da Reserva Federal, segundo o seu quadro de políticas, mesmo que a inflação não recue atempadamente, poderá escolher “redução de juros com redução do balanço” (ver 2.4《O choque de Woshes, já terminou?》), o que tornará mais fácil conduzir a uma crise de liquidez: (1) cortes de juros da Reserva Federal reduziriam o valor da alocação em dívida pública a curto prazo, acelerando a saída de capital transfronteiriça, enquanto a emissão de dívida dos EUA continuaria a expandir-se; o desequilíbrio entre oferta e procura levaria a um aperto da liquidez; (2) se Woshes realmente impulsionar a redução do balanço, causaria um aperto acelerado da liquidez em dólares, desencadeando uma crise no sistema financeiro. Na 3.22《Oportunidade do ciclo de Kondratiev: “ultrapassar em curva” dos países em atraso》, assinalámos que, entre as três variáveis — sistema financeiro, emprego e inflação — a Reserva Federal deve dar prioridade a: sistema financeiro > emprego > inflação. Portanto, uma crise de liquidez forçará a Reserva Federal a afrouxar a política monetária, e poderá mesmo iniciar QE; nessa altura, a fissura na credibilidade do dólar acelerará a sua expansão, e o ouro também poderá subir a um ritmo mais acelerado.

5、O dólar a pressionar o ouro usando o petróleo é apenas um “leão em pele de rato”

Consideramos que a credibilidade do dólar apenas se tem restaurado nominalmente à medida que o preço do petróleo sobe; na realidade, é ainda mais enfraquecida porque o Estreito de Ormuz pode ficar bloqueado ou ser enfraquecido durante muito tempo. Assim, o ouro só é temporariamente pressionado pelo petróleo; a lógica de médio e longo prazo, pelo contrário, torna-se mais sólida. Acreditamos que: se, no final, os EUA não conseguirem obter o controlo do Estreito de Ormuz, ou se, sob pressão de liquidez, escolherem QE, isso levará ao alargamento da fissura na credibilidade do dólar e o ouro terá potencial para atingir novas máximas.

Além disso, durante a recessão do ciclo de Kondratiev, os ativos da China poderão conseguir alcançar um “ultrapassar em curva”; a “indústria manufatureira chinesa” poderá tornar-se o consenso de vários tipos de fundos em 2026, tal como um ouro. Em termos de grandes classes de ativos, recomenda-se prestar atenção a****oportunidades de ouro em níveis baixos. Ao mesmo tempo, estamos otimistas quanto a ativos chineses como as Ações A e as Ações de Hong Kong que poderão resistir às incertezas geopolíticas. Antes da viragem da liquidez, a dívida pública dos EUA estará sob pressão, o mercado acionista dos EUA poderá manter-se em consolidação e o estilo de investimento poderá acelerar a rotação para valores.

**Aviso deRISCO: **Alterações inesperadas nos dados macro globais; alterações inesperadas na situação geopolítica no exterior; alterações no ritmo de progresso técnico e na implementação das aplicações, etc.

Texto do relatório

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Principais alterações nos grandes ativos globais

1.1 A economia interna começa bem

Nos primeiros dois meses, a produção industrial cresceu; a atividade do retalho e o investimento em ativos fixos melhoraram claramente. Do lado da produção, o valor acrescentado industrial subiu 6,3% em termos homólogos, confirmando em certa medida as exportações que antes tinham surpreendido positivamente; o valor acrescentado da indústria transformadora subiu 6,6% em termos homólogos; o valor acrescentado das indústrias de alta tecnologia cresceu 13,1% em termos homólogos, refletindo que a transformação do padrão industrial está a acelerar — reforçando a tendência de transformação da estrutura das exportações. Do lado do investimento, o investimento em infraestruturas melhorou significativamente, subindo 11,4% em termos homólogos, refletindo a entrada antecipada de força por parte da política fiscal; o investimento na indústria transformadora recuperou ligeiramente; a queda no investimento imobiliário abrandou, contribuindo em conjunto para estabilizar o investimento. No entanto, com as metas fiscais a serem semelhantes às do ano passado, a intensidade de recuperação do investimento e a sua sustentabilidade ainda precisam de ser observadas. Do lado do consumo, devido ao enfraquecimento do retalho automóvel, a melhoria agregada do retalho social foi relativamente limitada; as receitas de restauração recuperaram mais, e o retalho de serviços continuou a melhorar. Perspetivando o que se segue, se não ocorrer uma deterioração clara no exterior, as exportações e a produção que estas estimulam ainda poderão manter-se fortes; se ocorrer uma deterioração clara no exterior, pode-se esperar que haja mais apoio governamental à procura interna, e a intensidade do apoio ao consumo poderá ser superior à do investimento.

1.2 A Reserva Federal está hesitante; a postura “hawkish” é limitada

As taxas de juro continuam estáveis, enfatizando o risco de inflação, mas o diagrama de pontos ainda aponta para um corte de juros. A Reserva Federal manteve-se, como esperado, sem mexer nas taxas, e o equilíbrio de riscos pendeu mais para o risco de inflação em alta (as expetativas de crescimento económico e as expetativas de inflação foram ajustadas em simultâneo para cima), demonstrando uma postura mais “hawkish”. No entanto, o grau “hawkish” é limitado, refletindo mais hesitação. A Reserva Federal não fez uma avaliação clara sobre o impacto da situação no Médio Oriente nas perspetivas económicas; quanto ao impacto das tarifas na inflação, também continua a tender para acreditar que o efeito será pontual e espera confirmar isso nos próximos meses. O diagrama de pontos mostra que a expetativa do valor mediano continua a apontar para um único corte de juros ao longo do ano, e nenhum membro considera necessário aumentar juros, o que indica que a maioria dos responsáveis ainda entende que a política tem limitações, apenas não é certo se a inflação conseguirá recuar como previsto.

Durante a conferência de imprensa, Powell salientou a possibilidade de permanecer na Reserva Federal. Isto confirma ainda mais que o poder “dovish” da Reserva Federal dificilmente poderá dominar a política; ou seja, é necessário que os dados de inflação confirmem a redução de juros, mas desde que o risco geopolítico desça, o limiar para reduzir juros poderá não ser tão alto — a redução do risco de tarifas, combinada com um emprego mais fraco que poderá bloquear o caminho de transmissão dos preços para a procura a jusante, cria condições para reduzir juros.

1.3 PPI dos EUA acima do esperado

Energia e serviços de comércio são as principais contribuições para o crescimento. O PPI dos EUA em fevereiro subiu 3,4% em termos homólogos, muito acima do valor anterior e do previsto de 2,9%. Em termos mensais (m/m), subiu 0,7%, significativamente acima do valor anterior de 0,5% e do previsto de 0,3%. Em todas as rubricas do PPI, os dados homólogos aumentaram. Entre elas, a redução na energia ficou mais moderada, o que está relacionado com a subida do preço do petróleo já ocorrida em certa medida antes do conflito Irão-EUA; a rubrica do comércio (lucro de grossistas e retalhistas) continuou a crescer fortemente, possivelmente refletindo o processo de transmissão de preços das tarifas; isto significa que o impacto das tarifas na inflação chegou à fase-chave de validação (no passado, os preços com tarifas foram absorvidos pelos comerciantes; agora, são mais transmitidos aos consumidores). No que diz respeito ao que se segue, em março, devido à forte subida do preço do petróleo, aumentou a pressão sobre a inflação; mas para a validação da inflação ligada às tarifas, isso é ruído e aumenta a incerteza sobre as perspetivas.

1.4 Situação no Médio Oriente: possibilidade de surgir um quadro de controlo e equilíbrio mútuo em torno das infraestruturas energéticas

Na semana passada, Israel atacou campos de petróleo no Irão; o Irão respondeu atacando infraestruturas petrolíferas de três países como retaliação. A situação geopolítica continuou tensa na semana passada, mas é possível que se forme um cenário de controlo e equilíbrio mútuo em torno das infraestruturas energéticas. Como as infraestruturas energéticas são interesses centrais para os países do Médio Oriente, os EUA podem pressionar o Irão através da ameaça às suas infraestruturas energéticas, enquanto o Irão também pode ameaçar as infraestruturas energéticas de outros países do Médio Oriente para pressionar os EUA, criando um mecanismo de controlo e equilíbrio mútuo.

Embora Israel possa quebrar este equilíbrio, se continuar a atacar as infraestruturas energéticas do Irão, pode levar a que a situação saia totalmente do controlo, existindo também riscos. À medida que Netanyahu anunciou um “pausar” dos ataques aéreos às infraestruturas energéticas do Irão, o cenário de controlo e equilíbrio mútuo poderá formar-se e, eventualmente, ajudar a evitar que a situação descontrole.

1.5 Dados económicos no exterior: existem muitos fatores negativos para o dólar

O Banco Central Europeu libertou expectativas de novos aumentos de juros; a melhoria marginal na imobiliária dos EUA; índices da indústria transformadora****divergem. O BCE manteve-se, como esperado, sem mexer nas taxas, mas sinalizou que poderá aumentar juros no futuro. A principal razão é o aumento das expectativas de inflação causado pelo conflito Irão-EUA. Os dados imobiliários de fevereiro nos EUA excederam as expectativas: o índice de vendas de casas existentes subiu 1,8% em termos mensais, acima da queda prevista de 0,5%. O índice de indústria transformadora do Fed da Filadélfia excedeu as expectativas; já o índice de indústria transformadora da Fed de Nova Iorque ficou abaixo do esperado. A incerteza económica permanece elevada. O número de pedidos iniciais de subsídio de desemprego tem-se mantido abaixo do previsto, e o mercado de trabalho ainda não mostra riscos evidentes. **Neste momento, é provavelmente cedo demais para precificar recessão no mercado; especialmente considerando que existe uma forma de controlo e equilíbrio mútuo no conflito Irão-EUA, reduzindo a probabilidade de a situação sair totalmente do controlo.  **

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Recordação dos grandes ativos na semana passada

2.1  Mercado acionista doméstico: queda nas ações A na semana passada

Risco geopolítico externo agravou-se, pressionando a correção nas Ações A. O índice SSE Composite caiu 3,38% na semana passada, o índice SSE 50 caiu 2,47%, o CSI 300 caiu 2,19%, o CSI 500, CSI 1000 e CSI 2000 caíram 5,82%, 5,25% e 5,70%, respetivamente. No que toca ao estilo de investimento, valor < crescimento: o índice de estilo de valor do Guozheng caiu 3,72%, e o índice de estilo de crescimento do Guozheng caiu 2,78%. Por setores, as áreas de comunicação, bancos e bens de consumo alimentares e bebidas lideraram a alta, enquanto químicos básicos, aço e metais não ferrosos ficaram para trás.

Perspetivas: no curto prazo, o índice pode corrigir com volume aumentado e cair abaixo de 4000, mas com recursos na zona de fundo a suportar fortemente, muita disputa entre posições compradas e vendidas, e após um ajustamento técnico, espera-se que estabilize e construa uma base. (1) No primeiro semestre, aumentar a alocação na cadeia de PPI de petróleo/químicos; ao mesmo tempo, prestar atenção à manufatura chinesa (fotovoltaico, energia eólica, armazenamento de energia, maquinaria de engenharia, etc.) com capacidade de “ultrapassar em curva”; (2) no segundo semestre, voltar para a cadeia do CPI, representada por bebidas alcoólicas.

2.2  Mercados acionistas no exterior**: queda generalizada na Europa e nos EUA**

Devido ao choque geopolítico, os três principais índices das ações dos EUA caíram em geral, sob pressão. Nos EUA, o índice Nasdaq caiu 2,07% durante toda a semana, o S&P 500 caiu 1,90% e o Dow Jones caiu 2,11%. Na Europa, o índice FTSE 100 do Reino Unido caiu 3,34%, o CAC40 de França caiu 3,11% e o DAX da Alemanha caiu 4,55%.

2.3  Mercado de dívida no exterior: subida das yields dos Treasuries

A subida das expetativas de inflação, a postura mais “hawkish” da Reserva Federal e o efeito conjunto dos riscos geopolíticos levaram a que as yields da dívida pública norte-americana subissem. As yields dos Treasuries a 10 anos subiram 10bp para 4,38%, e as taxas reais aumentaram 10bp durante a semana para 2,00%. A diferença 30Y-2Y foi de 104bp, e a diferença 10Y-2Y de 48bp. Na semana passada, as yields dos Treasuries a 10 anos da Alemanha, Portugal, Itália e Espanha subiram, respetivamente, 6bp, 8bp, 18bp e 9bp, para 3,04%, 3,51%, 3,96% e 3,58%. A diferença da Alemanha (30Y-2Y) foi de 86bp, e a diferença (10Y-2Y) de 37bp.

**2.4  **Commodities: subida do preço do petróleo, descida do preço do ouro

A tensão geopolítica levou a um aumento do preço do petróleo, e a liquidez mais apertada fez o ouro cair sob pressão. WTI e Brent subiram 1,44% e 8,77%, respetivamente, ao longo da semana, para 98,2 e 112,2 dólares/barril. Em metais, o minério de ferro (DCE) caiu 0,43% na semana, o cobre (LME) caiu 6,66%, o alumínio (LME) caiu 6,53%, o ouro caiu 10,50% e a prata caiu 15,69%.

2.5****Cambios: desvalorização do dólar, valorização do renminbi

O índice do dólar oscilou em alta e depois seguiu para baixo, com apoio dos fundamentais ao renminbi. Na semana passada, o índice do dólar fechou nos 99,6, abaixo 0,71% face à semana anterior; o euro valorizou 1,36%; a libra esterlina valorizou 0,84%; o iene valorizou 0,31%. O renminbi onshore valorizou 0,03% para 6,90; o renminbi offshore desvalorizou 0,00% para 6,91. A taxa média do renminbi valorizou 0,16% para 6,89.

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Aviso de risco

Alterações inesperadas nos dados macro globais; alterações inesperadas na situação geopolítica no exterior; alterações no ritmo de progresso técnico e de implementação das aplicações, etc.

FIM

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Responsável editorial: Song Yafang