As empresas imobiliárias enfrentam uma onda de reversão de prejuízos, no entanto, a riqueza aparente não é realmente uma “saída” definitiva

Pergunta ao IA · Qual é a verdadeira capacidade de “gerar dinheiro” (recuperar liquidez) das promotoras imobiliárias por detrás dos lucros “no papel” e quando é que será restabelecida?

Repórter do Caixin Interface | Wang Yuhan

Recentemente, a indústria imobiliária atravessou uma “vaga de reversão de prejuízos”.

A 25 de março, a Kaisa (Cazao?) divulgou uma previsão de resultados com lucro, prevendo que o lucro líquido atribuível aos acionistas em 2025 seja de, pelo menos, 50 mil milhões de yuan, revertendo o prejuízo de 28,5 mil milhões de yuan no mesmo período de 2024. E, apenas na semana anterior, a Country Garden? (não; “Xuhui Holdings”, “Far East Horizon”, “Country Garden” etc.) — a Xuhui Holdings, a Oceanwide (远洋集团), e a Country Garden (碧桂园) também anunciaram, sucessivamente, previsões de resultados para 2025, afirmando que conseguiram alcançar a “reversão para o lucro” através de reestruturações de dívida.

Segundo as estatísticas do Caixin Interface, apenas estes quatro promotores imobiliários divulgaram um total de lucros contabilísticos superiores a 70 mil milhões de yuan. Esta “vaga concentrada” de reversão para o lucro tem chamado a atenção do mercado, mas por detrás do barulho, o tom real desta “ressurreição em grupo” — como está, afinal — ainda precisa de ser examinado.

Quatro previsões de resultados, a mesma “receita”

Pelo que se observa nas previsões de resultados, a Kaisa (佳兆业) prevê registar um lucro atribuível aos detentores da empresa-mãe não inferior a 50 mil milhões de yuan, e a reversão para o lucro deve-se principalmente ao sucesso da reestruturação da dívida no estrangeiro, que traz uma redução de dívida de cerca de 8,6 mil milhões de dólares; a Xuhui Holdings prevê que o lucro líquido atribuível aos acionistas atinja 17 mil milhões a 19 mil milhões de yuan, enquanto no mesmo período de 2024 houve um prejuízo de 18,5 mil milhões de yuan. A razão central desta mudança é também a conclusão da reestruturação da dívida no estrangeiro, trazendo para a empresa um ganho de reestruturação pontual de cerca de 40 mil milhões de yuan.

A Oceanwide Group (远洋集团) prevê registar um lucro atribuível aos acionistas da empresa-mãe de cerca de 3 mil milhões a 5 mil milhões de yuan; no mesmo período de 2024, o prejuízo foi de cerca de 21 mil milhões de yuan. A Country Garden prevê registar um lucro líquido de cerca de 1 mil milhão a 2,2 mil milhões de yuan, enquanto no mesmo período de 2024 o prejuízo chegou a 1B de yuan. As duas empresas indicam igualmente que o lucro provém sobretudo de ganhos não monetários gerados pela reestruturação da dívida.

À primeira vista, as quatro empresas deram uma viragem brilhante de um prejuízo enorme para um lucro, mas quando se vai ao fundo, o que sustenta estes resultados não é uma melhoria ao nível da operação — trata-se, em todos os casos, de um ganho contabilístico pontual e não sustentável proveniente da reestruturação da dívida.

Além disso, um detalhe digno de atenção é que a reestruturação da dívida das quatro promotoras imobiliárias foi praticamente concretizada na segunda metade de 2025. A Kaisa foi em setembro do ano passado; a reestruturação doméstica da Oceanwide foi em novembro; e a Xuhui e a Country Garden foram em finais de dezembro. A diferença entre elas, do início ao fim, é de apenas três a quatro meses — e por detrás desta “sincronia”, não é coincidência.

“Por um lado, depois de ter sido estabelecido o mecanismo de coordenação de financiamento imobiliário, os projetos passaram a receber apoio de liquidez ao nível do projeto, estabilizando as expectativas dos credores e acelerando o progresso da entrega de casas. Por outro lado, após um longo período de disputa, os credores perceberam que, em vez de deixar as promotoras imobiliárias incumprirem continuadamente e os ativos ficarem com valor zero, fazia mais sentido aceitar soluções como redução de dívida, extensão de prazos e conversão de dívida em capital, para aumentar a taxa global de reembolso.” O diretor executivo de pesquisa empresarial do Instituto de Pesquisa Zhitong, Liu Shui (刘水), analisou isto numa entrevista ao Caixin Interface.

Como se “transforma” lucro através da reestruturação da dívida?

Quando uma empresa não consegue pagar as dívidas que vencem, e chega a um acordo de reestruturação com os credores — seja com redução de dívida, extensão de prazos ou conversão de dívida em capital — essa operação desencadeia, na contabilidade, um “ganho com reestruturação de dívida”. Mas como é que esta “vantagem” é realmente “criada”? Há um fundamento claro de normas contabilísticas por detrás.

De acordo com as “Normas de Contabilidade para Empresas nº 12 — Reestruturação de Dívida”, atualmente em vigor, a reestruturação de dívida é definida como “uma transação em que, sem alterar a contraparte, mediante acordo entre o credor e o devedor ou por decisão do tribunal, se renegocia novamente o prazo, o montante ou o modo de liquidação da dívida, etc.”

Em termos simples: quando a promotoras imobiliárias volta a negociar com os credores e chega a um plano de reembolso mais “favorável” do que o contrato original, isso constitui reestruturação de dívida no sentido das normas contabilísticas. Então, como é que essa “vantagem” é refletida nas demonstrações financeiras? As normas, para cada tipo de reestruturação, definem regras contabilísticas correspondentes.

Por exemplo, no caso de liquidação de dívida com ativos. Se uma promotoras imobiliárias liquidar parte da dívida usando dinheiro ou ativos não monetários, a cláusula 4 das normas estipula: “Quando a dívida é liquidada em dinheiro, o devedor deve contabilizar, no resultado do período, a diferença entre o valor contabilístico da dívida reestruturada e o dinheiro efetivamente pago.”

Ou seja, se uma promotoras imobiliárias devia originalmente 10 mil milhões de yuan ao credor e, após a reestruturação, precisar apenas de pagar 6 mil milhões de yuan, então a diferença de 4 mil milhões de yuan será refletida nas contas como “lucro”.

Liu Shui explicou ainda, na entrevista, esta lógica contabilística: “Na reestruturação da dívida, o devedor gera uma diferença porque o valor contabilístico da dívida reestruturada excede o caixa para a liquidação, o valor justo dos ativos não monetários ou o valor contabilístico da dívida após a reestruturação; essa diferença deve ser registada de uma só vez no lucro do período, formando ‘ganho com reestruturação de dívida’.”

Ele também enfatizou um ponto-chave que é fácil de ignorar: “De acordo com as previsões de resultados das quatro empresas, a reversão para o lucro neste ano deve-se principalmente aos ganhos resultantes da reestruturação da dívida; após deduzir os ganhos com reestruturação de dívida, todas permanecem em prejuízo.” Este tipo de lucro, na essência, é “lucro causado pelas normas contabilísticas, um lucro pontual e não sustentável”.

Este “lucro” não vem do dinheiro obtido com a venda de casas ou com a prestação de serviços, mas sim de ajustes no valor contabilístico — pode-se dizer que é uma espécie de “prosperidade apenas no papel”, com natureza claramente não monetária e insustentável.

Então, podemos avaliar a saúde real e sustentável do setor através dessa “prosperidade no papel”?

“Para o futuro, o desempenho do lucro das empresas continua a depender das receitas e das variações de lucro geradas pela operação normal; é preciso dar especial atenção ao lucro operacional central após excluir os ganhos de reestruturação, à margem bruta, ao fluxo de caixa líquido operacional, à taxa de endividamento líquido e a indicadores de liquidez, entre outros.” Disse Liu Shui.

“Mais digno de observação é, ainda, a velocidade de escoamento de vendas das empresas, a situação de entrega dos projetos, a qualidade do banco de terrenos e se os canais de financiamento foram verdadeiramente restabelecidos; isto reflete melhor a capacidade de desenvolvimento sustentável do que o lucro líquido contabilístico.”

Do “salvamento financeiro” ao verdadeiro “voltar a viver”

Ao rasgar a “roupa” do “lucro”, a atividade principal destas promotoras imobiliárias continua a sangrar, e os dados reais da operação não são otimistas.

Por exemplo, na previsão de resultados, a Xuhui Holdings afirma que, em 2025, se forem excluídos os ganhos não recorrentes, o negócio principal deverá registar um prejuízo de 7,5 mil milhões a 9 mil milhões de yuan, alargando-se em relação ao prejuízo de 35.15B de yuan no mesmo período de 2024. A Oceanwide Group também indica que, se for excluído o impacto desses ganhos pontuais de reestruturação de dívida acima referidos, espera-se que a empresa registe um prejuízo atribuível aos acionistas no ano em curso.

Estes dados mostram que a reestruturação da dívida apenas comprou tempo, sem resolver os problemas de raiz. Quando o “bónus” pontual dos ganhos de reestruturação acabar, e se o lado das vendas não aquecer, a margem bruta não conseguir recuperar e o fluxo de caixa não voltar a ser positivo, estas empresas continuarão presas ao ciclo fatal de “prejuízo — reestruturação — novo prejuízo”.

“Concluir a reestruturação da dívida não equivale a estar verdadeiramente ‘salvo’.” Liu Shui disse, na entrevista, que se as vendas subsequentes continuarem difíceis e a operação não melhorar, ainda existe o risco de o fluxo de caixa voltar a quebrar. É necessário encarar a reestruturação como um novo ponto de partida, não como um ponto final.

Ao Caixin Interface, ele afirmou que para as promotoras imobiliárias recuperarem verdadeiramente a “capacidade de gerar liquidez”, pelo menos precisam ultrapassar três barreiras:

Primeiro, acelerar a recuperação de pagamentos das vendas e desbloquear ativos existentes. Aproveitar as janelas de políticas, usando ferramentas como emissões de dívida especial para armazenagem de terrenos (专项债收储) e ajustes de planeamento de terras (土地调规), para converter ativos sedimentados em fluxos de caixa. Sem vendas, tudo é conversa.

Segundo, concentrar-se no negócio central e construir um novo modelo de desenvolvimento. Separar ativos não centrais e ineficientes, e direcionar-se para um modelo que dá mais ênfase à qualidade dos ativos, à estabilidade operacional e à segurança financeira. A transição para um modelo mais “leve em ativos” é uma direção, mas a margem de lucro de novos negócios como gestão por empreitada (代建) e aposentadoria (养老) é muito inferior à do desenvolvimento tradicional, exigindo tempo para ser cultivada.

Terceiro, esperar a recuperação do mercado e reparar os canais de financiamento. A recuperação global das vendas na indústria é a base para que as promotoras imobiliárias mantenham continuamente a recuperação de caixa; o sucesso da reestruturação da dívida ajuda a reparar o crédito e a criar condições para obter novo financiamento.

Pelo que se observa atualmente, após a concretização da reestruturação da dívida, as promotoras imobiliárias já começaram a agir e a esforçar-se por regressar aos trilhos da operação normal. A Xuhui Holdings propôs um modelo “baixo endividamento, poucos ativos, alta qualidade” e, em torno deste modelo, definiu três direções principais de transformação; a Country Garden propôs “uma segunda grande jornada empresarial” (二次创业), indicando que 2026 será o ano mais crítico para a empresa transitar de entregas de habitações garantidas (保交房) para uma operação normal.

O sucesso da reestruturação da dívida deu às empresas um período de fôlego. Quanto a saber se no futuro elas irão realmente “ficar salvas”, dependerá ainda dos resultados da escoagem de vendas, da dinamização de ativos e da eficácia da transformação do modelo. A “prosperidade no papel” não sustenta o valor a longo prazo; apenas os pagamentos reais provenientes de vendas e os fluxos de caixa operacionais estáveis e contínuos é que constituem a verdade incontornável para a sobrevivência das empresas.