Radar de IPO | Mudança de desempenho, margens de lucro elevadas; a credibilidade do líder da Xingwu New Materials ainda precisa de ser confirmada

Pergunta ao AI · Existe algum risco financeiro oculto por detrás de uma elevada taxa de margem bruta?

A Henan Wuxing New Materials Co., Ltd. (adiante “Wuxing New Materials”) apresentou já o seu pedido de registo à Bolsa de Valores de Shenzhen no segmento principal e obteve aceitação. Como líder nacional no sector do grafite de carbono estrutural de granulação fina, a empresa, cuja quota de mercado no sector do grafite de granulação fina supera 34%, procura contar aos mercados de capitais uma história de capital de “substituição de importações” e de “indústria emergente estratégica”.

Contudo, por trás do chamativo halo de “líder”, os dados divulgados no prospecto da Wuxing New Materials não são particularmente impressionantes: os resultados “viraram de repente”, a margem bruta é cinco vezes superior à dos pares de elevado desempenho, e, após realizar grandes dividendos extraordinários, tentou “reforçar o capital” através de uma nova recolha de fundos.

Sob a dupla sombra do declínio cíclico na indústria fotovoltaica e da deterioração dos seus próprios indicadores financeiros, o “campeão invisível” da indústria do grafite especial, a Wuxing New Materials, enfrenta um escrutínio severo por parte do mercado quanto à qualidade da sua operação e aos motivos para o seu lançamento em bolsa.

Fragilidade no crescimento após a retirada da alta conjuntura

A produção, qualidade e vendas dos produtos de grafite especial da Wuxing New Materials mantiveram-se consecutivamente, durante vários anos, no topo entre os líderes a nível nacional. De acordo com estatísticas da Associação da Indústria do Carbono da China, entre 2022 e 2024, o grafite especial estrutural ultra-fino produzido pela empresa representou 29,55%, 33,06% e 34,41% do total produzido a nível nacional, respetivamente.

Fonte dos dados: prospecto

Durante este período, as receitas de exploração da Wuxing New Materials foram de 1.27B de yuan, 1.77B de yuan e 1.28B de yuan, e o lucro líquido foi, respetivamente, de 457 milhões de yuan, 714 milhões de yuan e 422 milhões de yuan. Pode observar-se que, em comparação com 2023, em 2024 as receitas e o lucro líquido da empresa caíram, respetivamente, 27,44% e 40,87%.

Fonte dos dados: WIND

Quanto ao “travão” no desempenho de 2024, a Wuxing New Materials atribuiu como principal razão um desequilíbrio estrutural entre a oferta e a procura na indústria fotovoltaica: a partir de maio desse ano, várias fábricas de materiais de silício (silício solar) reduziram a produção e suspenderam operações, levando diretamente a uma descida da procura por grafite especial. No entanto, isto revela exatamente a fraqueza da empresa: uma dependência excessiva do bónus cíclico de um único sector. À medida que a indústria fotovoltaica entra numa fase de depuração de capacidade, o “bónus de alta conjuntura” da Wuxing New Materials desaparece rapidamente. O enfraquecimento de 2025 mantém-se: no terceiro trimestre do ano, as receitas da empresa foram de 791 milhões de yuan e o lucro líquido caiu para 179 milhões de yuan.

Importa notar que, num momento em que a procura do sector está fraca, a Wuxing New Materials planeia, ainda assim, expandir em larga escala a capacidade através de fundos do IPO. O prospecto mostra que a Wuxing New Materials pretende investir 490 milhões de yuan para construir um “projecto de construção de grafite ultra-puro de estrutura isotrópica anual com capacidade de 20k toneladas” e, após a conclusão do projecto, a capacidade da empresa aumentará cerca de 52%. Esta decisão é vista pelo mercado com muitas dúvidas: em 2024, a produção anual de grafite estrutural ultra-fino da empresa foi de 38,4 mil toneladas; nesse ano, a produção total anual de grafite estrutural ultra-fino acima da dimensão no mercado interno foi de 111,6 mil toneladas. Com a evidência de que o sector já apresenta sinais de excesso de oferta, como será absorvida a nova capacidade é a principal questão em aberto.

“Num ciclo de recessão do sector, expandir a capacidade contra a corrente é ou porque há confiança absoluta no mercado futuro, ou porque há uma necessidade urgente de fundos para aliviar a pressão sobre a operação.”, afirmou Xu Yi, um investidor institucional que acompanha de perto o sector dos novos materiais, ao repórter do Jiemian News. “Mas, olhando para o estado da indústria fotovoltaica, as guerras de preços geradas pelo desequilíbrio estrutural em 2024 fizeram com que, de forma generalizada, as empresas da cadeia industrial estivessem a operar com perdas. Se a Wuxing New Materials expandir a capacidade neste momento, enfrentará, sem dúvida, uma enorme pressão para absorção da capacidade.”

A Wuxing New Materials não divulgou se este projecto de expansão já teve intenções preliminares de colaboração com clientes a jusante; limita-se apenas a mencionar de forma vaga “alcançar benefícios de escala através de uma cadeia industrial completa e de vasta experiência no sector”. Pelos dados históricos, a empresa tem uma elevada dependência da indústria fotovoltaica; com a procura fraca nesse sector, o caminho de absorção da capacidade adicional ainda não está claro.

A indústria fotovoltaica é o principal sector de aplicação a jusante da Wuxing New Materials. Após o desequilíbrio entre oferta e procura na indústria fotovoltaica em 2024, os resultados da Wuxing New Materials recuaram imediatamente e de forma acentuada, evidenciando o risco de dependência de um único sector.

Para enfrentar este problema, a Wuxing New Materials afirma que já começou a expandir para áreas emergentes como o processamento por faísca eléctrica (EDM), semicondutores e vidro termo-curvado 3D. Porém, pelos resultados reais, a contribuição dessas áreas emergentes ainda não é evidente. No terceiro trimestre de 2025 (primeiros três trimestres), a receita de produtos de grafite de alta pureza da empresa foi de 20k de yuan, representando apenas 1,66% da proporção das receitas de negócios principais; e, além disso, esta receita provém principalmente da venda de produtos dessas áreas emergentes. Isto sugere que a expansão para áreas emergentes exige acumulação técnica e formação de clientes a longo prazo, sendo difícil, a curto prazo, formar receitas em escala.

Fonte dos dados: prospecto

O repórter do Jiemian News observou que concorrentes como Chengdu Charcoal Materials e Ningxin New Materials têm vindo a reforçar, nos últimos anos, a capacidade de grafite estrutural ultra-fino. Entre eles, a receita de vendas de Chengdu Charcoal Materials e de Hongji High Materials em 2024 foi de 571 milhões de yuan e 799 milhões de yuan, respetivamente, aproximando-se progressivamente da diferença em relação à Wuxing New Materials. No contexto da desaceleração da procura no sector, o excesso de capacidade pode desencadear uma guerra de preços, comprimindo ainda mais o espaço de lucros da indústria.

Por detrás de uma margem bruta elevada

Para além da contradição entre a queda do desempenho e a expansão da capacidade, os dados financeiros da Wuxing New Materials apresentam também várias dúvidas dignas de atenção. O destaque é a divergência entre o lucro líquido e o fluxo de caixa das actividades operacionais. Nos primeiros três trimestres de 2025, o lucro líquido da empresa foi de 179 milhões de yuan, mas o fluxo de caixa líquido proveniente das actividades operacionais foi de -38.4k de yuan, demonstrando uma anomalia de “ter lucro mas não receber caixa”.

Esta divergência pode dever-se, principalmente, ao aumento explosivo do inventário. No final de setembro de 2025, o valor contabilístico dos inventários da Wuxing New Materials atingiu 111.6k de yuan, representando 31,56% do total de activos; face aos 818 milhões de yuan no final de 2024, isso representa um aumento de 32,76%. Já a taxa de rotação de inventários caiu de 1,12 em 2022 para 0,64 nos primeiros três trimestres de 2025, o que indica que o ciclo entre a produção e a venda dos produtos da empresa está cada vez mais longo, com uma rotação extremamente lenta. Perante inventários elevados, a Wuxing New Materials explica que “se deve às características do sector e ao ciclo de produção”, mas num contexto de queda da procura do sector, o mercado está preocupado com a existência de produtos parados (sem saída) nesses inventários. O preço do grafite especial está numa trajectória descendente; um inventário de 1 mil milhões de yuan enfrenta um risco enorme de imparidade. Se os preços dos produtos continuarem a cair, a Wuxing New Materials terá de reconhecer perdas de imparidade de activos em grande escala, o que afectará ainda mais um lucro líquido já frágil.

Para além da divergência entre a taxa de margem líquida e o fluxo de caixa das actividades operacionais, o indicador mais chamativo da Wuxing New Materials é, sem dúvida, a sua margem bruta muito acima da dos seus pares.

Fonte dos dados: prospecto

Nos primeiros três trimestres de 2025, a margem bruta média das empresas comparáveis da mesma indústria (como Oriental Carbon e Ningxin New Materials) foi de 6,24%; já a margem bruta global da Wuxing New Materials foi de 39,82%, ou seja, 5,38 vezes a média dos pares. Esta diferença é bastante rara. A Wuxing New Materials explica que a diferença se deve a “diferenças na estrutura dos produtos e nas áreas de aplicação”, “posição de liderança e influência da marca” e “processo avançado de uma cozedura e uma química (一焙一化)”; no entanto, isso ainda não consegue dissipar as dúvidas do público.

Outro ponto controverso da Wuxing New Materials é a operação “contraditória” na gestão de fundos.

No presente IPO, a Wuxing New Materials planeia angariar 713 milhões de yuan. Deste montante, 150 milhões de yuan serão destinados a “reforço do capital circulante”. Contudo, durante o período em análise (de 2022 até aos primeiros três trimestres de 2025), a empresa não “prejudicou” os accionistas: realizou três distribuições de dividendos em dinheiro, totalizando, respectivamente, 100 milhões de yuan (ano fiscal de 2022), 117 milhões de yuan (ano fiscal de 2023) e cerca de 102 milhões de yuan (em novembro de 2025), num total de cerca de 319 milhões de yuan. “Por um lado, antes do lançamento em bolsa, distribui dividendos antes de captar investimento, repartindo os lucros acumulados ao longo dos anos pelos accionistas originais; por outro, após o lançamento em bolsa, pede dinheiro aos investidores do público para reforçar a liquidez, o que, em termos lógicos, não faz sentido.”, afirmou um investidor que pediu para não ser identificado.

Além disso, embora a Wuxing New Materials tenha indicado no prospecto que já procedeu à limpeza das cláusulas de compensação (acordo de desempenho), uma leitura atenta permite verificar que a dita “limpeza” vem acompanhada por cláusulas de “restabelecimento” com força considerável.

Fonte dos dados: prospecto

Pelo quadro acima, o lançamento em bolsa da Wuxing New Materials parece mais um “termo de garantia e ordem”. Se esta tentativa de IPO falhar, ou se não conseguir ser listada até ao final de 2028, os responsáveis pela recompra terão de enfrentar uma enorme pressão de recompras de fundos.