Shan Jin International apresenta-se na Bolsa de Hong Kong: o negócio de comércio, com uma margem de lucro bruto de apenas 1,4%, sustenta quase 60% dos lucros, enquanto a mina principal enfrenta riscos de "superexploração" e conformidade técnica

Pergunta ao AI · Como é que a sobreexploração no histórico poderá afetar o processo de listagem da empresa na Bolsa de Hong Kong?

Repórter do 《Diário da Economia》: Cai Ding    Editor do 《Diário da Economia》: Wei Guanhong

A empresa cotada no Main Board da Bolsa de Valores de Shenzhen, Shanjin International (SZ000975), voltou a apresentar, a 27 de março, à Bolsa de Hong Kong os documentos do pedido de listagem. A Citic Securities, a CICC e o UBS Group são os patrocinadores conjuntos. O prospecto (versão preliminar, o mesmo que se segue) mostra que, até ao final de 2025, o volume de recursos de ouro da Shanjin International atinge 280,9 toneladas; o custo total de manutenção de ouro (all-in sustaining cost) durante o ano de 2025 é de 902,3 USD por onça; e encontra-se no top 10 da curva global do all-in sustaining cost na extração de ouro.

O repórter do 《Diário da Economia》 (a seguir, “repórter do 《Diário da Economia》”) apurou que a Shanjin International enfrenta múltiplos riscos na estrutura das receitas, na conformidade das minas na China e na validação técnica dos projetos centrais.

Por exemplo, em 2025, 58,4% das receitas da Shanjin International provêm do negócio de comércio de metais, cuja margem bruta é apenas de 1,4%. Além disso, as minas domésticas da empresa registaram por diversas vezes situações em que o volume de extração foi superior à escala indicada pela licença de exploração mineira; o principal ativo, a mina de ouro Huasheng em Mangshi, está suspensa há 10 anos e até agora ainda não obteve aprovação para a alteração do direito mineiro. Ademais, os campos mineiros existentes enfrentam o desafio de queda do teor de seleção; o projeto de Osino Resources Corp. (a seguir, “Osino”), recentemente adquirido no exterior, enfrenta igualmente vários riscos de prazos ultrapassados.

O comércio de metais contribui com quase 60% das receitas; margem bruta apenas de 1,4%

De acordo com o prospecto, as receitas da Shanjin International apresentaram, nos últimos três anos, uma tendência de crescimento acelerado. No entanto, o fator central que impulsiona o crescimento da dimensão dessas receitas não é o negócio de extração de ouro com elevada rentabilidade, mas sim o negócio de comércio de metais, com um espaço de lucro relativamente limitado. Em 2023, 2024 e 2025 (a seguir, “período em análise”), as receitas totais da empresa foram, respetivamente, de 80,94 mil milhões de yuan, 135,8 mil milhões de yuan e 170,9 mil milhões de yuan.

Fonte da imagem: prospecto da Shanjin International

Do ponto de vista da estrutura das receitas, a participação da receita do negócio de comércio de metais da Shanjin International tem vindo a aumentar ano após ano e já passou a ocupar a posição dominante nas receitas da empresa.

Mais concretamente, em 2023, as receitas do negócio de comércio de metais foram de 35,39 mil milhões de yuan, representando 43,7% das receitas totais. Em 2024, esse valor aumentou para 77,28 mil milhões de yuan, com a respetiva percentagem a subir para 56,9%. Em 2025, as receitas do negócio de comércio de metais voltaram a aumentar para 99,79 mil milhões de yuan, representando uma proporção de 58,4% das receitas totais.

Em simultâneo, a capacidade de geração de lucros deste negócio apresenta diferenças significativas face ao negócio de extração. O prospecto revela que, durante o período em análise, as margens brutas do negócio de comércio foram, respetivamente, de 0,1%, 1,1% e 1,4%. Tomando 2025 como exemplo, as receitas comerciais de 99,79 mil milhões de yuan deram origem a uma margem bruta de 1,38 mil milhões de yuan. Em contrapartida, em 2025, as receitas do negócio de extração da empresa foram de 71,12 mil milhões de yuan, com uma margem bruta de 74,7%.

Fonte da imagem: prospecto da Shanjin International

Devido ao aumento da quota do negócio de comércio com baixa margem bruta, a margem bruta global da empresa foi diluída. Em 2025, a margem bruta global da empresa foi de 31,9%, inferior aos 32% de 2023.

As minas centrais já apresentaram situações de extração acima da escala da licença

De acordo com o prospecto, no que respeita à conformidade da exploração das minas, a Shanjin International registou no passado situações em que o volume de extração foi superior à escala indicada pela licença de exploração mineira. Embora a empresa avalie que o risco de ser ordenada a parar a produção é baixo, o prospecto reconhece que as autoridades reguladoras poderão ter opiniões diferentes.

No que se refere à qualidade dos ativos e ao progresso da reativação, existe um risco de incerteza associado à mina de ouro Huasheng em Mangshi. O prospecto mostra que a Huasheng em Mangshi é uma grande mina de ouro do tipo “carlin-like”; até ao final de 2025, mantém cerca de 28,5 toneladas de recursos de ouro e reservas de ouro de 24,4 toneladas. No entanto, a operação mineira desta mina já foi interrompida em 2016, o que corresponde a 10 anos de paragem. Atualmente, a reativação do projeto continua a enfrentar obstáculos à aprovação administrativa. No prospecto, a empresa admite que, até à data de submissão do dossier, a Huasheng em Mangshi ainda tem um risco significativo e final de não conseguir obter o registo do relatório de recursos minerais e a aprovação para a alteração do direito mineiro.

Fonte da imagem: prospecto da Shanjin International

Obter a aprovação para a alteração do direito mineiro é uma condição prévia para a renovação da licença de segurança de produção e a retoma de uma operação plena. Os procedimentos de licenciamento relevantes envolvem a conclusão e a aprovação dos relatórios de verificação de reservas, a ampliação do âmbito de exploração designado e a revisão do plano de exploração mineira e do plano de restauro ecológico da mina pelas autoridades competentes ao nível municipal, distrital e provincial. Em cada fase, existem incertezas tanto quanto ao calendário como quanto ao resultado das aprovações. A Shanjin International alerta que a empresa não garante que a Huasheng em Mangshi conseguirá obter a licença de exploração mineira nos prazos previstos, nem, no fim, obter tal licença. Isto poderá causar impactos adversos no calendário de reconstrução da empresa, no plano de reativação e na perspetiva geral do negócio.

O repórter do 《Diário da Economia》 também notou que, para além da falta de documentos e licenças administrativas, a mina de ouro Huasheng em Mangshi apresenta ainda uma lacuna na validação de tecnologias de escolha e tratamento. Os relatórios de pessoas qualificadas indicam que “as características de difícil tratamento do minério primário (taxa de recuperação de cianização baixa de 21,62%) indicam que as propriedades metalúrgicas do depósito poderão ser diferentes, sendo necessária a realização de testes em zonas específicas”. O prospecto também mostra que, para as pilhas de minério oxidado de baixo teor, o processo de tratamento atualmente delineado prevê a utilização do processo de lixiviação em pilhas, com uma taxa de recuperação esperada de 70,93%.

Fonte da imagem: prospecto da Shanjin International

O relatório técnico aponta que as taxas de recuperação previstas para lixiviação em pilhas e cianização parecem otimistas na ausência de validação em planta piloto; além disso, a taxa de recuperação por cianização direta de minérios sulfurados é baixa e o efeito da melhoria por flotação é limitado (teor do concentrado de 14,73 g/tonelada), o que evidencia as suas características de difícil tratamento.

Os campos mineiros existentes enfrentam o desafio de queda do teor; no exterior, há risco de caducidade de licenças de prospeção

Os riscos técnicos e operacionais também existem nos restantes ativos já detidos pela empresa. No distrito mineiro de Heihe Luoke, os relatórios de pessoas qualificadas revelam risco de queda do teor de seleção. O teor de seleção da zona mineira enfrenta o desafio de cair de 15,38 g por tonelada para 4,88 g por tonelada. Esta queda de teor afetará a viabilidade económica do projeto e aumentará o custo unitário de processamento por onça de ouro.

Fonte da imagem: prospecto da Shanjin International

Do lado dos ativos no exterior, a Shanjin International enfrenta igualmente desafios em termos de conformidade territorial e continuidade de titularidade. Em 2024, a Shanjin International adquiriu na totalidade a Osino, obtendo assim o projeto do complexo mineiro de Twin Mountains, em Naníbia. O projeto está posicionado como principal ativo central no exterior, com uma capacidade de produção anual de ouro de até 5,1 toneladas após entrar em operação, estando previsto que seja construído e entre em operação em 2027. No entanto, os relatórios de pessoas qualificadas divulgam que, embora a Osino disponha da licença de exploração mineira correspondente para a mina principal Twin Mountains, dos seus 18 direitos de prospeção em conjunto, vários já caducaram em 2024 ou em 2025.

O prospecto revela que as autoridades reguladoras da Naníbia têm dado cada vez mais importância ao trabalho de reabilitação (restauração do terreno) das minas durante a operação e após o encerramento. Embora a legislação mineira em vigor (“Minerals Act”) permita que o governo inclua as responsabilidades de reabilitação e encerramento nas condições das licenças, o sistema regulatório está a evoluir no sentido de normas mais específicas. Está a ser elaborado um quadro nacional de encerramento de minas, com o objetivo de padronizar os requisitos para o encerramento final das minas, incluindo a elaboração de planos de reabilitação e cláusulas de garantias financeiras que cubram os custos de encerramento. A empresa terá de reservar provisões financeiras para este tipo de atividades de reabilitação. Se não cumprir as responsabilidades de reabilitação ou outras condições ambientais, pode enfrentar ações de execução. As autoridades reguladoras têm o direito de emitir ordens de conformidade ou ordens de paragem, aplicar multas administrativas e, em casos de violações graves, até revogar licenças ambientais ou licenças de exploração mineira.

Além disso, o prospecto mostra que, através da compra de novos ativos de mineração, a empresa registou um aumento relativamente significativo do nível de goodwill no balanço patrimonial. Este goodwill corresponde ao prémio entre o montante pago e o justo valor das quantias líquidas de ativos identificáveis, calculado com base nas previsões de fluxos de caixa futuros dos negócios adquiridos. No entanto, se os cronogramas de produção destas novas minas adquiridas não forem executados conforme planeado, existe o risco de prejuízos por imparidade. Os riscos em causa podem advir de atrasos regulatórios, desafios técnicos ou geológicos, ou condições de mercado desfavoráveis. Se os custos operacionais em dinheiro ou os custos totais de produção excederem as expectativas, ou se a mina apresentar um fraco desempenho em termos de produção ou rentabilidade, prevê-se que os fluxos de caixa possam ser insuficientes. Nessa situação, poderá haver um impacto negativo no desempenho financeiro da Shanjin International.

No que diz respeito à baixa margem bruta do negócio de comércio da empresa e a questões como “sobreexploração” em minas centrais, na manhã de 30 de março, o repórter do 《Diário da Economia》 enviou perguntas de entrevista ao departamento de valores mobiliários da Shanjin International, mas, até ao momento da publicação, a empresa não respondeu.

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