Guangfa Securities: Visão do Futuro da Era Wosh - Os Três Mudanças na Estrutura de Política do Federal Reserve

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Fonte: “Sala de Chá Macroeconómico” de Guo Lei

Analista Macroeconómico Sénior do Grupo de Valores Mobiliários de GF, Chen Jia-Li

Resumo

Primeiro, em 30 de janeiro de 2026, Trump anunciou que vai nomear Wosh para presidente do próximo Fed, em substituição de Powell; o mandato de Powell como presidente termina em maio. Na declaração, Trump recordou o percurso profissional de Wosh e afirmou que Wosh se tornaria “um dos maiores presidentes do Fed de sempre” (he will go down as one of the great Fed chairmen) e que “nunca o deixará ficar mal” (he will never let you down). A nomeação ainda precisa de ser confirmada através de audiência na Comissão Bancária do Senado e de votação plenária.

Segundo, o conjunto do currículo de Wosh é muito diversificado; ele tem, em simultâneo, experiência prática em fusões e aquisições em Wall Street, trabalho de políticas económicas na Casa Branca e resposta a crises no Fed. Ele foi diretor executivo do Morgan Stanley de 1995 a 2002, responsável por negócios de fusões e aquisições, familiarizando-se com o funcionamento de Wall Street; de 2002 a 2006 foi assessor especial de políticas económicas na Casa Branca e secretário-executivo do Conselho Económico Nacional. De 2006 a 2011, foi membro do Fed. Durante a crise financeira global de 2008, foi o principal elo de ligação entre o Fed e Wall Street, além de ser representante do G20. Em 2011, demitiu-se por se opor à segunda rodada de flexibilização quantitativa (QE2), considerando que esse ato de comprar grandes volumes de obrigações distorceria o mercado e poderia levar a uma inflação grave no futuro e a um afrouxamento da disciplina fiscal. Após deixar o Fed, Wosh foi visiting scholar sénior no Hoover Institution da Universidade de Stanford, e ao mesmo tempo é sócio do escritório da família Dukken.

Terceiro, na sua compreensão do crescimento, Wosh pertence à escola da oferta; ele acredita que a economia dos EUA está abaixo da taxa de crescimento potencial não por falta de procura agregada, mas sim devido à ineficiência na alocação de capital e ao endurecimento regulamentar que suprimem a oferta. Ele considera que a compreensão do Fed sobre a taxa de crescimento potencial está atualmente a subestimar a resiliência da economia norte-americana, e ignora ainda mais o potencial de crescimento não linear trazido pelas mudanças tecnológicas. Wosh afirma que a economia dos EUA está a atravessar uma prosperidade de produtividade impulsionada pela IA. Se a taxa de crescimento da produtividade laboral média anual puder aumentar 1 ponto percentual, isso duplicará os níveis de vida em apenas uma geração, e sem provocar inflação.

Quarto, na sua compreensão da inflação, Wosh trata a inflação como a principal responsabilidade do Fed (Fed is chiefly responsible), e não como um resultado passivo de choques externos; ou seja, a inflação é uma escolha (inflation is a choice). Ele acredita que, nos períodos de elevada inflação dos últimos anos, o Fed atribuiu a inflação a fatores externos, o que é uma forma de empurrar a responsabilidade—negando diretamente a lógica do período de Powell sobre como a inflação de 2021-2022 foi desencadeada pela cadeia de abastecimento e pelo conflito Rússia-Ucrânia. Entendemos que o quadro de Wosh implica que o Fed não se desculpará por uma inflação impulsionada pelos custos; se tarifas ou choques de oferta fizerem disparar os preços, a sua função de reação será mais provavelmente apertar (tighten) em vez de “aguardar e ver”, o que contrasta fortemente com a narrativa de “inflação temporária” do período de Powell.

Quinto, na sua compreensão da política de taxas de juro, as declarações públicas históricas de Wosh tendem, no geral, para um posicionamento mais “hawkish”, mas Trump afirmou por diversas vezes que Wosh apoia a redução das taxas. Com base nas teses académicas de Wosh e em declarações recentes, tendemos a acreditar que a orientação da sua política irá apoiar reduções graduais das taxas de juro. A lógica central está em reavaliar o caminho da política do Fed com base numa estrutura do lado da oferta: a redução de taxas não serve para suavizar a procura, mas para se adaptar à oferta. Wosh acredita que a relação negativa entre a taxa de desemprego e a inflação descrita pela curva de Phillips tradicional deixou de funcionar; o salto na produtividade impulsionado pela IA está a remodelar os limites da produção potencial da economia dos EUA, de modo que a economia pode manter um crescimento forte sem necessariamente desencadear pressões inflacionárias, oferecendo espaço político para manter níveis mais baixos de taxas. Este quadro está altamente alinhado com a pretensão de Trump de reduzir os custos de financiamento.

Sexto, na sua compreensão da relação entre política monetária e política fiscal, a posição de Wosh pode ser resumida como o impulso para um “novo acordo fiscal-monetário“ (New Treasury-Fed Accord). Numa entrevista anterior à CNBC, Wosh propôs explicitamente a reestruturação das funções do Fed e do Departamento do Tesouro, redefinindo os limites de responsabilidades de ambos em referência ao acordo de 1951 “Treasury-Fed Accord”. A sua tese central assenta nisto: o Fed deve concentrar-se na gestão das taxas de juro, enquanto o Tesouro deve ser responsável pela dívida pública e pela operação das contas fiscais; as competências e responsabilidades de ambos devem ser rigidamente separadas para impedir que fatores políticos se infiltrem nas decisões de política monetária. Em termos de gestão do balanço patrimonial, Wosh tem uma atitude crítica face ao procedimento do Fed de expandir continuamente o balanço em períodos de estabilidade económica, considerando o tamanho atual de cerca de 7 biliões de dólares do balanço como uma expansão anormal remanescente após múltiplas respostas a crises. Com base nesse julgamento, ele defende que o Fed acelere o processo de redução do balanço (redução quantitativa do balanço / shrinking the balance sheet) e encurte a duração da carteira de ativos para promover a normalização da política monetária.

Sétimo, na sua compreensão dos mecanismos de comunicação com o mercado, Wosh já criticou publicamente a estratégia de comunicação do período de Powell por ser demasiado transparente, considerando que sinais de política com alta frequência e elevada certeza enfraquecem a capacidade do mercado de definir preços de forma autónoma e a capacidade de identificação de riscos. Por isso, se Wosh liderar uma reforma da comunicação de políticas, o gráfico de pontos poderá enfrentar cancelamento ou revisões substanciais, e a frequência das declarações públicas de funcionários do Fed também poderá ser significativamente reduzida. Isto significa que o mercado voltará a entrar num ambiente de elevada incerteza no caminho da política e de menor visibilidade; o mercado poderá precisar de incorporar um prémio de volatilidade mais elevado na fixação de preços para compensar o risco causado pela previsibilidade decrescente da política monetária.

Oitavo, em termos simples, a filosofia de política de Wosh pode trazer três mudanças no quadro de políticas do Fed: primeiro, o paradigma de análise de políticas mudará do lado da procura para o lado da oferta; segundo, a definição de funções sairá do conjunto de objetivos múltiplos que conciliam estabilidade financeira e ajustamento macroeconómico, regressando ao padrão básico de política monetária centrado na estabilidade de preços; terceiro, a comunicação com o mercado passará de alta transparência para menor previsibilidade. O essencial é, com uma política de taxas de juro mais elástica, apoiar a expansão de capacidade do lado da oferta para libertar dinamismo de crescimento; em simultâneo, através da gestão do balanço patrimonial, compensar os potenciais riscos inflacionários, formando uma combinação de política com taxas amplas (taxas de juro mais flexíveis) e balanço patrimonial apertado. Existem duas coisas por validar neste quadro: primeiro, a IA consegue trazer um aumento substantivo de produtividade numa perspetiva macro; segundo, sob esse aumento de produtividade, o afrouxamento das taxas de juro não aumentará realmente a inflação. Se os dois resultados acima não corresponderem às expectativas, o mercado enfrentará um teste duplo: aumento do prémio de prazo e pressão de uma segunda ronda de inflação.

Nono, o mercado de metais preciosos sofreu uma retirada acentuada em 30 de janeiro. Entendemos que a queda acentuada dos metais preciosos está relacionada com lucros acumulados demasiado elevados após a subida contínua anterior, com o fecho de posições por parte de posições longas de instituições e com a sobreposição de trading automatizado (CTA); do ponto de vista do “efeito Wosh”, as preocupações do mercado podem incluir: (1) Wosh rejeitará a monetização de défices e defenderá a redução do balanço. Se o Fed no futuro reduzir significativamente o balanço, poderá voltar a ser favorável para a credibilidade do dólar, e o impulso do índice do dólar quebrará a lógica de apoio-chave dos metais preciosos (expectativas de desvalorização da moeda-crédito); (2) embora Wosh acredite que novas tecnologias podem eliminar a inflação, isso é, ainda assim, uma narrativa longa. Quanto aos problemas reais de inflação, ele é mais hawkish; o mercado teme que, se a inflação no curto prazo fugir do controlo, ele responda com um caminho de aperto firme. Coincidentemente, os dados do PPI dos EUA divulgados em 30 de janeiro ficaram acima do esperado, amplificando as preocupações do mercado.

Texto principal

Em 30 de janeiro de 2026, Trump anunciou que vai nomear Wosh para presidente do próximo Fed, em substituição de Powell; o mandato de Powell como presidente termina em maio. Na declaração, Trump recordou o percurso profissional de Wosh e afirmou que Wosh se tornaria “um dos maiores presidentes do Fed de sempre” (he will go down as one of the great Fed chairmen) e que “nunca o deixará ficar mal” (he will never let you down). A nomeação ainda precisa de ser confirmada através de audiência na Comissão Bancária do Senado e de votação plenária.

Em 30 de janeiro, Trump anunciou que vai nomear Kevin Wosh para presidente do próximo Fed, em substituição de Jerome Powell (Jerome Powell); o mandato de Powell como presidente termina em maio.

Trump avalia Wosh muito positivamente, chamando-o de um candidato ideal no estilo “Central Casting” (Central Casting). “Central Casting” era originalmente o nome de uma empresa de casting nos EUA, especializada em encontrar figurantes ou atores secundários que correspondem melhor à imagem de cada personagem. Entendemos que Trump usa este termo para descrever Wosh; por um lado, quer dizer que Wosh tem caraterísticas reconhecidas por Wall Street—sensibilidade ao mercado, networking e experiência prática no tratamento de crises financeiras. Por outro lado, no contexto de Trump, isto poderá significar que as pessoas escolhidas por Trump serão, em certa medida, aquelas que se mostrarão dispostas a aceitar a sua visão.

O conjunto do currículo de Wosh é muito diversificado; ele tem, em simultâneo, experiência prática em fusões e aquisições em Wall Street, trabalho de políticas económicas na Casa Branca e resposta a crises no Fed. Ele foi diretor executivo do Morgan Stanley de 1995 a 2002, responsável por negócios de fusões e aquisições, familiarizando-se com o funcionamento de Wall Street; de 2002 a 2006 foi assessor especial de políticas económicas na Casa Branca e secretário-executivo do Conselho Económico Nacional. De 2006 a 2011, foi membro do Fed. Durante a crise financeira global de 2008, ele foi o principal elo de ligação entre o Fed e Wall Street, e também representante do G20. Em 2011, demitiu-se por se opor à segunda rodada de flexibilização quantitativa (QE2), considerando que esse ato de comprar grandes volumes de obrigações distorceria o mercado e poderia levar a uma inflação grave no futuro e a um afrouxamento da disciplina fiscal. Após deixar o Fed, Wosh foi visiting scholar sénior no Hoover Institution da Universidade de Stanford, e ao mesmo tempo é sócio do escritório da família Dukken.

O conjunto do currículo de Wosh é muito diversificado. Wosh foi diretor executivo do Morgan Stanley de 1995 a 2002, responsável por negócios de fusões e aquisições, familiarizando-se com o funcionamento de Wall Street; de 2002 a 2006, foi assessor especial de políticas económicas na Casa Branca e secretário-executivo do Conselho Económico Nacional.

De 2006 a 2011, foi membro do Fed, tornando-se aos 35 anos o membro mais jovem da história. Durante a crise financeira global de 2008, desempenhou o papel de principal ligação entre o Fed e Wall Street. Wosh renunciou ao cargo de membro em março de 2011, principalmente devido a divergências de ideias sobre a perspetiva de QE2 de Bernanke; ele acredita que esse ato de comprar grandes volumes de obrigações distorceria o mercado e poderia levar a um ressurgimento da inflação no futuro e ao afrouxamento da disciplina fiscal.

Em termos de capacidade profissional, Wosh tem um entendimento profundo do ciclo financeiro e da camada base da liquidez. Em maio de 2008, antes de os mercados globais terem plenamente consciência de que os riscos estavam a caminho, Wosh já tinha apontado: “O sistema financeiro global enfrenta uma escassez grave de capital (Significant Undercapitalization)”, enquanto muitos decisores ainda acreditavam que a crise das hipotecas de risco era algo local e controlável.

Em termos de experiência em cenário real, em setembro de 2008, numa altura em que Bear Stearns e Lehman entraram em colapso e Wall Street ficou num colapso de confiança, Wosh esteve diretamente envolvido nas negociações de emergência para a transição do Morgan Stanley (Morgan Stanley) para uma empresa holding bancária; essa transformação estratégica não só garantiu ao Morgan Stanley apoio permanente da janela de desconto do Fed, como também bloqueou o “efeito corrida” na componente de sentimento do mercado.

Após deixar o Fed, Wosh foi visiting scholar sénior no Hoover Institution da Universidade de Stanford, e ao mesmo tempo é sócio do escritório da família Dukken.

Na sua compreensão do crescimento, Wosh é um quadro de referência tipo escola da oferta; ele acredita que a economia dos EUA está abaixo da taxa de crescimento potencial não por falta de procura agregada, mas sim devido à ineficiência na alocação de capital e ao endurecimento regulamentar que suprimem o lado da oferta. Ele considera que a compreensão do Fed sobre a taxa de crescimento potencial está atualmente a subestimar a resiliência da economia norte-americana e ignora ainda mais o potencial de crescimento não linear trazido pelas mudanças tecnológicas. Wosh afirma que a economia dos EUA está a atravessar uma prosperidade de produtividade impulsionada pela IA. Se a taxa de crescimento da produtividade laboral média anual puder aumentar 1 ponto percentual, isso duplicará os níveis de vida em apenas uma geração, e sem provocar inflação.

Warsh entende o crescimento da economia dos EUA com base na tradição da escola da oferta—o que contrasta fortemente com a estrutura de gestão da procura principal do Fed na era de Powell. Durante o seu mandato como membro do Fed, ele proferiu um discurso chamado 《Rejecting the Requiem》, criticando de forma clara a orientação política que depende apenas de estímulos da procura.

Os responsáveis políticos também devem ter atenção à importância crítica do lado da oferta da economia. O lado da oferta determina a sua capacidade produtiva. É uma função da qualidade e quantidade de trabalho e capital reunidos pelas nossas empresas. A recuperação após uma recessão exige que capital e trabalho sejam realocados. Mas, a realocação destes recursos para novos setores e empresas foi dolorosamente lenta e desnecessariamente interrompida.

Na perspetiva dele, as políticas do Fed nos últimos 15 anos—sobretudo QE e baixas taxas de juro prolongadas—não só não libertaram o potencial da economia, como também distorceram a alocação de capital, desviando recursos do investimento produtivo para a especulação financeira. Como descrito na sua coluna do The Wall Street Journal em 2025, o dinheiro de Wall Street está demasiado fácil, e o crédito da “main street” demasiado apertado. O enorme balanço do Fed (usado para apoiar as maiores empresas na era das crises passadas) pode ser reduzido de forma significativa. Em outras palavras, ele defende que a política monetária expansionista não só não impulsionou a economia real, como, através da indefinição entre os limites fiscal e monetário, incentivou gastos públicos ineficientes e risco moral no setor privado.

“Money on Wall Street is too easy， and credit on Main Street is too tight． The Fed‘s bloated balance sheet， designed to support the biggest firms in a bygone crisis era， can be reduced significantly．”

Além disso, Warsh considera que o gargalo do crescimento económico não está na insuficiência de estímulo à procura agregada, mas sim em obstáculos estruturais do lado da oferta—excesso de regulamentação, má alocação de capital e distorção dos sinais de preços do mercado por parte do banco central.

Políticas pró-crescimento também exigem reformas na forma como a política regulatória é conduzida. Seria disponibilizado um conjunto de regras mais atempadas, claras e consistentes, para que as empresas—financeiras e não só—possam inovar num cenário económico em mudança. Isso permitiria que as empresas tivessem sucesso ou fracassassem. E não protegeria o “trono privilegiado” das empresas incumbentes—independentemente do seu tamanho ou âmbito—à custa de concorrentes menores e mais dinâmicos

O que é ainda mais digno de nota é que Warsh mantém otimismo sobre a transformação tecnológica e o crescimento da produtividade. Ele acredita que as estimativas atuais do Fed para a taxa de crescimento potencial subestimam gravemente a resiliência da economia dos EUA, especialmente por ignorarem a viragem não linear no crescimento que tecnologias de uso geral como a IA podem trazer. Num discurso no G30/IMF em abril de 2025, Warsh afirmou de forma clara que a produtividade é a chave para uma prosperidade sem inflação. Se conseguirmos aumentar a taxa de crescimento da produtividade laboral média anual—mesmo que apenas 1 ponto percentual—podemos duplicar os níveis de vida em uma geração, sem causar instabilidade de preços.

“Productivity is the key to prosperity without inflation． If we can raise labor productivity growth by even one percentage point annually， we can double living standards in a single generation — and do so without triggering price instability．”

Este ponto de vista implica que, se o Fed continuar a compreender a economia com base num quadro de Phillips antiquado, equiparando automaticamente um crescimento forte a riscos inflacionários, então poderá apertar a política demasiado cedo, sufocando o dinamismo económico inerente à prosperidade de produtividade. O quadro de Warsh sugere que, na nova economia impulsionada pela IA, o Fed deveria tolerar uma taxa de crescimento real mais elevada sem precisar preocupar-se com a inflação, desde que a disciplina monetária seja restaurada e o capital se direcione para áreas de investimento verdadeiramente produtivas, em vez de ser desviado para ativos especulativos por meio de taxas artificialmente baixas.

Na sua compreensão da inflação, Wosh vê a inflação como a principal responsabilidade do Fed (Fed is chiefly responsible), e não como um resultado passivo de choques externos; ou seja, a inflação é uma escolha (inflation is a choice). Ele acredita que, nos períodos de elevada inflação dos últimos anos, o Fed atribuiu a inflação a fatores externos, o que é uma forma de empurrar a responsabilidade—negando diretamente a lógica do período de Powell sobre como a inflação de 2021-2022 foi desencadeada pela cadeia de abastecimento e pelo conflito Rússia-Ucrânia. Entendemos que o quadro de Wosh implica que o Fed não se desculpará por uma inflação impulsionada pelos custos; se tarifas ou choques de oferta fizerem disparar os preços, a sua função de reação será mais provavelmente apertar em vez de “aguardar e ver”, o que contrasta fortemente com a narrativa de “inflação temporária” do período de Powell.

Em uma entrevista do Hoover Institution em julho de 2025, Wosh mencionou que acredita no que Milton Friedman disse: a inflação é uma escolha. A legislação do Congresso, na revisão das leis de 1970, atribuiu ao Fed a responsabilidade por assegurar a estabilidade de preços, com o objetivo de fazer com que uma instituição seja responsável pelos preços e não voltar a passar a responsabilidade para outras pessoas. Ele acredita que, quando os decisores políticos ignoram primeiro o problema e depois atribuem a responsabilidade a outros, surge o risco de uma espiral inflacionária. Quando a atuação do banco central é lenta ou falta determinação, a inflação acaba por se “embutir” no processo de formação de preços.

Ele também mencionou que, a partir dos comentários dos últimos anos, não se conseguiria saber que a inflação é uma escolha. Na verdade, durante os cinco ou seis anos de preparação para a grande inflação, quais foram as causas da inflação que ouvimos? Foi por causa de Putin na Ucrânia. Foi por causa da pandemia e das cadeias de abastecimento. Milton ficaria furioso ao ouvir isso.

“I believe what Milton Friedman and you just channeled， which is inflation is a choice．．． inflation and ensuring price stability was granted to the Federal Reserve by the Congress most recently in a review of its statutes in the 1970s． So that there would be one agency that would be responsible for prices． No more blaming the other guy． We‘re giving the baton to you， the Central Bank．”

“Now you wouldn‘t know from recent commentary of the last several years that inflation were a choice． In fact， during the run up to the great inflation last five or six years， what did we hear about the causes of inflation？ It was because of Putin in Ukraine． It was because of the pandemic and supply chains． Well， Milton would be outraged to hear that．”

Entendemos que o quadro de Wosh implica que o Fed não se desculpará por uma inflação impulsionada pelos custos. Se tarifas ou choques de oferta fizerem disparar os preços, a sua função de reação será mais provavelmente apertar em vez de tolerar, o que contrasta fortemente com a narrativa de inflação temporária do período de Powell.

Na sua compreensão da política de taxas de juro, as declarações públicas históricas de Wosh tendem, no geral, para um posicionamento mais “hawkish”, mas Trump afirmou por diversas vezes que Wosh apoia a redução das taxas. Com base nas teses académicas de Wosh e em declarações recentes, tendemos a acreditar que a orientação da sua política irá apoiar reduções graduais das taxas de juro. A lógica central está em reavaliar o caminho da política do Fed com base numa estrutura do lado da oferta: a redução de taxas não serve para suavizar a procura, mas para se adaptar à oferta. Wosh acredita que a relação negativa entre a taxa de desemprego e a inflação descrita pela curva de Phillips tradicional deixou de funcionar; o salto na produtividade impulsionado pela IA está a remodelar os limites da produção potencial da economia dos EUA, de modo que a economia pode manter um crescimento forte sem necessariamente desencadear pressões inflacionárias, oferecendo espaço político para manter níveis mais baixos de taxas. Este quadro está altamente alinhado com a pretensão de Trump de reduzir os custos de financiamento.

Wosh acredita que o Fed não deve manter mecanicamente taxas de juro elevadas apenas porque os dados económicos são fortes. Ele defende que, se o crescimento for impulsionado pela produtividade (especialmente pelas infraestruturas e aplicações de AI), esse crescimento é, por natureza, desinflacionário (Disinflationary). Ele critica o facto de o modelo atual do Fed se concentrar demasiado nas pressões do lado da procura e ignorar a expansão do lado da oferta.

Wosh acredita que salários altos e um crescimento forte não conduzem necessariamente à inflação. Desde que o ritmo de melhoria da produtividade seja superior ao da oferta monetária e dos gastos do governo, as taxas de juro têm espaço para baixar, apoiando um ciclo de despesas de capital a longo prazo.

“The dogmatic belief that inflation occurs when workers earn too much should be discarded．．． AI would boost productivity， strengthen U.S． competitiveness， and act as a disinflationary force．”

Além disso, Wosh tem criticado continuamente a ideia de que um crescimento económico muito forte por parte do Fed gera inflação; ele acredita que o erro do Fed liderado por Powell na interpretação da inflação em 2021-2022 tem origem no facto de tentarem gerir a economia com microajustes na procura, ignorando os choques estruturais do lado da oferta—imprimir dinheiro pelo governo é a questão central.

“The Fed’s economic models wrongly assume that rapid economic growth threatens to elevate inflation． Instead， inflation is caused when government spends too much and prints too much．”。

Entendemos que, isso significa que o Fed sob a gestão de Wosh poderá deixar de ver um crescimento do PIB acima de 3% como um sinal de sobreaquecimento, evitando assim aumentos preventivos de taxas para conter o crescimento. Na entrevista de outubro de 2025, ele também mencionou que podemos baixar significativamente as taxas de juro, desde modo tornando os empréstimos hipotecários a taxa fixa de 30 anos mais acessíveis e fazendo com que o mercado de habitação volte a arrancar. O modo de o fazer é, como disse, libertar o balanço patrimonial e retirar dinheiro de Wall Street.

“We can lower interest rates a lot， and in so doing get 30-year fixed-rate mortgages so they‘re affordable， so we can get the housing market to get going again． And the way to do that is， as you say， to free up the balance sheet， take money out of Wall Street．”

Na sua compreensão da relação entre política monetária e política fiscal, a posição de Wosh pode ser resumida como o impulso para um “novo acordo fiscal-monetário“ (New Treasury-Fed Accord). Numa entrevista anterior à CNBC, Wosh propôs explicitamente a reestruturação das funções do Fed e do Departamento do Tesouro, redefinindo os limites de responsabilidades de ambos em referência ao acordo de 1951 “Treasury-Fed Accord”. A sua tese central assenta nisto: o Fed deve concentrar-se na gestão das taxas de juro, enquanto o Tesouro deve ser responsável pela dívida pública e pela operação das contas fiscais; as competências e responsabilidades de ambos devem ser rigidamente separadas para impedir que fatores políticos se infiltrem nas decisões de política monetária. Em termos de gestão do balanço patrimonial, Wosh tem uma atitude crítica face ao procedimento do Fed de expandir continuamente o balanço em períodos de estabilidade económica, considerando o tamanho atual de cerca de 7 biliões de dólares do balanço como uma expansão anormal remanescente após múltiplas respostas a crises. Com base nesse julgamento, ele defende que o Fed acelere o processo de redução do balanço e encurte a duração da carteira de ativos para promover a normalização da política monetária.

Na entrevista da CNBC em julho de 2025, Wosh mencionou que “precisamos de um novo acordo fiscal-monetário, como em 1951—na altura foi depois de mais um período em que acumulámos a dívida nacional e ficámos com um banco central que estava a trabalhar em sentido contrário aos objetivos do Tesouro. Agora é este o estado das coisas. Se tivermos um novo acordo, então o presidente do Fed e o secretário do Tesouro poderão descrever com clareza e prudência ao mercado: ‘Este é o nosso objetivo para o tamanho do balanço do Fed’. “. Na entrevista do Hoover Institution em maio de 2025, ele disse que o secretário do Tesouro deve atuar como autoridade fiscal, em vez de deixar essa responsabilidade ficar nebulosa no Fed; isso apenas traria política para dentro do Fed.

“We need a new Treasury-Fed accord， like we did in 1951 after another period where we built up our nation‘s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury． That’s the state of things now． So if we have a new accord， then the Fed chair and the Treasury Secretary can describe to markets plainly and with deliberation， ‘This is our objective for the size of the Fed’s balance sheet”

Entendemos que Wosh considera que o balanço do Fed deve ser utilizado em situações de emergência, e que quando a crise terminar, o Fed deve sair (reduzir o balanço).

Contudo, atualmente o nível das reservas bancárias já caiu a partir do máximo, e reduzir ainda mais o balanço enfrenta restrições de liquidez. Portanto, o quadro de Wosh pode incluir: coordenar com o Tesouro a estrutura das emissões de dívida, ajustar o mecanismo de exigência de reservas ou, por meio de outras ferramentas, conseguir uma espécie de redução do balanço (shadow balance sheet reduction). Os pormenores concretos da execução nesta área ainda estão por confirmar.

Na sua compreensão dos mecanismos de comunicação com o mercado, Wosh já criticou publicamente as estratégias de comunicação da era de Powell por serem demasiado transparentes, considerando que sinais de políticas com alta frequência e elevada certeza enfraquecem a capacidade do mercado de fixar preços de forma autónoma e a capacidade de identificar riscos. Por isso, se Wosh liderar uma reforma da comunicação de políticas, o gráfico de pontos poderá enfrentar cancelamento ou revisões substanciais, e a frequência das declarações públicas de funcionários do Fed também poderá ser significativamente reduzida. Isto significa que o mercado voltará a entrar num ambiente de elevada incerteza no caminho da política e de menor visibilidade; o mercado poderá precisar de incorporar um prémio de volatilidade mais elevado na fixação de preços para compensar o risco causado pela previsibilidade decrescente da política monetária.

Numa edição do The Wall Street Journal de agosto de 2016, Wosh mencionou no artigo 《The Federal Reserve Needs New Thinking》 que, nos últimos anos, a execução da política monetária tem apresentado falhas graves; a agenda de reformas exige uma revisão mais rigorosa das escolhas de política recentes e mudanças significativas na ferramenta, estratégias, comunicação e governação do Fed.

“The conduct of monetary policy in recent years has been deeply flawed．．． A robust reform agenda requires more rigorous review of recent policy choices and significant changes in the Fed‘s tools， strategies， communications and governance．“

Em termos simples, a filosofia de política de Wosh pode trazer três mudanças no quadro de políticas do Fed: primeiro, o paradigma de análise de políticas mudará do lado da procura para o lado da oferta; segundo, a definição de funções sairá do conjunto de objetivos múltiplos que conciliam estabilidade financeira e ajustamento macroeconómico, regressando ao padrão básico de política monetária centrado na estabilidade de preços; terceiro, a comunicação com o mercado passará de alta transparência para menor previsibilidade. O essencial é, com uma política de taxas de juro mais elástica, apoiar a expansão de capacidade do lado da oferta para libertar dinamismo de crescimento; em simultâneo, através da gestão do balanço patrimonial, compensar os potenciais riscos inflacionários, formando uma combinação de política com taxas amplas (taxas de juro mais flexíveis) e balanço patrimonial apertado. Existem duas coisas por validar neste quadro: primeiro, a IA consegue trazer um aumento substantivo de produtividade numa perspetiva macro; segundo, sob esse aumento de produtividade, o afrouxamento das taxas de juro não aumentará realmente a inflação. Se os dois resultados acima não corresponderem às expectativas, o mercado enfrentará um teste duplo: aumento do prémio de prazo e pressão de uma segunda ronda de inflação.

No nível do quadro de política, a assunção de Wosh poderá trazer três mudanças. Primeiro, o paradigma de análise do Fed mudaria de gestão do lado da procura para uma lógica do lado da oferta; o Fed poderá deixar de ver taxas de crescimento do PIB acima de 3% como um sinal de sobreaquecimento. Segundo, a definição de funções do Fed, saindo de um conjunto de objetivos que combinam estabilidade financeira e regulação macroeconómica, regressará ao padrão básico de política monetária centrado na estabilidade de preços; as funções como supervisão bancária, critérios de risco climático, etc., poderão ser devolvidas ao Tesouro/autoridade fiscal liderante—ou seja, a independência do Fed reside essencialmente no poder autónomo de decisão sobre a taxa de juro de referência e o objetivo de inflação. Terceiro, a comunicação com o mercado passará de alta transparência para reduzir a previsibilidade das políticas; o gráfico de pontos poderá enfrentar cancelamento ou revisões substanciais, e o mercado poderá precisar incorporar um prémio de volatilidade mais elevado na fixação de preços.

Para o mercado, se a lógica do lado da oferta de Wosh dominar a formulação das políticas, isso poderá abrir espaço para cortes de taxas mantendo ao mesmo tempo expectativas de crescimento mais elevadas; contudo, a eficácia desse raciocínio depende fortemente de um aumento substantivo de produtividade. Além disso, a posição crítica de Wosh a longo prazo relativamente a políticas de expansão do balanço implica que, ao mesmo tempo que conduz a descida das taxas de juro de curto prazo, poderá adotar um ritmo de redução do balanço mais agressivo; a curva de rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA poderá ficar mais inclinada, e a volatilidade das taxas de longo prazo pode aumentar de forma notável. Se as reformas do lado da oferta avançarem mais devagar do que o esperado, o mercado enfrentará um teste duplo: aumento do prémio de prazo e pressão de uma segunda ronda de inflação.

O mercado de metais preciosos sofreu uma retirada acentuada em 30 de janeiro. Entendemos que a queda acentuada dos metais preciosos está relacionada com lucros acumulados demasiado elevados após a subida contínua anterior, com o fecho de posições por parte de posições longas de instituições e com a sobreposição de trading automatizado (CTA); do ponto de vista do “efeito Wosh”, as preocupações do mercado podem incluir: (1) Wosh rejeitará a monetização de défices e defenderá a redução do balanço. Se o Fed no futuro reduzir significativamente o balanço, poderá voltar a ser favorável para a credibilidade do dólar, e o impulso do índice do dólar quebrará a lógica de apoio-chave dos metais preciosos (expectativas de desvalorização da moeda-crédito); (2) embora Wosh acredite que novas tecnologias podem eliminar a inflação, isso é, ainda assim, uma narrativa longa. Quanto aos problemas reais de inflação, ele é mais hawkish; o mercado teme que, se a inflação no curto prazo fugir do controlo, ele responda com um caminho de aperto firme. Coincidentemente, os dados do PPI dos EUA divulgados em 30 de janeiro ficaram acima do esperado, amplificando as preocupações do mercado.

Aviso de riscos: a queda da inflação fica aquém do previsto ou o afrouxamento fiscal desencadeia um excesso de procura, obrigando o Fed a manter taxas de juro elevadas por mais tempo. A incerteza da situação geopolítica e possíveis mudanças nas políticas de tarifas podem constituir choques do lado da oferta para a recuperação das cadeias de abastecimento. Se os dados macro se desviem do caminho base de uma aterragem suave, os preços dos ativos que atualmente incorporam expectativas de cortes de taxas e de uma economia a aterrar suavemente podem enfrentar um risco elevado de ajustamentos drásticos de avaliação.

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Responsável: Lingchen