Jing Jianguo: Retorno de 14,6% em quatro anos, os títulos do governo chinês tornam-se gradualmente uma nova opção de ativos de reserva global

问AI · 中国国债的稳健表现背后有哪些关键支撑因素？

** Repórter 唐婧 do 21世纪经济报道**

Com ouro em oscilação, com o Tesouro dos EUA sob pressão, o capital global procura o próximo “porto de abrigo”. Recentemente, um relatório publicado por uma instituição de investigação financeira com sede em Hong Kong, a Gavekal, indicou que os Treasuries (títulos do Estado) chineses têm vindo a apresentar um desempenho robusto nos últimos anos e estão gradualmente a tornar-se uma alternativa viável como ativo de reserva, com potencial para enfraquecer a posição do ouro e dos Treasuries dos EUA.

O relatório desafia um pressuposto central da gestão global de reservas, segundo o qual os Treasuries dos EUA e o dólar são os únicos “portos de abrigo”. O relatório afirma que a força industrial da China, bem como a capacidade de produção elétrica em grande escala e com baixo custo, em conjunto dão suporte às características de refúgio dos Treasuries chineses.

A propósito do potencial e das perspectivas dos Treasuries chineses como ativo de reserva, a repórter do 21世纪经济报道 entrevistou recentemente em exclusivo o economista-chefe de Xangai Jing Jianguo, diretor do Instituto de Investigação de Finanças Offshore do Centro de Desenvolvimento Financeiro. Jing Jianguo considera que, nos últimos quatro anos, as obrigações chinesas denominadas em dólares alcançaram um retorno positivo de 14,6%, muito acima do de títulos dos EUA, da Europa e do Japão; a atratividade internacional dos Treasuries chineses já lhe conquistou um lugar entre os ativos de reserva. No entanto, para avançar, no futuro, de “opção viável” para “escolha principal”, ainda é necessário reforçar continuamente aspetos como a liquidez do mercado e a abertura orientada por instituições.

_《21世纪》: Quando falamos de “ativos de reserva alternativos”, o que queremos dizer exatamente? Pretendemos que tenham a liquidez, a profundidade e a segurança dos Treasuries dos EUA, ou apenas que funcionem como um suplemento para diversificação do risco? Em que medida, atualmente, os Treasuries chineses cumprem os critérios centrais de um ativo de reserva? _

**Jing Jianguo: **A estrutura de afetação de ativos globais está a passar por uma mudança fundamental: os Treasuries chineses estão a evoluir, progressivamente, de ativos de mercados emergentes no sentido tradicional para um “ativo de reserva alternativo” que, na ótica dos investidores globais, conjuga segurança, liquidez e capacidade de gerar rendimentos. Esta tendência não acontece por acaso: por um lado, é um resultado inevitável do nosso compromisso de longa data com uma abertura externa de elevado nível; por outro, é uma acumulação natural de anos de trabalho aprofundado no mercado de obrigações; e, além disso, reflete diretamente a melhoria contínua da atratividade internacional dos ativos em renminbi.

Para compreender o potencial dos Treasuries chineses enquanto ativo de reserva, é antes necessário esclarecer os critérios centrais para um ativo de reserva — segurança, liquidez e estabilidade do retorno. “Alternativo” não significa replicar totalmente a profundidade e a escala dos Treasuries dos EUA, mas sim desempenhar um papel credível no ecossistema global de reservas, fornecendo às bancos centrais e fundos soberanos “outra opção”.

Em termos de segurança, a China mantém, há muito tempo, uma situação fiscal estável e robusta: no final de 2025, a taxa de dívida pública fica muito abaixo do limiar de 60% considerado como “alarme” internacional; as reservas cambiais mantêm-se estáveis em mais de 3,2 biliões de dólares. Em 2025, o PIB da China ultrapassou 135 biliões de yuan, a economia continuou a recuperar, o que fornece um suporte fundamental ao crédito das obrigações do Estado. O ponto que tem recebido mais atenção é que, em 2025, o Ministério das Finanças emitiu no exterior 4 mil milhões de dólares em obrigações soberanas, que foram subscritas com um excesso de quase 30 vezes: as ordens de subscrição totalizaram 118,1 mil milhões de dólares, e o preço final ficou quase ao mesmo nível do Treasury dos EUA com o mesmo prazo. Após a emissão, as yields no mercado secundário estreitaram rapidamente em cerca de 40 pontos base. Trata-se da primeira vez que a taxa dos Treasuries chineses denominados em dólares fica abaixo da dos Treasuries dos EUA, o que significa que o crédito soberano chinês obteve, no mercado global, um reconhecimento sem precedentes.

Em termos de liquidez, até ao final de fevereiro de 2026, o montante total de obrigações em custódia no nosso país ultrapassou 32k de milhões de yuan; desse total, o montante de custódia de obrigações chinesas ultrapassa 3 milhões de milhões de yuan, tornando-se o segundo maior mercado de obrigações do mundo. Em 2025, o montante total emitido de obrigações do Estado foi de 16,01 biliões de yuan, um novo máximo histórico, com um crescimento de 28,37%. O mercado secundário manteve uma atividade elevada: ao longo de 2025, as yields das obrigações do Estado a 10 anos oscilaram aproximadamente entre 1,6% e 1,9%. Instrumentos derivados como futuros sobre obrigações do Estado e pré-emissões de obrigações do Estado foram sendo continuamente aperfeiçoados. Além disso, em outubro de 2025, o Banco Popular da China anunciou a retoma das operações de compra e venda de obrigações do Estado no mercado aberto, desempenhando um papel de “definidor de referência” para estabilizar expectativas de longo prazo.

Em termos de estabilidade do retorno, as yields das obrigações do Estado a 10 anos mantiveram-se entre 1,6% e 1,9% em outubro de 2025, com uma volatilidade muito inferior à de títulos do Estado dos principais agentes económicos globais. No Índice Global Composto da Bloomberg, o peso das obrigações chinesas já atingiu 9,7%, ultrapassando o iene, para se tornar o terceiro moeda-denominação de títulos do Estado em termos de relevância, apenas atrás do dólar e do euro. Nos últimos quatro anos, as obrigações chinesas denominadas em dólares alcançaram um retorno positivo de 14,6%, em contraste marcante com o retorno negativo dos títulos denominados em dólares (-6,9%), em euros (-17,9%) e em ienes (-36,3%) no mesmo período. Isto beneficia-se do nosso ciclo autónomo de política monetária e reflete também as expetativas dos investidores internacionais quanto ao bom desempenho económico de longo prazo do nosso país.

《21世纪》: Do ponto de vista macro, de que fatores depende principalmente o “desempenho robusto” das Treasuries chinesas? Qual a sustentabilidade desses fatores?

**Jing Jianguo: **O desempenho robusto dos Treasuries chineses não é sustentado por um único fator; é o resultado da sobreposição de múltiplas vantagens, que podem ser analisadas em vários ângulos, incluindo suporte de crédito, política monetária e procura global.

Um ciclo autónomo de política monetária impede que seja afetado por choques de inflação a nível global. Perante a pressão de subidas de taxas continuadas por parte dos principais agentes económicos do mundo, a nossa política monetária mantém a orientação “por nós”. Em 2025, o CPI da China subiu cerca de 0,8% em termos homólogos, muito abaixo do nível dos principais agentes económicos globais. Além disso, o quadro base da economia chinesa com tendência de melhoria sustentada não mudou, o que é a garantia fundamental para o crédito das obrigações do Estado.

Num contexto em que a geopolítica global está a evoluir a um ritmo acelerado, muitos países têm uma necessidade real de diversificação dos seus ativos de reserva. Esta necessidade é simultaneamente cíclica, estrutural e institucional.

Em termos cíclicos, nos últimos anos os conflitos geopolíticos intensificaram-se e a inflação global voltou a mostrar oscilações, levando a preocupação dos investidores internacionais face à dependência de um único ativo de reserva em moeda. Desde a pandemia de COVID-19, o G7 adotou políticas de estímulo de grande escala para fazer face aos choques económicos, o que levou ao aumento acelerado do endividamento dos governos. As três principais agências internacionais de notação já reduziram, todas, as classificações de crédito soberano dos EUA. Os dados do FMI mostram que, até ao final do segundo trimestre de 2025, a quota do dólar nas reservas cambiais globais caiu para 56,32%, um mínimo em 30 anos. Porém, a procura cíclica é mutável: quando a tensão geopolítica diminuir, essa procura pode recuar.

Em termos estruturais, o desenvolvimento contínuo da economia chinesa e o avanço aprofundado da internacionalização do renminbi fornecem suporte de longo prazo para os ativos em renminbi. Em 2025, a quota do renminbi nos pagamentos globais foi de cerca de 3,1% e a quota nas reservas globais foi de cerca de 2,8%, com melhorias evidentes face ao final do “13.º Plano Quinquenal”. Esta procura estrutural é mais duradoura, porque assenta no reforço da capacidade económica e na acumulação de credibilidade monetária.

Do ponto de vista institucional, a abertura orientada por instituições do nosso mercado de obrigações proporciona comodidade aos investidores estrangeiros como canal de investimento. Em 2025, o montante de emissão de “obrigações Panda” atingiu 183,6 mil milhões de yuan; dentro disso, a quota de emissores de investimento exclusivamente de capital estrangeiro foi de 22,58%, acima dos 5,15 pontos percentuais face a 2024. A Morgan Stanley tornou-se a primeira instituição financeira dos EUA a emitir obrigações Panda, e o Banco Africano de Exportação e Importação tornou-se a primeira instituição financeira multilateral africana a emitir obrigações Panda. Estas mudanças evidenciam plenamente que a aceitação internacional dos Treasuries chineses está a aumentar.

《21世纪》: De “opções viáveis” para “opções principais” na gestão global de reservas, por quantas barreiras ainda terão de passar os Treasuries chineses? Em que aspetos ainda precisamos de “reforçar” por nossa conta?

**Jing Jianguo: **O facto de as obrigações do Estado chinesas se tornarem uma das opções principais de ativos de reserva globais é uma inevitabilidade histórica. Ainda assim, é necessário um esforço concertado. Para fazer “o trabalho depende também de sermos fortes”, o ponto-chave está em cinco aspetos:

Primeiro, melhorar continuamente a profundidade e a liquidez do mercado. Em 2025, o volume de emissão de obrigações do Estado ultrapassou 16 biliões de yuan, com uma capacidade de oferta forte. Contudo, a rotatividade no mercado secundário ainda tem margem para melhorias. No futuro, será necessário otimizar ainda mais o sistema de market makers, diversificar instrumentos derivados e aumentar a profundidade do mercado.

Segundo, promover com firmeza a abertura orientada por instituições. Atualmente, a quota de obrigações detidas por instituições estrangeiras é inferior a 2%, o que não se adequa à posição do nosso país como segundo maior mercado de obrigações do mundo. No futuro, será necessário otimizar ainda mais os mecanismos do “Bond Connect” e do “Swap Connect”, promover a inclusão das obrigações chinesas nos principais índices globais de obrigações e aumentar o respetivo peso.

Terceiro, aperfeiçoar o mecanismo de formação da taxa de câmbio do renminbi. A escolha de um ativo de reserva depende não apenas da segurança da própria obrigação, mas também da estabilidade da moeda. No futuro, será necessário reforçar ainda mais a elasticidade do câmbio, mantendo uma estabilidade fundamental da taxa de câmbio do renminbi em níveis razoáveis e de equilíbrio.

Quarto, alargar os cenários de aplicação internacional de obrigações em renminbi. Neste momento, as obrigações em renminbi existem sobretudo como instrumento de investimento, e os cenários de aplicação em pagamentos transfronteiriços e na liquidação do comércio internacional ainda precisam de ser alargados. No futuro, será necessário promover as obrigações em renminbi como garantias elegíveis globais e expandir a sua utilização no financiamento transfronteiriço.

Quinto, otimizar o ambiente de negócio orientado para a legalidade. A escolha de ativos de reserva exige frequentemente considerar a estabilidade e a previsibilidade do ambiente jurídico. No futuro, será necessário aperfeiçoar ainda mais o quadro de leis e regulamentos do mercado de obrigações, reforçar a proteção dos investidores. Por exemplo, será necessário aperfeiçoar ainda mais os mecanismos de resolução de incumprimento em obrigações, aumentar a eficiência judicial e proporcionar aos investidores estrangeiros um ambiente jurídico estável e previsível.

Olhando para o futuro, o nosso país ainda precisa manter a reforma e a abertura e desenvolver o mercado de obrigações segundo princípios orientados para o mercado. Desde a acumulação dupla de volume de emissão e de custódia até à otimização contínua da estrutura de investidores; desde o fortalecimento e aprofundamento do mercado interbancário até à expansão e fortalecimento do mercado das bolsas; desde o desenvolvimento sustentado do mercado interno até ao aumento contínuo do reconhecimento internacional — as obrigações do Estado chinês estão a avançar passo a passo, em direção ao centro do palco dos ativos de reserva globais.

《21世纪》: A propósito, referiu que devemos desenvolver o mercado de obrigações segundo princípios orientados para o mercado. Na sua perspetiva, quais são os desafios centrais enfrentados atualmente pelo desenvolvimento de alta qualidade do nosso mercado de obrigações? Como escolher o caminho da reforma?

**Jing Jianguo: **Este é um problema muito crítico. A ascensão dos Treasuries chineses não pode dissociar-se da robustez de todo o ecossistema do mercado de obrigações. Temos o segundo maior mercado de obrigações do mundo: até ao final de fevereiro de 2026, o montante de custódia total já ultrapassou 1.8M de milhões de yuan; em 2025, o montante total emitido ao longo do ano atingiu 61,9 biliões de yuan, com uma capacidade de oferta forte. Contudo, de forma objetiva, continua a destacar-se a característica de “ser grande, mas não ser forte” no mercado, que é precisamente o foco da próxima ronda de reformas.

Atualmente, os desafios mais centrais traduzem-se em três contradições estruturais:

Em primeiro lugar, a “situação de duas peles” causada pela segmentação do mercado. A quota do mercado interbancário em termos de custódia supera 90%, enquanto a do mercado das bolsas é inferior a 10%. Entre os dois, não há compatibilidade na regras de negociação, nos sistemas de liquidação e nos regimes de custódia, o que conduz a baixa eficiência na transferência de títulos entre mercados. Esta segmentação não afeta apenas a eficiência de formação de preços, como também limita uma maior melhoria da liquidez das obrigações do Estado. No futuro, a chave é: fazer bem o mercado interbancário, consolidando a sua posição como centro de formação de preços e de liquidez; em paralelo, fazer mais forte o mercado de bolsas, simplificando a revisão de emissões e apoiando o financiamento de empresas privadas e de empresas de ciência e tecnologia. O objetivo final é promover a interoperabilidade entre mercados, unificar divulgações e padrões de notação, realizar a transferência de custódia sem falhas e construir um grande mercado nacional unificado.

Em segundo lugar, uma elevada homogeneidade na estrutura de investidores. Instituições com aversão ao risco, como bancos comerciais e seguradoras, dominam o mercado, o que leva à convergência da apetência por risco e cria uma divisão de liquidez do tipo “aquecimento em obrigações do Estado e arrefecimento em obrigações de crédito”. Isto exige promover fortemente uma estrutura de investidores diversificada, incentivando a participação de mais fundos, corretoras, produtos de gestão de património e instituições estrangeiras. É encorajador que, em julho de 2025, quatro categorias de instituições financeiras não bancárias tenham sido incluídas no âmbito do “Southbound Connect”, o que constitui um passo importante para otimizar a estrutura.

Por último, a não correspondência entre o nível de internacionalização e a dimensão do mercado. Até ao final de 2025, as instituições estrangeiras detinham no mercado interno um montante de obrigações de cerca de 4 biliões de yuan, representando menos de 3% do total em custódia, o que é claramente desproporcionado face à posição do nosso país como segundo maior mercado de obrigações do mundo. Do ponto de vista do lado da emissão, embora o volume anual de “obrigações Panda” já tenha ultrapassado 1800 biliões de yuan, a quota das entidades com capital estrangeiro puro ainda tem espaço significativo para aumentar. No futuro, é necessário promover ainda mais o uso internacional amplo de obrigações em renminbi, introduzir regras internacionais e investidores internacionais, de modo a forçar a convergência dos padrões de supervisão do mercado interno, das regras de liquidação e de outros aspetos com as normas internacionais, elevando a influência global dos ativos em renminbi.

Para responder aos desafios acima, é obrigatório manter os princípios orientados para o mercado. Por exemplo, ao manter o limite de emissão de “saldo acumulado de obrigações que não excede 40% do património líquido”, durante muitos anos, o mecanismo ficou seriamente atrasado face às necessidades de desenvolvimento das empresas. É necessário introduzir um mecanismo de fixação de limites baseado em indicadores dinâmicos, como fluxos de caixa e rácios de cobertura do serviço da dívida. Além disso, é necessário acelerar o preenchimento das lacunas em derivados, impulsionando a expansão de produtos como futuros sobre obrigações do Estado, swaps de taxa de juro e credit default swaps (CDS), para fornecer aos investidores instrumentos eficazes de cobertura de risco.

Só ao construir um sistema de mercado de obrigações normativo, transparente, aberto e dinâmico, as bases das obrigações do Estado chinesas como ativo de reserva global poderão ser suficientemente sólidas. Temos razão para acreditar que, com o aprofundamento do desenvolvimento de alta qualidade do mercado de obrigações e da abertura de alto nível no setor financeiro, as obrigações do Estado chinesas se tornarão inevitavelmente um membro indispensável dos ativos de reserva globais, contribuindo com a força da China para a diversificação do sistema monetário internacional.