Miniso: Aumento de receitas nas grandes lojas, lucros crescentes no exterior, a venda de IPs está prestes a entrar numa fase favorável?

Pergunta ao AI · Como é que os clusters de lojas na América do Norte podem melhorar as margens de lucro no estrangeiro?

Às 15:00 do dia 31 de Março (hora de Pequim), a Miniso (9896.HK) (MNSO.N) divulgou os resultados do 4.º trimestre de 2025. No geral, embora, em termos de receita, o desempenho do Miniso no quarto trimestre tenha sido bom e tenha ultrapassado o limite máximo das orientações dadas anteriormente pela empresa, o maior problema continua a ser o mesmo de antes: “aumento de receitas sem aumento de lucros”. Os pontos-chave são os seguintes: $Miniso (MNSO.US) $Miniso (09896.HK)

1、A receita excede o limite das orientações：No 3.5B25, o Miniso, a nível de grupo, obteve uma receita total de 6,25 mil milhões de RMB, +32,6% ano a ano, ultrapassando as orientações de 20%-25% dadas pela empresa no terceiro trimestre. Em termos de desagregação, beneficiando da implementação integral da estratégia de grandes lojas do Miniso e do efeito das colaborações do “Zootopia 2” em Novembro, a receita das mesmas lojas (same-store) na China regressou ao crescimento de dois dígitos no 35B, a principal marca do Miniso obteve uma receita de 25,2% de crescimento homólogo, com aceleração em cadeia, Top Toy, devido ao impulso de IPs “blockbuster” como “Nui Mi’er”, cresceu 112% e manteve o crescimento elevado do terceiro trimestre.

No estrangeiro, embora as regiões da Sudeste Asiático e da América Latina tenham apresentado um desempenho geral medíocre devido a ajustes na transformação do negócio (de agente para retalho direto/forte controlo), a América do Norte, através de um layout em clusters feito antecipadamente e de uma operação mais refinada, impulsionou um crescimento homólogo de 30% na região estrangeira.

2、A abertura de lojas acelera em cadeia. Em termos de ritmo de abertura de lojas, devido ao facto de, no primeiro trimestre, a China ter encerrado muitas lojas de baixa eficiência em cidades de menor nível que levaram a uma queda no número de lojas, a partir do segundo trimestre a velocidade de abertura do Miniso acelerou em cadeia, e no quarto trimestre atingiu o pico de aberturas do ano, com foco nos mercados de downscaling de segunda linha, terceira linha e abaixo. No estrangeiro, foram adicionadas 159 lojas novas, concentradas em regiões de alto poder de compra como a América do Norte e a Europa, e a proporção de lojas de retalho direto aumentou mais 0,9 p.p., atingindo 19,5%.

3、A margem bruta cai ligeiramente. Em termos de margem bruta, o Dolphin Jun estima que, por um lado, durante a época de maior consumo como o Double 11 e o Black Friday, para conquistar quota de mercado, a empresa aumentou a proporção de produtos de elevada relação custo-benefício e de menor margem bruta; por outro lado, para gerir o inventário sazonal, a Miniso também aumentou temporariamente o nível de descontos e, no final, a margem bruta caiu 0,6 p.p. ano a ano, para 46,4%.

4、A taxa de despesas continua a subir; a libertação de lucros fica aquém do esperado. No que toca à alocação de despesas, como neste momento o Miniso ainda está numa fase de expansão do negócio no estrangeiro (especialmente na América do Norte) e enfrenta grandes investimentos prévios como a abertura de lojas, recrutamento de pessoal e investimento em marca, as taxas de despesas de vendas & despesas de gestão aumentaram no quarto trimestre. No final, no 6.25B25, a Miniso alcançou um lucro líquido ajustado de 850 milhões de RMB, +7,7% ano a ano, ligeiramente abaixo do previsto.

5、Visão geral dos dados financeiros detalhados：

Visão geral do Dolphin Jun：

Para a Miniso, no quarto trimestre há duas questões que o mercado está particularmente a acompanhar: se a tendência de crescimento nas mesmas lojas domésticas consegue manter-se e o problema da recuperação da margem de lucro no estrangeiro. Analisemos em sequência：

Em primeiro lugar, embora a Miniso não tenha divulgado de forma específica, nos relatórios financeiros, os detalhes do crescimento das mesmas lojas domésticas, com base em informação de estudos, em comparação com o crescimento nas mesmas lojas em um dígito no terceiro trimestre, o quarto trimestre atingiu um crescimento de nível alto em valores próximos de dois dígitos; isto mostra que a estratégia de grandes lojas que a Miniso tem vindo a enfatizar ao longo do último ano tem sido relativamente bem-sucedida.

Na prática, desde o segundo trimestre, a Miniso começou a acelerar o encerramento das lojas pequenas (abaixo de 200㎡) de baixa eficiência e a abertura de grandes lojas (a área média das novas lojas é quase 300㎡). De acordo com a interpretação da gestão da empresa, após a renovação das lojas, a eficiência da loja tende em geral a melhorar cerca de 30%.

O Dolphin Jun considera que a razão por trás disso está no facto de, por um lado, a estratégia de grandes lojas construir zonas temáticas de IP para criar uma experiência imersiva, alargando o tempo de permanência e aumentando a taxa de conversão; por outro, otimizar categorias e SKUs para permitir compras “one-stop”, aumentando a taxa de compra conjunta e o ticket médio, e, por fim, impulsionando a recuperação da eficiência da loja e do crescimento das mesmas lojas. Em conjunto com o crescimento nas mesmas lojas em valores altos de um dígito (low double-digit) de Janeiro a Fevereiro de 2026 apresentado na reunião de resultados pela empresa, a tendência de crescimento parece de facto continuar relativamente boa.

Passando ao problema da capacidade de rentabilidade, na realidade, a razão mais central para a queda contínua de mais de 20% após o trimestre anterior foi a preocupação do mercado de que, depois de a América do Norte e a Europa terem aberto muitas lojas próprias de retalho direto, a inadequação entre os investimentos iniciais e a produção tenha comprimido a margem de lucro dos negócios no estrangeiro.

Mas após a equipa dos EUA concluir a substituição local do corpo executivo em 2025 (o novo CEO vem do retalhista “off price” americano Five Below), foram feitas duas mudanças importantes no negócio na América do Norte:

a）Abertura de lojas em clusters： em comparação com o modelo antigo de “espalhar a rede” para abrir lojas de forma dispersa, o novo CEO concentra-se em abrir lojas de forma densa nos 24 estados-chave que representam 76% da população dos EUA (como Califórnia, Flórida, Nova Iorque, Texas, etc.), abandonando regiões periféricas com baixa densidade populacional e baixo poder de consumo, maximizando o efeito de escala para permitir um reenvio rápido de mercadorias das armazéns e reduzir os custos de logística.

b）Criação de um grupo de produtos dedicado à América do Norte： o novo CEO também inclinou o mix de produtos de forma direcionada com base nas diferentes formas de lojas e posições das lojas nos EUA; por exemplo, em zonas com mais chineses e asiáticos como Califórnia e Nova Iorque, aumentou a proporção de IPs populares asiáticos; e nas regiões do Centro-Oeste e do Meio-Oeste, aumentou produtos de casa mais adequados ao gosto local e ao pragmatismo, reduzindo muito a probabilidade de as mercadorias das lojas ficarem paradas à venda, e melhorando a rotatividade das lojas.

Combinando informação de estudos, na prática, no quarto trimestre a margem de lucro operacional na América do Norte registou um aumento em valores baixos de um dígito (6%-7% aproximadamente; no mesmo período do ano passado, 3%-4%) — e é aqui que o Dolphin Jun considera que está o lado mais positivo.

Em termos de valuation, com base nas orientações de crescimento de receita em valores altos do nível duplo para 2026 e, no lado dos lucros, o Dolphin Jun assume de forma neutra que a capacidade de geração de lucros dos negócios no estrangeiro, representados pela América do Norte, continua a recuperar e anda a par com a velocidade de crescimento da receita. Assim, assumindo uma taxa de crescimento de 22% (2026: lucro líquido ajustado cerca de 3,5 mil milhões de RMB), isso corresponderia apenas a 9x, o que claramente está abaixo da avaliação adequada. Tendo em conta a base fundamental do Miniso doméstico e que as lojas próprias na América do Norte estão a evoluir de forma favorável, o Dolphin Jun acredita que existe uma oportunidade de recuperação de valuation em fase. Em termos de estratégia de operação, sugere-se negociar na faixa correspondente a 10x-15x, ou seja, entre 35 mil milhões e 52,5 mil milhões de RMB.

A seguir, a interpretação detalhada do relatório financeiro：

I、A receita excede o limite das orientações

No 850M25, a receita total do Miniso, a nível de grupo, foi de 6,25 mil milhões de RMB, +32,6% ano a ano, ultrapassando as orientações de 20%-25% dadas pela empresa no terceiro trimestre.

Em termos de desagregação, beneficiando da implementação integral da estratégia de grandes lojas do Miniso e do efeito das colaborações do “Zootopia 2” em Novembro, a receita das mesmas lojas (same-store) na China regressou a um crescimento de dois dígitos no 6.25B, a principal marca do Miniso alcançou 2,88 mil milhões de RMB em receita, +25,2% ano a ano, com aceleração em cadeia. Isto indica que a equipa “Chief Growth Officer” (“Diretor de Crescimento Principal”) criada em finais do ano passado liderada pelo Centro de Produtos Miniso continuou a funcionar com eficácia. A equipa ligou os cinco departamentos de produtos - operações - canais - marketing - digitalização, e na execução e implementação táticas é mais eficiente do que a organização anterior.

Como marca de brinquedos colecionáveis “trend” do Miniso, no quarto trimestre a Top Toy obteve 600 milhões de RMB em receita, +112% ano a ano, atingindo o novo máximo de receita num trimestre, um desempenho notável.

O Dolphin Jun já tinha dito que, as principais fraquezas da Top Toy no passado eram a dependência excessiva de IP licenciados; e como os detentores dos direitos, para maximizar os seus interesses, tendem a licenciar o mesmo IP a vários fabricantes. Além disso, a diferença no “IP secundário” não é grande, o que, no fim, acaba por fazer com que a rentabilidade da Top Toy não seja alta.

Mas esta situação mudou em 2025. No primeiro semestre de 2025, a Top Toy investiu 5,1 milhões de RMB para, com uma participação de 51%, assumir o controlo da empresa de brinquedos colecionáveis HiTOY HaiChuang Culture, obtendo três grandes IPs — “Nui Mi’er (糯米儿 Nommi)”, “Honey Sweetheart (Honey 甜心)” e “MeiMei MayMei (霉霉 MayMei)” — na tentativa de reforçar a criação de activos de IP próprios através de aquisições e controlo de empresas externas de brinquedos colecionáveis.

Pelos resultados, ao fazer marketing e operações dos seus próprios IPs, o principal IP próprio “Nommi Nui Mi’er” atingiu 70 milhões de RMB em vendas no trimestre, representando quase 20% da receita do TOP TOY no 2.77B; isso fez com que a percentagem das vendas de IP próprios subisse de 10%-12% no 52.5B para 18%-22% no 2.88B.

A explosão dos IPs próprios, além de impulsionar um forte crescimento de receitas na Top Toy, é ainda mais importante por melhorar muito o nível de rentabilidade (a margem bruta dos IPs próprios é mais de 20% superior à dos IPs licenciados).

Num contexto de abrandamento do crescimento em território doméstico, a Miniso aposta a “segunda curva de crescimento” no estrangeiro (especialmente na América do Norte); por isso, o crescimento do negócio no estrangeiro tem sido um ponto de interesse dos investidores.

No geral, no quarto trimestre a Miniso conseguiu 2,77 mil milhões de RMB em receitas no estrangeiro, +30% ano a ano, com aceleração em cadeia.

Graças à explosão concentrada do consumo de presentes impulsionada por Black Friday, Natal e épocas festivas de Ano Novo, combinada com a melhoria da capacidade operacional na América do Norte, em conjunto com a informação de estudos, o crescimento das mesmas lojas na América do Norte ultrapassou 20%, sendo o principal motor do crescimento no estrangeiro. Mas no Sudeste Asiático e na América Latina, devido ao impacto dos ajustes na transformação do negócio (de agente para retalho direto/forte modo de controlo), o desempenho foi apenas mediano.

II、Abertura de lojas entra na fase de “aceleração”

Em termos de ritmo de abertura de lojas, devido ao facto de, no mercado doméstico, no primeiro trimestre terem sido encerradas muitas lojas de baixa eficiência em cidades de baixa escala que levaram a crescimento negativo do número de lojas, a partir do segundo trimestre a velocidade de abertura da Miniso acelerou em cadeia, e no quarto trimestre atingiu o pico das aberturas do ano, com foco nos mercados de downscaling de segunda linha, terceira linha e abaixo.

No estrangeiro, foram adicionadas 159 lojas. A quota das lojas no estrangeiro aumentou 2 p.p., para 45,7%. Destas, as lojas adicionais estão concentradas em regiões de alto poder de compra como a América do Norte e a Europa, e a proporção de lojas de retalho direto aumentou ainda mais 0,9 p.p., para 19,5%. Nos mercados mais maduros como Sudeste Asiático e América Latina, a empresa continua a aprofundar a cooperação com parceiros locais, acelerando a densificação da rede de lojas e a sua penetração em camadas mais profundas.

III、A taxa de crescimento das receitas das mesmas lojas continua a aumentar em cadeia

Em termos da principal métrica para medir a eficiência por loja — o crescimento das receitas das mesmas lojas — no quarto trimestre, as mesmas lojas domésticas atingiram um crescimento em valores médios de dois dígitos, o mais alto de todo o ano.

Por um lado, vem da implementação contínua da estratégia de grandes lojas: grandes lojas como a MINISO LAND, através de cenários temáticos de IP, criam experiências de consumo imersivas, prolongam eficazmente o tempo de permanência dos clientes e aumentam a taxa de compra conjunta e o ticket médio; ao mesmo tempo, com a gestão mais refinada das lojas, a vitalidade do consumo é ainda mais estimulada.

Prevê-se que as receitas das mesmas lojas no estrangeiro sejam de cerca de 15%, com aceleração em cadeia. Em comparação com a situação frequente no mesmo período do ano passado de rutura de stock de produtos campeões de vendas, em 2024/este ano, devido ao aperfeiçoamento do layout de armazéns no estrangeiro e ao aumento da capacidade de gestão digitalizada da cadeia de abastecimento, a taxa de chegada de produtos campeões de vendas também melhorou significativamente.

IV、Maior alocação de despesas; libertação de lucros abaixo do previsto

Em termos de margem bruta, o Dolphin Jun estima que, por um lado, durante as épocas de compras de alto movimento como o Double 11 e o Black Friday, para ganhar quota de mercado, a empresa aumentou a proporção de produtos com elevada relação custo-benefício e menor margem bruta; por outro lado, para lidar com o inventário sazonal, a Miniso também aumentou temporariamente o nível de descontos. No final, a margem bruta caiu 0,6 p.p. ano a ano, para 46,4%.

Em termos de despesas, devido ao facto de, nesta fase, a Miniso ainda estar na fase de expansão do negócio no estrangeiro (especialmente na América do Norte), enfrentando grandes investimentos prévios como a abertura de lojas (com aceleração no quarto trimestre), recrutamento de pessoal e investimento em marca, a taxa de despesas de vendas aumentou de forma acentuada 5,3 p.p. ano a ano, atingindo 26,5%; a taxa de despesas de gestão manteve-se relativamente estável. No final, no 850M25 a Miniso alcançou um lucro líquido ajustado de 850 milhões de RMB, +7,7% ano a ano, ligeiramente abaixo do previsto.

Artigos relacionados：

Avaliação：

Avaliação do relatório financeiro de 21 de Novembro de 2025 《Miniso: “máquina de imprimir dinheiro” em receitas, “trituradora de papel” em despesas》

Avaliação do relatório financeiro de 21 de Agosto de 2025 《Miniso: as grandes lojas vêm salvar a situação; o retalho de IP volta a “recuperar”》

Avaliação do relatório financeiro de 23 de Maio de 2025 《Miniso: queda acentuada? Sem “alma” de IP, não dá para trazer o próximo “Bubble Mart”》

Avaliação do relatório financeiro de 21 de Março de 2025: Miniso: capacidade de rentabilidade sobe mais um nível; o retalho de IP é mesmo “máquina de imprimir dinheiro”?

Aprofundamento

Miniso: a origem das “lojas de 10 yuan”; o desfecho dos sucessos no retalho de IP?

Miniso: A Shein já ficou “marcada”? “Shein para artigos do dia a dia” em loja física: cenário bastante favorável

Aviso de risco e declarações deste artigo: Isenção de responsabilidade de pesquisa Dolphin e divulgação geral