A preocupação com o avanço online de A+H na China não para: receitas em queda contínua, prejuízos a aumentar e acionistas a reduzir continuamente suas participações

Pergunta ao AI · Como um elevado investimento em marketing online em língua chinesa afecta a competitividade do mercado de minisséries curtas no estrangeiro?

Observação Comercial do Porto de Abrigo — Shi Zifu

No final de Fevereiro de 2024, a Chines Online Group Co., Ltd. (adiante, “Chinese Online”, código de acções 300364.SZ) apresentou a sua candidatura à Bolsa de Hong Kong, com a Citi como patrocinadora exclusiva.

Em Janeiro de 2015, a Chinese Online foi cotada no Conselho de Empresas Emergentes da Bolsa de Valores de Shenzhen. Apenas um ano depois, a empresa decidiu avançar para um plano A+H, sugerindo que as duas plataformas de cotação serviriam para reforçar a sua estratégia de exportação de minisséries do negócio principal, e também para quebrar um impasse financeiro próprio. Porém, poucos instantes antes da oferta pública inicial (IPO), a intensa redução de participação por parte de accionistas importantes e gestores também levou o mercado a levantar dúvidas sobre a sua evolução futura.

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Quedas contínuas na receita e perdas a expandir significativamente

De acordo com a Tianyancha, a Chinese Online foi fundada em 2000 e é uma plataforma digital líder de entretenimento cultural impulsionada por IA. Em território nacional, fornece conteúdos de literatura online; no estrangeiro, fornece minisséries curtas. A empresa dedica-se a construir um ecossistema de conteúdos digitais de próxima geração, de ponta a ponta.

Com base em dados da Foresight/Selwyn Sullivan, em termos de receita em 2024, a Chinese Online ocupa o terceiro lugar entre as plataformas de conteúdos orientadas por licenciamento no mercado chinês de literatura online, com uma quota de mercado de 1,6%. Entre as plataformas de minisséries curtas no estrangeiro, a empresa ocupa o oitavo lugar por receita em Setembro de 2025 e o segundo lugar por utilizadores activos mensais durante os primeiros sete meses após o lançamento.

Na receita total da Chinese Online, mais de 90% provêm dos negócios de literatura online e actividades relacionadas, minisséries curtas e de produtos derivados de IP.

O negócio de literatura online tem sido a base da receita da Chinese Online. A empresa distribui conteúdo de literatura online para os leitores principalmente através de canais diversificados de distribuição de terceiros e da sua própria plataforma de literatura online. Além disso, a Chinese Online também gera receita ao licenciar conteúdos de literatura online aos seus parceiros de adaptação de IP.

No período de 2023-2024 e de Janeiro a Setembro de 2025 (adiante, “período em análise”), a receita da empresa proveniente da literatura online e dos negócios relacionados foi, respectivamente, de 670 milhões de yuans, 686 milhões de yuans e 480 milhões de yuans, representando 47,5%, 59,2% e 47,5% da receita do respectivo período.

Durante o historial de desempenho, o foco da Chinese Online já tinha mudado de um modelo to-C para um modelo to-B. Neste processo, a queda de receitas no mercado doméstico foi compensada substancialmente pelo aumento da receita do negócio de literatura online no modelo to-B.

No que diz respeito às minisséries curtas no estrangeiro, a Chinese Online fornece minisséries próprias e produzidas por terceiros principalmente através da sua plataforma de minisséries curtas “flaggship” FlareFlow. Para aumentar o envolvimento dos espectadores, a primeira série do conjunto é disponibilizada gratuitamente. Posteriormente, os espectadores podem optar por desbloquear as séries seguintes mediante pagamento, ou subscrever membros para ver sem limites as séries completas das minisséries curtas. A receita da empresa provém sobretudo das taxas de subscrição e de recarga pagas pelos clientes. Os espectadores que não pagam podem, em alternativa, optar por ver anúncios diariamente, em troca da oportunidade de assistir a um número limitado de séries.

No sector das minisséries curtas em território nacional, a Chinese Online produz minisséries curtas de forma autónoma e as distribui em plataformas domésticas principais de minisséries curtas, bem como em plataformas de vídeo como Hongguo. A empresa cobra aos clientes uma taxa fixa com base no número de minisséries curtas e faz a divisão de receitas a partir da exibição das minisséries curtas com os parceiros.

Durante o período em análise, as minisséries curtas e os produtos derivados de IP geraram, respectivamente, 622 milhões de yuans, 398 milhões de yuans e 474 milhões de yuans, correspondendo a 44,2%, 34,4% e 46,9% da receita do período.

Devido à intensa concorrência no mercado doméstico e à mudança para o segmento doméstico de minisséries curtas de gama alta, a receita das minisséries curtas e dos produtos derivados de IP da Chinese Online apresentou uma tendência de queda de 2023 a 2024. No entanto, beneficiando do crescimento do negócio de minisséries curtas no estrangeiro, do aumento das receitas por partilha de minisséries de gama alta decorrente da cooperação com Hongguo e do aumento da receita dos produtos derivados de IP relacionados com “Luoxiaohei”, o desempenho de Janeiro a Setembro de 2025 deu uma forte reviravolta, com crescimento anual de 62,9%.

Em 2024, a receita da Chinese Online proveniente de minisséries curtas e produtos derivados de IP diminuiu 36% ano contra ano, o que também levou a uma queda da receita total da empresa nesse ano.

Durante o período em análise, a Chinese Online realizou receitas de 1.41B de yuans, 1.16B de yuans e 89.52M de yuans, e margens brutas de 630 milhões de yuans, 381 milhões de yuans e 347 milhões de yuans, respectivamente. A margem bruta foi de 44,7%, 32,9% e 34,4%, respectivamente. Em 2024 e de Janeiro a Setembro de 2025, as taxas de crescimento da receita foram de -17,7% e 25,1%, respectivamente.

Quanto às razões da queda da margem bruta e da margem bruta em 2024, a Chinese Online atribuiu principalmente ao facto de a concorrência no mercado doméstico ser intensa, levando a um aumento do negócio de literatura online to-C no mercado doméstico (leitura online via miniprogramas), que tem uma margem bruta relativamente baixa; e também ao facto de ter deixado de reconhecer, nas suas contas, a CrazyMapleStudio (um negócio de literatura online no estrangeiro com margens de lucro mais elevadas), perdendo assim a margem bruta atribuível a essa empresa. Por isso, a empresa registou lucros e margem de lucro líquido em 2023, mas em 2024 registou prejuízo e uma taxa de prejuízo líquido.

Em termos de resultados, o prejuízo da Chinese Online no período em análise agravou-se de forma significativa. Durante o período em análise, o lucro líquido da empresa foi de 89,98 milhões de yuans, -243 milhões de yuans e -517 milhões de yuans, respectivamente, e a margem de lucro líquido foi de 6,4%, -20,9% e -51,1%, respectivamente. Nos primeiros três trimestres de 2025, o prejuízo da empresa expandiu-se quase 2 vezes face ao ano de 2024.

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A taxa de despesas de vendas disparou para 65%, e a taxa de endividamento subiu em flecha

Na perspectiva do mercado, a principal razão para o prejuízo da Chinese Online relaciona-se sobretudo com as enormes despesas de vendas e marketing que a empresa investiu para conquistar quota no mercado de minisséries curtas no estrangeiro.

Detalhando, as despesas de vendas e de marketing da empresa incluem sobretudo: remuneração dos funcionários das equipas de vendas, pagamentos baseados em acções e benefícios; despesas de publicidade e marketing destinadas à promoção da marca e à expansão da base de utilizadores; custos de serviços terceirizados e outros custos de mão de obra; e, ainda, outras rubricas, incluindo despesas de deslocação e viagens, despesas de recepção e entretenimento em negócios, honorários de serviços profissionais, despesas de depreciação e amortização, rendas e despesas de gestão, bem como despesas do escritório.

No final de cada período do período em análise, as despesas de vendas e marketing da empresa foram de 481 milhões de yuans, 465 milhões de yuans e 660 milhões de yuans, respectivamente, correspondendo a 34,2%, 40,1% e 65,3% da receita do respectivo período. Até Setembro de 2025, a taxa de despesas de vendas da Chinese Online excedia 65%, deteriorando seriamente o nível de lucros do período.

De Janeiro a Setembro de 2025, as despesas de vendas e marketing da empresa aumentaram 93,65% ano contra ano, principalmente devido ao arranque do negócio FlareFlow. Este investimento foi sobretudo utilizado para promoção da marca e expansão da base de utilizadores, e para apoiar o crescimento da nova plataforma, tendo aumentado a remuneração dos funcionários das equipas de vendas, os pagamentos baseados em acções e os benefícios.

Zhou Di, perito da base de peritos do Ministério da Ciência e Tecnologia da China, afirmou: a indústria das minisséries curtas no estrangeiro depende fortemente de aquisição de clientes por meio de investimento em tráfego em plataformas como TikTok e Meta, estando a indústria numa fase de “guerra” por mercado; os custos de tráfego estão a ser continuamente elevados, formando uma competição de “armas” de marketing; além disso, como os custos de produção de conteúdos para minisséries curtas são baixos e o investimento em investigação e desenvolvimento é, por natureza, reduzido, é por isso que mais de 60% da receita é alocada ao marketing.

Por outro lado, as despesas administrativas da Chinese Online foram de 107 milhões de yuans, 110 milhões de yuans e 86.25M de yuans, respectivamente, representando 7,6%, 9,4% e 8,85% da receita do respectivo período; as despesas de I&D foram de 61.58M de yuans, 53.37M de yuans e 8.17M de yuans, respectivamente, representando 6,12%, 5,31% e 5,28% da receita do respectivo período.

A sobreposição de prejuízos contínuos com um nível elevado de investimento pressionou claramente a liquidez da própria Chinese Online.

No final de cada período do período em análise, o fluxo de caixa líquido gerado pelas actividades operacionais da empresa foi de 54.08M de yuans, -657.9k de yuans e -161 milhões de yuans; ao longo dos nove meses do último ano, o caixa da empresa registou saídas de caixa.

No final de cada período do período em análise, o caixa e equivalentes de caixa da empresa foram, respectivamente, de 330 milhões de yuans, 139 milhões de yuans e 294 milhões de yuans.

Devido à pressão sobre a liquidez, a Chinese Online escolheu contrair empréstimos bancários para financiar a sua actividade operacional. No período em análise, os empréstimos bancários e outros da empresa foram, respectivamente, de 235 milhões de yuans, 230 milhões de yuans e 321 milhões de yuans.

Quanto a outros dados financeiros, no final de cada período do período em análise, as contas a receber comerciais e as letras a receber da Chinese Online foram, respectivamente, de 153 milhões de yuans, 162 milhões de yuans e 207 milhões de yuans. Isto provém sobretudo do aumento das contas a receber comerciais do negócio de minisséries curtas no estrangeiro geradas pelas plataformas de pagamento online de terceiros; as contas a receber comerciais e as letras a receber apresentaram, respectivamente, dias de rotação de 23,3 dias, 49,5 dias e 49,8 dias.

No final de cada período do período em análise, o montante líquido de activos correntes da Chinese Online foi de 219 milhões de yuans, 150 milhões de yuans e -165 milhões de yuans, respectivamente. Até ao final do período em análise, a empresa registou passivos correntes no valor de 165 milhões de yuans; os activos correntes já não conseguem cobrir os passivos correntes. A empresa atribuiu o facto a uma diminuição dos activos financeiros mensurados ao justo valor e cuja variação é reconhecida nos resultados, ao aumento de contas a pagar comerciais e letras a pagar, bem como ao aumento dos empréstimos bancários e outros (parte corrente); isto foi parcialmente compensado pelo aumento das contas a receber comerciais e das letras a receber e pelo aumento do caixa e equivalentes de caixa.

No que toca à capacidade de solvência, no final de cada período do período em análise, os rácios de liquidez corrente da empresa foram de 1,41, 1,29 e 0,83, indicando uma pressão elevada sobre o pagamento de curto prazo.

O site Oriental Fortune mostra que, de 2022 a 2024 e de Janeiro a Setembro de 2025, a taxa de endividamento da Chinese Online foi de 35,11%, 31,05%, 38,45% e 66,56%, demonstrando uma tendência gradual de subida.

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Redução de participação em massa por parte de accionistas importantes e gestores

Até à data final em que era efectivamente possível proceder, o maior accionista único da Chinese Online inclui Tong Zilei e a Fundação de Li Yuan n.º 6 (Xuan Yuan Yuan Ding 6), num total equivalente a cerca de 13,69% dos direitos de voto que podem ser exercidos na empresa.

O mercado notou que, poucos dias antes do IPO da Chinese Online, vários gestores de topo centrais, incluindo o director, o vice-presidente executivo permanente, o director financeiro, e o secretário da bolsa (董秘), bem como accionistas importantes da empresa, passaram a registar reduções de participação.

Em 12 de Setembro de 2025, a Chinese Online, emitiu na Bolsa de Valores de Shenzhen um anúncio relativo à pré-divulgação do plano de redução de participação por parte de grandes accionistas. O anúncio indica que os accionistas relacionados do grupo Tencent, a Shenzhen Li Tong Industrial Investment Fund Co., Ltd. (adiante “Shenzhen Li Tong”) e a Shanghai Yuewen Information Technology Co., Ltd. (adiante “Shanghai Yuewen”) planeiam reduzir, no prazo de três meses após 15 dias de pregão a partir da data de divulgação deste anúncio, através de negociação por leilão (集中竞价) ou de transacções em bloco, um total de cerca de 14,57 milhões de acções da empresa. As acções a reduzir correspondem a 2% do capital social total da empresa.

2025年2月3日，中文在线发布关于董事、高级管理人员股份减持计划预披露的公告。公告显示，董事张帆、董事兼常务副总经理谢广才、副总经理兼董秘及财务总监王京京、首席运营官杨锐志合计减持657.9k股，减持比例为各自所持公司股份总数的25%，减持原因为个人资金需求。

Em 3 de Fevereiro de 2025, a Chinese Online publicou um anúncio de pré-divulgação do plano de redução de participação dos directores e dos quadros de gestão sénior. O anúncio indica que o director Zhang Fan, o director e vice-presidente executivo permanente Xie Guangcai, o vice-presidente sénior e secretário da bolsa e director financeiro Wang Jingjing, bem como o director de operações (COO) Yang Ruizhi, planeiam reduzir em conjunto 657.9k acções, sendo a taxa de redução de 25% do total das acções da empresa detidas por cada um, e o motivo da redução é a necessidade de fundos pessoais.

2026年2月3日，中文在线披露关于董事、高级管理人员股份减持计划预披露的公告。上述四位高管计划新一轮合计减持不超过657.9k股，占总股本的0.09%，占各自持股比例的25%。

Em 3 de Fevereiro de 2026, a Chinese Online divulgou um anúncio de pré-divulgação do plano de redução de participação dos directores e dos quadros de gestão sénior. Os quatro gestores acima planeiam realizar uma nova ronda de redução conjunta não superior a 657.9k acções, representando 0,09% do capital social total e 25% da respectiva percentagem de participação.

由于减持发生在公司递表港交所前夕，中文在线的重要股东及主要高管的减持行为无疑备受关注。

Como a redução de participação ocorreu poucos dias antes de a empresa apresentar o seu pedido à Bolsa de Hong Kong, a redução de participação por parte de accionistas importantes e dos principais gestores da Chinese Online tem, sem dúvida, atraído muita atenção.

Zhou Di aponta que a realização de caixa por parte de grandes accionistas como Tencent e Yuewen se deve principalmente a que os investimentos iniciais já foram convertidos em ganhos e para evitar o risco de volatilidade da avaliação após a cotação; quando os gestores de topo reduzem 25% antes do IPO, isso liberta claramente um sinal de falta de confiança na capacidade de gerar lucros a longo prazo da empresa, e também fará o mercado recear que o modelo da empresa, com foco em marketing em detrimento de I&D, seja difícil de sustentar.

Ao mesmo tempo, de acordo com a previsão de desempenho anual de 2025 divulgada na Bolsa de Valores de Shenzhen, o prejuízo líquido atribuível aos accionistas da empresa cotada em 2025 situar-se-ia entre 580 milhões de yuans e 700 milhões de yuans, o que implicaria uma redução de 139% a 188% face ao mesmo período do ano anterior; após deduzir perdas e ganhos não recorrentes, o prejuízo líquido seria de 579 milhões de yuans a 699 milhões de yuans, o que implicaria uma redução de 114% a 158% face ao mesmo período do ano anterior. Num contexto em que as perspectivas de desempenho não são optimistas, uma redução de participação substancial por parte de accionistas importantes e de investidores de topo é, sem dúvida, extremamente sensível.

Em 31 de Março de 2026, um relatório de pesquisa do China Post Securities mostrou que a expansão do negócio no estrangeiro aumentou transitoriamente o investimento de promoção, exercendo uma pressão sobre a rentabilidade de curto prazo. Com base na previsão de aumento de resultados, a empresa estima um prejuízo líquido atribuível de 657.9k de yuans a 60 milhões de yuans no quarto trimestre de 2025; em termos homólogos, o prejuízo aumentaria 57,89% a 373,68%. O principal motivo é que o negócio no estrangeiro se encontra numa fase crítica de expansão de escala. Para manter a vantagem competitiva, a empresa aumentou de forma significativa o investimento de promoção, o que pressionou o desempenho dos lucros no curto prazo.

Quanto ao que se segue, à medida que o efeito da reputação se torne visível e o ecossistema de conteúdos seja progressivamente melhorado, a concentração na indústria poderá convergir para as plataformas de topo que controlam recursos de tráfego. Como uma das actuais líderes na exportação de minisséries curtas, a Chinese Online poderá ver o investimento em promoção melhorar primeiro de forma marginal, impulsionando assim a retoma da capacidade global de geração de lucros.

O China Post Securities estima que as receitas operacionais da empresa em 2025-2027 sejam de 14/15/1.6B de yuans, respectivamente, mantendo-se consistentes com a previsão original. Mas, tendo em conta que a empresa se encontra actualmente na fase crítica de expansão do mercado externo, no curto prazo ainda precisa de investir em despesas de promoção mais elevadas para obter quota de mercado; o lucro líquido atribuível aos proprietários baixaria da previsão original de 0,14/1,28/314M de yuans para -5,8/0,21/1,06 mil milhões de yuans. O EPS correspondente baixaria para -0,79/0,03/0,15 yuan. Com base no preço de fecho de 27 de Março de 2026, o PE correspondente seria de -33/822/175x, mantendo a classificação de “aumentar posição”.

Nesta IPO, a empresa planeia utilizar principalmente os fundos angariados para desenvolver e melhorar a tecnologia de IA, construir o ecossistema de minisséries curtas no estrangeiro, consolidar o ecossistema de conteúdos, e, no próximo ano, liquidar parte dos empréstimos bancários e outros financiamentos, que serão denominados em renminbi. Os fundos de maneio e outros usos gerais da empresa. (Produzido pelo Porto de Abrigo Finanças)