Morgan Stanley Fund Wu Huiwen: Descobrir alfa de rendimento no mercado de dívida através de oscilações bidirecionais

Antes de a lógica de saída da deflação ter sido refutada, o achatamento da curva de taxas de juro no país ainda não é fácil de caracterizar como um cenário de “lado direito”; continua no estado de “lado esquerdo”. Do ponto de vista da oferta e da procura de obrigações, num contexto em que os défices fiscais globais se mantêm elevados, a capacidade de tornar estrutural por longo prazo a oferta de obrigações ultralongas dificilmente se extingue. Assim, quer pela lógica de oferta e procura, quer pelo estado do índice de preços, existem factores negativos, em maior ou menor grau, para a ponta ultralonga; isto faz com que o comportamento dos investidores em obrigações se concentre mais, e com maior ênfase, em activos de cupão de médio e curto prazo. Estes activos têm um rendimento estático relativamente elevado, podendo construir uma margem de segurança suficiente para compor carteiras diversificadas; ao mesmo tempo, a liquidez de curto prazo é folgada e relativamente estável, e deter activos com cupão ou até realizar neutral carry com alavancagem pode satisfazer as necessidades de rendimento consideradas adequadas.

Após o grande ciclo de “beta” em queda das taxas de juro nas últimas duas décadas, o mercado interno de obrigações está agora a enfrentar mudanças. Existem vários factores que restringem a continuação da fixação de preços das taxas de juro das obrigações em baixa: em primeiro lugar, a inclinação da continuação da desaceleração do crescimento económico abranda; a resiliência das exportações e da procura interna comprova a resiliência do crescimento económico, o que também determina que os activos obrigacionistas dificilmente consigam proceder a uma reprecificação substancial a partir dos fundamentos. Em segundo lugar, o espaço e a dimensão do afrouxamento monetário: num contexto em que a taxa das reservas obrigatórias para depósitos já foi reduzida para um percentil baixo e em que o nível das taxas de juro já é baixo, o espaço para continuar a baixar de forma acentuada as taxas de juro é limitado; além disso, num ambiente de taxas de juro baixas, a redução adicional das taxas tem um estímulo relativamente limitado sobre a procura global.

No conjunto, pode dizer-se que o mercado interno de obrigações entrou efectivamente num período de volatilidade em duas direcções; a actualização do quadro de pesquisa e desenvolvimento e a estratégia de obter alfa de forma activa são muito importantes. Para além de captar o valor de cupão dos activos de médio e curto prazo, é necessário concentrar-se nos factores de pricing de classes de activos que vão além do quadro tradicional, como o impacto do pricing da componente de mercadorias e da componente de acções sobre a intenção de alocação de fundos para obrigações, bem como as fricções trazidas pelos factores de negociação micro por parte de investidores institucionais em obrigações.

Do ponto de vista das acções institucionais deste ano, o mercado de obrigações tem estado muito mais estável do que no ano passado e já iniciou uma tendência de alocação. Desde o início do ano, a margem entre depósitos e empréstimos dos bancos está em níveis elevados; a procura interna por crédito é fraca, mas a taxa de retenção de depósitos é boa, e a liquidez no mercado interbancário é suficiente. A transferência interna de fundos para efeitos de pricing (FTP) das grandes instituições tem vindo a descer, à medida que o banco central continua a injectar liquidez de forma substancial e que as taxas dos certificados de depósito caem; ao mesmo tempo, as yields das obrigações, após o ajustamento do ano passado, subiram para um nível mais considerado adequado. Isto estimulou a procura de alocação de fundos do “Ano de Abertura” das seguradoras e da liquidez no mercado interbancário, desencadeando uma vaga de alocação desde o início do ano. Observando o ponto actual, ainda existe algum espaço para pricing, porque, com a segunda ronda de reformas do mecanismo de auto-disciplina para depósitos, o custo dos passivos dos bancos irá descer ainda mais, libertando assim mais espaço de alocação e valor de carry. Além disso, os conflitos na região do Médio Oriente e os aumentos intermitentes em pulsos do preço das mercadorias também trarão oportunidades de negociação em duas direcções para activos de refúgio como a ponta ultralonga e para activos sensíveis ao preço do petróleo. Por isso, consideramos que o valor de cupão dos activos de médio e curto prazo é relativamente sólido, podendo proporcionar um bom rendimento de base na alocação ao longo do ano; enquanto os activos da ponta ultralonga podem captar oportunidades de recuperação durante os ajustamentos.

(O autor: Wu Huiwen, Director Executivo Suplente da Direcção Conjunta de Rendimento Fixo do Investimento, Morgan Stanley)

(Editor: Shao Xiaohui ）

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