Great Wall Securities: Comprar ações A ou ações H? Estratégia de alocação sob a perspetiva do prémio

O prémio AH tem vindo a ser influenciado pelas políticas monetárias da Reserva Federal e pelos mecanismos do mercado de capitais da China desde 2006, passando por três fases: subida da média, estabilidade a níveis baixos e elevação do ponto central. Desde a entrada em vigor, em setembro de 2024, das “políticas financeiras incrementais em pacote”, o mercado entrou numa fase de convergência e reparação. A capacidade dos fluxos de capital “northbound”/Sul (fundos direcionados para Hong Kong) para absorver ativos cotados em H com desconto aumentou, e a diferença de preços entre os dois mercados entrou numa via de reparação acelerada. Atualmente, o prémio setorial apresenta uma divisão marcante: setores com fluxos de caixa estáveis, como metais não ferrosos, bancos e alimentos e bebidas, tendem a ter prémios mais baixos; já ativos nucleares como a CATL e o China Merchants Bank, devido à “estética de certeza” dos grandes fundos globais de longo prazo, exibem o fenómeno de prémio negativo em que as ações H estão mais caras do que as ações A.

Nós estimámos o prémio AH médio de 177 ações que estão simultaneamente cotadas em AH, em março de 2026 (até 25 de março). Para setores como metais não ferrosos, bancos, alimentos e bebidas, carvão e transportes, que têm caraterísticas de subida cíclica ou fluxos de caixa estáveis, o prémio AH costuma situar-se em níveis mais baixos. Pelo contrário, em setores como agricultura, materiais de construção e automóveis, o prémio AH gera uma diferenciação evidente dentro do próprio setor; nesses setores, o mercado pode dar mais peso às oportunidades de alfa a nível de ação.

Entre as 177 referências comuns, líderes setoriais como a CATL, o China Merchants Bank, a Wuxi AppTec, a ZTE? Technology, a Ruent? Technology, e a Jiang? Medical exibem o fenómeno de as ações H estarem mais caras do que as ações A, refletindo a “estética de certeza” e a “rigidez de alocação” dos fundos globais de longo prazo para os ativos nucleares da China. Pela percentagem de participação dos fundos do Sul no capital das ações de Hong Kong, a capacidade de tomada de decisão/preço por parte de capitais domésticos para ações de Hong Kong que geram prémio negativo AH não é muito elevada. Pode dizer-se que este prémio negativo é causado pelo facto de os investidores estrangeiros valorizarem especialmente estas ações. O modelo de pricing de capital estrangeiro dá preferência a categorias com competitividade global, ROE elevado e elevada transparência de governo societário, tratando-as como o Alpha obrigatório para o crescimento da China; isto resulta numa fixação extremamente alta de “cotações/capitais” no mercado offshore. Embora o preço nas ações A seja mais baixo, os investidores institucionais globais escolhem as ações A principalmente através de canais específicos como QFII/RQFII ou Stock Connect, mas na prática enfrentam limitações como aprovação de quotas e procedimentos de câmbio de capitais transfronteiriços. Em comparação, as ações H, como ativos offshore, têm o seu pricing em dólares de Hong Kong indexado ao USD, alinhando naturalmente com a necessidade de avaliação em moeda base dos fundos globais.

Pelas características das ações com ranking mais elevado em desconto nas ações de Hong Kong, a maioria das ações com desconto mais alto provavelmente possui em grande parte as seguintes caraterísticas: 1) capitalização de mercado mais pequena e setor com forte ciclicidade; ou 2) ROE abaixo de 10%, com uma capacidade de lucros relativamente pressionada.

Quem comprar: A ou H, o que fica mais vantajoso? Dois fatores de decisão

Fator de decisão um: compensação do spread de juros após impostos

Do ponto de vista da obtenção de dividendos, se a taxa nominal de dividendos das ações H *80% - taxa de dividendos das ações A - fricção cambial (neste relatório definida como 0,8%) > 0, então deter ações H em vez de deter ações A pode, em certa medida, ser mais eficiente em termos de custo-benefício.

Na decisão de alocação de ações H para os 177 ativos AH, a taxa nominal de dividendos tende a ser influenciada de forma enganosa pelas diferenças de avaliação entre os dois mercados. Este fator, ao incluir forçosamente o custo de imposto de 20% sobre os dividendos do Stock Connect para as ações H (isto é, taxa nominal de dividendos das ações H *80%), repõe o “rendimento líquido de caixa” realizado no bolso dos investidores domésticos e, com base nisso, compara a taxa de dividendos das ações A para obter o diferencial real. No relatório, definimos o “margem de segurança de certeza” para a alocação do ativo offshore usando o ponto central da volatilidade do câmbio HKD/CNY nos últimos quase 5 anos: 4% * 0,2 (ou 0,8%), a fim de compensar a volatilidade do câmbio do renminbi, o desconto de liquidez offshore e o custo de tempo dos acordos transfronteiriços. Quando o diferencial líquido de juros ultrapassa este limiar, a natureza do ativo passa de um “ativo de jogo” impulsionado pelo sentimento de investidores estrangeiros para um “ativo de alocação tipo dívida” com forte atratividade de retorno absoluto. Nesse momento, o diferencial de juros elevado após o imposto sobre dividendos não só fornece uma almofada de risco de queda muito forte, como também se torna a força motriz fundamental que impulsiona uma substituição sistémica por parte dos fundos do Sul, forçando o prémio AH a convergir para o valor intrínseco.

Explicação do cálculo da margem de segurança de certeza: o ponto central da volatilidade do HKD/CNY nos últimos quase 5 anos (4%) * 0,2. Isto significa que pagamos o custo do spread apenas pelo “ligeiro ganho de valorização” que é o mais provável de acontecer, e tratamos as oscilações cambiais de grande escala (por exemplo, valorização acentuada que exceda 1 vez a volatilidade) como “risco sistémico”; cobrimos através de reequilíbrios dinâmicos em vez de reservar o spread.

Fator de decisão dois: fator de correspondência ROE - taxa de prémio (identificação de abates erróneos do sentimento)

Se uma empresa mantiver uma rentabilidade sobre capital próprio (ROE) estável ou estiver num ciclo de subida, então o desconto extremo que aparece no mercado de ações de Hong Kong (isto é, a taxa de prémio AH a disparar) na verdade não tem lógica de fundamentos; pode dever-se principalmente a uma queda do apetite ao risco no mercado offshore ou a um aperto de liquidez.

Selecionámos ativos com ROE (TTM) > 10% no terceiro trimestre de 2025 e com crescimento contínuo de ROE por três anos, e que também apresentem prémio AH relativamente elevado. Este passo tem como objetivo ancorar a “estabilidade endógena” do ativo nuclear. No contexto atual de volatilidade global da geopolítica e do ciclo macroeconómico, as empresas que conseguem manter a expansão do ROE por três anos consecutivos demonstram que têm uma capacidade de impor preços muito forte na indústria e resiliência operacional. Esta curva de lucros sustentadamente ascendente constitui a base de defesa mais sólida para o preço das ações, excluindo o “paradoxo de valor” em que o prémio é impulsionado passivamente devido à deterioração dos fundamentos.

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Três variáveis que influenciam o prémio AH em 2026

1、 “Segundo preço” sob pressão de inflação energética: convergência de prémio de ações de recursos

Os preços do petróleo elevados são diretamente uma boa notícia para ações cotadas em AH simultaneamente no setor de energia e matérias-primas (como China National Petroleum, CNOOC, China Aluminum, etc.). Porém, no desempenho do prémio AH, aparece uma característica interessante de “ações H melhores do que ações A” (estreitamento da margem do prémio AH).

Como mercado offshore extremamente sensível ao pricing global de commodities, a reparação das avaliações do setor de recursos nas ações de Hong Kong tende a ocorrer mais cedo e de forma mais completa do que nas ações A. Com o petróleo acima de 90 dólares a dar suporte, os fundos globais de longo prazo tendem a procurar ativos de refúgio nas ações H com desconto.

Esta revisão em alta dos lucros causada pela geopolítica impulsionará os fundos do Sul a acelerar a compra de ações H de energia com descontos significativos. Sob a influência de conflitos geopolíticos, as taxas de prémio do setor de energia podem apresentar um estreitamento deliberado, e até algumas ações energéticas de alta qualidade podem tocar níveis de prémio historicamente mais baixos.

2、 Expectativas de redução de juros pela Reserva Federal enfraquecem: “compressão de avaliação” por liquidez offshore

A Reserva Federal mantém a resiliência na faixa de juros de 3,5%—3,75%, acima das expectativas do mercado no início do ano. Para as ações de Hong Kong (ações H) como um todo, trata-se de uma variável claramente negativa.

O adiamento da expectativa de cortes de juros significa que o lado do “denominador” das ações de Hong Kong (taxa de desconto) não consegue descer como previsto. Quando o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA se mantém em patamares elevados e sujeito a oscilações, o ambiente de liquidez das ações de Hong Kong permanece num estado de “equilíbrio apertado”. Em comparação, as ações A são sobretudo impulsionadas pela política monetária doméstica (no momento relativamente independente e mais flexível), com um efeito marginal menor influenciado pela Reserva Federal.

Para ações de crescimento muito sensíveis a juros, como tecnologia de Hong Kong (Hang Seng Tech) e biomedicina, o incumprimento das expectativas de cortes de juros levará a que o rebound das suas ações H fique limitado, enquanto as ações A podem manter-se mais estáveis devido ao apoio das políticas domésticas. Isto fará com que o prémio AH dos setores de crescimento, no curto prazo, não só não se contraia, como possa enfrentar um rebound faseado ou manter-se num nível elevado de consolidação.

3、 Reavaliação dos “ativos de dividendos” impulsionada por sentimento de refúgio

As dúvidas sobre estagflação (inflação elevada + baixo crescimento) trazidas pelos preços do petróleo fazem com que o apetite ao risco global diminua. Neste contexto, os “ativos de dividendos” com uma certeza muito elevada tornam-se o porto seguro de todo o mercado.

Entre as ações com listagem simultânea em AH, os grandes setores financeiros e utilidades públicas já beneficiam das expectativas de alívio fiscal dos dividendos. Agora, com a incerteza adicional provocada pelos altos preços do petróleo, o dinheiro irá concentrar-se ainda mais em ações defensivas com fluxos de caixa estáveis.

Trata-se de uma disputa bidirecional. Por um lado, os juros altos reprimem a avaliação global das ações de Hong Kong; por outro, os fundos em busca de refúgio desejam um nível extremamente alto de taxa de dividendos nas ações H. No final, o prémio AH dos setores de dividendos elevados pode entrar num estado de “desaceleração/atonia em baixa” — isto é, o prémio já é baixo, mas, como a liquidez externa não “entra” em abundância, as ações H também não conseguem dar o último passo de “prémio de paridade”, mantendo-se num intervalo de desconto ligeiro.

Aviso de risco

Perturbações por conflitos geográficos, desaceleração do crescimento económico dos EUA, diminuição do apetite ao risco global, procura externa abaixo do previsto

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Observação do prémio AH

Desde 2006, o prémio AH, de acordo com os ciclos de política monetária da Reserva Federal e com o grau de aperfeiçoamento dos mecanismos do mercado de capitais da China, pode ser dividido em quatro fases históricas distintas. De setembro de 2024 até ao presente, o prémio AH encontra-se num canal evidente de queda.

Fase de subida da média (2006-2008), acompanhada por uma subida rápida dos níveis de avaliação do mercado de ações doméstico, fez com que o índice CSI 300 apresentasse uma tendência clara de alta. O índice de prémio AH subiu em simultâneo durante este período e atingiu máximos históricos acima de 200. Isto reflete uma divisão significativa na forma como investidores domésticos e estrangeiros precificam o risco do mesmo ativo subjacente.

Fase estável a níveis baixos (2009-2014), com o CSI 300 a entrar numa fase de ajuste por consolidações e vibrações num longo período. Durante esta fase, a semelhança entre os sistemas de avaliação dos dois locais era relativamente elevada; o índice de prémio AH regressou várias vezes para perto de 100 (paridade) e até houve inversões de curto prazo, mostrando que a lógica de precificação do mercado offshore para os ativos locais estava num período de revisão profunda.

Fase de elevação do ponto central (2015-2024.08) desde que o Stock Connect entre Xangai e Hong Kong foi lançado no final de 2014 e o Stock Connect entre Shenzhen e Hong Kong em 2016, embora o índice de prémio AH tenha subido do ponto central de 100 para 130-150, a volatilidade diminuiu de forma evidente, dando fim ao tipo de trajetória “em impulsos” que existia antes de 2015.

Fase de convergência e reparação (2024.09 até ao presente) desde que, em setembro de 2024, foram lançadas as “políticas financeiras incrementais em pacote”, o índice CSI 300 apresentou uma reparação significativa, enquanto o índice de prémio AH mostrou uma tendência de “convergência inversa”. Este traço difere da expansão simultânea anterior: sob o aprofundamento dos mecanismos de ligação entre mercados, a capacidade dos fundos do Sul para absorver ativos H com desconto aumentou, e a diferença de preços entre os dois mercados entrou numa via de reparação acelerada. Além disso, a queda do prémio AH também se relaciona de perto com o facto de a Reserva Federal ter entrado em ciclo de cortes de juros em 2024, melhorando as condições financeiras globais.

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Estrutura do prémio AH e caraterísticas das ações com prémio AH negativo

Nós estimámos o prémio AH médio de 177 ações que estão simultaneamente cotadas em AH em março de 2026 (até 25 de março). Para setores como metais não ferrosos, bancos, alimentos e bebidas, carvão e transportes, que apresentam caraterísticas de subida cíclica ou fluxos de caixa estáveis, o prémio AH costuma situar-se em posições mais baixas. Pelo contrário, em setores como agricultura, materiais de construção e automóveis, o prémio AH cria uma diferenciação evidente dentro do setor; nesses setores, o mercado pode dar mais peso às oportunidades de alfa ao nível das ações.

Entre as 177 referências comuns, líderes setoriais como a CATL, o China Merchants Bank, a Wuxi AppTec, a ZTE? Technology, a Ruent? Technology e a Jiang? Medical exibem o fenómeno de as ações H estarem mais caras do que as ações A, refletindo a “estética de certeza” e a “rigidez de alocação” dos fundos globais de longo prazo para os ativos nucleares da China. Pela percentagem de participação dos fundos do Sul no capital das ações de Hong Kong, a capacidade de capitais domésticos para precificar ações de Hong Kong que geram prémio AH negativo não é muito elevada; pode dizer-se que este prémio negativo é devido ao facto de os investidores estrangeiros terem preferência por estas ações. O modelo de pricing do capital estrangeiro favorece fortemente categorias com competitividade global, ROE elevado e alta transparência de governação, tratando-as como o Alpha obrigatório para o crescimento da China, formando um nível extremamente alto de fixação de “cotas” no mercado offshore. Embora o preço nas ações A seja mais baixo, os investidores institucionais globais escolhem as ações A principalmente através de canais específicos como QFII/RQFII ou Stock Connect, mas na prática deparam-se com limitações como aprovação de quotas e procedimentos de câmbio transfronteiriço. Em contraste, as ações H, como ativos offshore, têm a precificação em HKD indexada ao USD, alinhando naturalmente com as necessidades de avaliação em moeda base dos fundos globais.

Pelas caraterísticas das ações com ranking mais alto em desconto no mercado de Hong Kong, as ações com desconto mais elevado provavelmente apresentam, na sua maioria, as seguintes caraterísticas: 1) menor capitalização de mercado e o setor com forte ciclicidade; ou 2) ROE abaixo de 10%, com uma capacidade de lucros relativamente pressionada.

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Quem comprar: A ou H, o que fica mais vantajoso? Dois fatores de decisão

Fator de decisão um: compensação do spread de juros após impostos

Do ponto de vista do recebimento de dividendos, se a taxa nominal de dividendos das ações H*80%-taxa de dividendos das ações A- fricção cambial (neste relatório definida como 0,8%)>0, então deter ações H em vez de deter ações A pode, em certa medida, apresentar melhor custo-benefício.

在177只AH标的的AH股配置决策中，名义股息率往往因两地估值差异而产生误导，该因子通过对H名义股息率强制计入20%的港股通红利税成本（即H名义股息率*80%），还原了境内投资者实到口袋的“净现金收益”，并以此对标A股息率形成真实利差。在报告中，我们将港元兑人民币近5年的波动中枢4%*0.2（即0.8%）作为离岸资产配置建立了“确定性安全边际”，用以对冲人民币汇率波动、离岸流动性贴水及跨境结算时间成本。当净利差突破该临界点时，标的的属性将从受外资情绪驱动的“博弈资产”转化为具备绝对收益吸引力的“类债配置资产”，此时红利税后的高息差不仅提供了极强的下行风险垫，更成为驱动南向资金进行系统性置换、迫使AH溢价向内在价值收敛的根本动力。

确定性安全边际的计算说明：港元兑人民币近5年的波动中枢（4%）*0.2，这代表我们只为“最可能发生的轻微升值”支付息差成本，而将大级别的汇率波动（如超过1倍波动率的剧烈升值）视为“系统性风险”，通过动态调仓而非预留息差来覆盖。

Fator de decisão dois: fator de correspondência ROE - taxa de prémio (identificação de abates erróneos do sentimento)

Se uma empresa mantiver uma rendibilidade sobre capitais próprios (ROE) líquida (ROE) estável ou estiver num ciclo de subida, então o desconto extremo que aparece no mercado de ações de Hong Kong (isto é, a taxa de prémio AH a disparar) na verdade não tem uma lógica de fundamentos; pode ser principalmente porque a preferência por risco do mercado offshore diminuiu ou porque houve um aperto de liquidez.

Nós selecionámos os ativos com ROE (TTM) > 10% no terceiro trimestre de 2025 e que apresentaram crescimento contínuo do ROE ao longo de três anos, bem como com prémio AH em posições relativamente adiantadas. Esta etapa visa ancorar a “estabilidade endógena” do ativo nuclear. No contexto atual de volatilidade na geopolítica global e no ciclo macroeconómico, as empresas que conseguem manter a expansão do ROE durante três anos consecutivos provam que têm uma capacidade muito forte de negociação de preços na indústria e resiliência operacional. Esta curva de lucros sustentadamente ascendente constitui a base de defesa mais sólida para os preços das ações, excluindo “armadilhas de valor” em que o prémio é arrastado passivamente devido à deterioração dos fundamentos.

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Três variáveis que influenciam o prémio AH em 2026

1、 “Segundo preço” sob pressão de inflação energética: convergência de prémio de ações de recursos

Os preços elevados do petróleo constituem uma boa notícia direta para as empresas de energia e matérias-primas entre as ações cotadas simultaneamente em AH (como China National Petroleum, China CNOOC, China Aluminum, etc.). Mas, no desempenho do prémio AH, isso apresenta a característica interessante de “ações H melhores do que ações A” (estreitamento na margem do prémio AH).

Enquanto mercado offshore extremamente sensível à precificação global de commodities, o mercado de Hong Kong tende a reparar as avaliações do setor de recursos mais cedo e de forma mais completa do que no mercado de ações A. Com o preço do petróleo a apoiar acima de 90 dólares, os fundos globais de longo prazo tendem a procurar ativos de refúgio nas ações H negociadas com desconto.

Esta revisão em alta dos lucros desencadeada pela geopolítica fará com que os fundos do Sul acelerem a aquisição de ações H de energia com desconto significativo. Na sequência do impacto dos conflitos geopolíticos, a taxa de prémio do setor de energia pode contrair-se de forma ativa, e até algumas ações de energia de elevada qualidade podem atingir níveis de prémio historicamente mais baixos.

2、美联储降息预期减弱：离岸流动性的“估值压制”

A resiliência da Reserva Federal em manter o intervalo de taxas de 3,5%—3,75% ultrapassa as expectativas do mercado no início do ano. Isto é uma variável significativamente negativa para as ações de Hong Kong (ações H) no seu conjunto.

O adiamento das expectativas de cortes de juros significa que o lado do “denominador” das ações de Hong Kong (taxa de desconto) não poderá descer conforme o previsto. Quando os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA se mantêm em níveis elevados e oscilam, o ambiente de liquidez das ações de Hong Kong continua num estado de “equilíbrio tenso”. Em contrapartida, as ações A são principalmente impulsionadas pela política monetária doméstica (atualmente relativamente independente e mais flexível), com um efeito marginal menor influenciado pela Reserva Federal.

Para ações de crescimento muito sensíveis a taxas de juros, como tecnologia de Hong Kong e biomedicina, o incumprimento das expectativas de cortes de juros fará com que o rebound das suas ações H seja restringido, enquanto as ações A podem mostrar um comportamento mais estável devido ao suporte das políticas domésticas. Isto levará a que o prémio AH dos setores de crescimento, no curto prazo, não apenas não se contraia: pelo contrário, pode enfrentar um rebound por fases ou manter-se em níveis elevados de consolidação.

3、避险情绪驱动下的“红利资产”再估值

As dúvidas sobre estagflação (inflação elevada + baixo crescimento) provocadas por preços do petróleo elevados fizeram com que as preferências globais por risco recuassem. Neste contexto, os “ativos de dividendos” com uma certeza muito alta tornam-se o refúgio de todo o mercado.

Nos títulos cotados simultaneamente em AH, os grandes setores financeiros e os serviços públicos beneficiam originalmente das expectativas de redução do imposto sobre dividendos. Agora, com a incerteza adicional trazida pelos preços elevados do petróleo, o capital vai concentrar-se ainda mais nestes setores defensivos de ações com fluxos de caixa estáveis.

Trata-se de uma disputa de dois lados. Por um lado, as taxas elevadas reprimem a avaliação global das ações de Hong Kong; por outro, o capital de refúgio anseia por taxas de dividendos extremamente altas em ações H. O resultado final pode ser: o prémio AH dos setores de dividendos elevados entra num estado de “desaceleração/atenuação em baixa” — ou seja, o prémio já está muito baixo, mas como a liquidez externa não fica “de portas abertas”, as ações H também não conseguem concretizar o último passo de “prémio de paridade”, permanecendo num intervalo de desconto ligeiro.

Aviso de risco

Perturbações por conflitos geográficos, desaceleração do crescimento económico dos EUA, queda do apetite ao risco global, procura externa abaixo do previsto

(Fonte: 长城证券)