Estratégia Galáctica: O impacto energético é apenas o começo, os títulos do Tesouro dos EUA podem enfrentar uma prova difícil

Ideias centrais

O conflito entre os EUA e o Irão continua a intensificar-se, com ataques militares e jogos diplomáticos a decorrer em paralelo. O Irão, restringindo a passagem no Estreito de Ormuz e continuando a executar as ações “Compromisso Realado-4”, lançou múltiplos ataques aos objetivos dos EUA e de Israel; por sua vez, os EUA e Israel alargaram os ataques aéreos ao Irão, incluindo alvos militares e de infraestruturas. O presidente norte-americano, Donald Trump, fez declarações firmes por várias vezes, afirmando que as operações militares já tinham alcançado uma “vitória decisiva”, e ameaçando que, caso as negociações falhem, seriam atacadas as instalações energéticas do Irão. Em simultâneo, propôs que a reabertura do Estreito de Ormuz seja uma condição de cessar-fogo. Durante este período, surgiram episódios de baixas como o abate de aeronaves da Força Aérea dos EUA. O risco de propagação do conflito transbordou para o Golfo e para vários países do Médio Oriente, permanecendo o quadro geral ainda numa fase de impasse.

Os principais impulsionadores da volatilidade dos mercados globais nesta semana continuam a estar no conflito geopolítico no Médio Oriente e nos choques energéticos. Os combates entre o Irão persistem num impasse, a passagem no Estreito de Ormuz fica perturbada, e as preocupações dos mercados com uma interrupção do fornecimento global de petróleo aumentam de forma evidente, impulsionando o preço do WTI a bater máximas históricas, ao mesmo tempo que também impulsiona o desempenho de metais preciosos e de parte de metais industriais. Em paralelo, o choque energético somado à incerteza sobre a inflação faz com que os principais bancos centrais mantenham cautela quanto a uma viragem de política; os responsáveis da Reserva Federal libertam, de forma generalizada, sinais de manutenção das taxas de juro inalteradas, mas as rendibilidades dos títulos do Tesouro dos EUA seguem em queda no conjunto. No que toca aos mercados acionistas, o emprego nos EUA (não agrícola) veio claramente acima das expectativas e a atividade no mercado de capitais do setor tecnológico sustentou o sentimento do mercado; por isso, as bolsas dos EUA e da Europa, após uma oscilação no meio da semana, conseguiram recuperar. Já o mercado acionista chinês foi relativamente mais fraco, devido ao ajustamento do setor de crescimento e à queda da apetência por risco.

A crise petrolífera dos anos 1970 mostra que, quando os preços da energia sobem acentuadamente e se sobrepõe uma hesitação nas respostas de política, um choque de oferta tem muita facilidade em evoluir para um cenário de estagflação. Na altura, a OPEP reduziu produção, fazendo o preço do petróleo subir cerca de quatro vezes no curto prazo. Durante o período do presidente da Reserva Federal, Arthur Burns, isso foi encarado como um choque não monetário e a política não foi apertada em tempo útil, acabando por desancorar as expectativas de inflação e dando origem a uma espiral salários—preços. Só depois de Paul Volcker implementar uma política de austeridade extrema é que a inflação foi novamente controlada, mas o custo foi uma recessão severa. Em comparação com a década de 1970, a intensidade energética das economias desenvolvidas atuais caiu de forma evidente e as fontes de oferta tornaram-se mais diversificadas. Além disso, a inteligência artificial e as tecnologias de automação enfraquecem a capacidade de negociação da mão de obra, reduzindo a probabilidade de uma formação abrangente de espiral salários—preços. Contudo, ao mesmo tempo, o elevado nível de dívida pública cria novas condições de restrição para as políticas macroeconómicas atuais.**

A expansão da oferta de dívida dos EUA, combinada com o enfraquecimento da procura, coloca as rendibilidades do longo prazo sob pressão para subirem de forma contínua. Até março, a dívida federal dos EUA já se aproxima dos 40 biliões de dólares. Nos últimos meses, a velocidade de expansão acelerou de forma evidente, somando-se as despesas militares externas e os défices fiscais de longo prazo, enquanto a procura por emissão de dívida continua a subir. Com os níveis atuais das taxas de juro, o crescimento da despesa com juros é mais rápido, e no ano fiscal de 2026 poderá ultrapassar 1 bilião de dólares. Do lado da procura, também há mudanças: a inflação elevada comprime os retornos reais, e países detentores principais no exterior, como Japão e China, registaram reduções de posição em títulos do Tesouro dos EUA numa fase no fim de 2025. Em simultâneo, alguns países exportadores de petróleo do Médio Oriente e mercados emergentes estão também a avançar progressivamente com a diversificação das reservas, reduzindo a dependência de um único ativo. Neste contexto, a dívida dos EUA já não consegue, como no passado, absorver de forma estável os fluxos globais de ativos de refúgio; as taxas de juro tendem a ser ainda mais influenciadas, em conjunto, pelo aumento da oferta e pelas expectativas de inflação. Assim, o patamar das rendibilidades do longo prazo enfrenta pressão ascendente.

Num contexto de preços do petróleo altos, inflação alta e taxas de juro elevadas, a lógica de valoração dos ativos globais está a mudar. As rendibilidades dos títulos do Tesouro dos EUA ficam mais suscetíveis aos efeitos da inflação e da oferta; o patamar das taxas de juro do longo prazo enfrenta pressão para subir. O ouro, no ambiente de inflação e incerteza, tem valor de alocação, e a elevação do patamar do preço do petróleo bruto constitui uma importante restrição. O dólar é ainda suportado no curto prazo por ativos de refúgio e pela liquidez, mas no médio prazo enfrenta pressão de ajustamento num contexto de pressão fiscal e diversificação de reservas. A atratividade dos ativos denominados em renminbi aumentará. Com a China mais afastada da zona central do conflito, há espaço para políticas; e, com uma cadeia industrial e capacidade de oferta mais fortes, o seu posicionamento em termos de “estabilidade” apresenta vantagens.

Aviso de riscos

Risco de perturbação por fatores geográficos; risco de incerteza das políticas de Trump; risco de cortes de juros no exterior abaixo do esperado; risco de o efeito da implementação das políticas internas não chegar ao nível esperado.

Corpo do texto

1. Dinâmica do conflito EUA-Irão a acompanhar

De 30 de março de 2026 a 5 de abril, os EUA e o Irão continuam a repetir um ciclo de atrito entre pressão militar e testes diplomáticos, sem que, no curto prazo, surja um avanço decisivo que altere o rumo da guerra. Em 30 de março, o parlamento iraniano aprovou o plano de gestão do Estreito de Ormuz no seu comité de segurança nacional, anunciando a proibição da passagem de embarcações dos EUA e de países que participem em sanções unilaterais contra o Irão. Nesse mesmo dia, o presidente norte-americano, Donald Trump, afirmou publicamente que, se não fosse possível chegar a um acordo negocial, os EUA destruiriam instalações de geração de eletricidade do Irão, poços de petróleo e infraestruturas energéticas-chave como a ilha de Khark, situada no Golfo Pérsico, e sublinhou que os EUA não permitirão que o Irão adquira armas nucleares. Em simultâneo, Israel lançou múltiplos ataques aéreos a Teerão, atingindo cerca de 40 instalações de produção e desenvolvimento de armas, elevando ainda mais a intensidade do conflito. Em 31 de março, o Irão iniciou a 88.ª vaga da operação “Compromisso Real-4”, atacando objetivos marítimos no Golfo Pérsico e continuando a desferir ataques à distância contra instalações militares dos EUA e de Israel. Nesse mesmo dia, Trump afirmou que esperava acabar com as operações militares contra o Irão “em duas a três semanas” e que, via o Paquistão, promoveria negociações indiretas com o Irão. As Forças dos EUA utilizaram bombas penetrantes de 2000 libras para atingir o grande armazém de munições em Isfahan, Irão; ao mesmo tempo, a parte militar israelita anunciou que, nas últimas 24 horas, tinha atacado cerca de 20 instalações de produção de armas no território iraniano.

Em 1 de abril, Israel anunciou que nos dois últimos dias realizou ataques aéreos a cerca de 400 alvos no território iraniano, enquanto o Irão lançou cerca de 400kísseis balísticos contra a parte central de Israel, desencadeando o maior ataque de mísseis desde o início das hostilidades. Nesse mesmo dia, Trump declarou que as forças norte-americanas poderão “muito rapidamente” retirar-se do Irão e propôs que, caso o Irão reabra o Estreito de Ormuz, o lado norte-americano está disposto a promover arranjos de cessar-fogo. Em paralelo, as forças norte-americanas reforçaram com 18 aviões de ataque A-10 na região do Médio Oriente, duplicando a escala de implantação de aviões de ataque nessa área. Em 2 de abril, o Irão lançou a 90.ª vaga da operação “Compromisso Real-4”, continuando a atacar alvos militares e industriais relacionados com os EUA e Israel. Nesse dia, Trump fez uma intervenção televisiva nacional, declarando que as operações militares contra o Irão já tinham alcançado uma “vitória rápida, decisiva e esmagadora”, e dizendo que, se não fosse possível chegar a um acordo por via negocial, os EUA continuariam a efetuar ataques mais intensos ao Irão nas próximas duas a três semanas, podendo ainda atacar diretamente instalações energéticas do Irão.

Em 3 de abril, um caça F-15 da Força Aérea dos EUA foi abatido no espaço aéreo iraniano; dois pilotos ejetaram-se, sendo que um foi resgatado e o outro desapareceu. Posteriormente, dois aviões de ataque A-10 foram atingidos: um caiu no Golfo Pérsico e o outro efetuou uma aterragem de emergência. Nesse mesmo dia, o Irão anunciou que, na 92.ª vaga da operação “Compromisso Real-4”, destruiu sistemas de radar e equipamentos navais dos EUA; Israel, por sua vez, continuou a ampliar os ataques aéreos a Teerão e a alvos militares nas áreas circundantes. Em 4 de abril, o Irão lançou a 95.ª vaga da operação “Compromisso Real-4” e afirmou que o seu sistema de defesa aérea atingiu um avião de ataque A-10 dos EUA perto do Estreito de Ormuz, ao mesmo tempo que declarou ter abatido um caça F-35 e vários veículos aéreos não tripulados. No mesmo dia, a central nuclear de Bushehr no Irão foi novamente alvo de um ataque, suscitando preocupações na região quanto ao risco de segurança nuclear. Em simultâneo, surgiram sinais adicionais de transbordamento do conflito, com alguns portos de fronteira no Iraque e algumas cidades da região do Golfo a serem afetados.

2. Desempenho de grandes classes de ativos durante a semana

Os principais impulsionadores da volatilidade dos mercados globais nesta semana continuam a estar no conflito geopolítico no Médio Oriente e nos choques energéticos. Os combates do Irão continuam num impasse e a passagem no Estreito de Ormuz fica perturbada, fazendo com que as preocupações do mercado com uma interrupção do fornecimento global de petróleo aumentem de forma evidente, impulsionando o WTI a atingir novos máximos e a beneficiar o conjunto da energia e de parte das matérias-primas; além disso, as expectativas de inflação potenciais também são impulsionadas. Neste contexto, metais preciosos e alguns metais industriais seguem em alta em simultâneo. Ao mesmo tempo, a combinação do choque energético e da incerteza sobre a inflação leva os principais bancos centrais a manterem-se cautelosos quanto a uma mudança de política; os responsáveis da Fed em geral emitem sinais de manutenção das taxas de juro, mas as rendibilidades dos Treasuries dos EUA descem no conjunto. Do lado das ações, o emprego nos EUA (não agrícola) ficou claramente acima do esperado e a atividade do capital no setor tecnológico sustentou o sentimento do mercado, fazendo com que as bolsas dos EUA e da Europa, após oscilações no meio da semana, voltassem a subir; já o mercado acionista chinês foi afetado por ajustes nos setores de crescimento e por uma queda da apetência por risco, apresentando desempenho relativamente mais fraco.

Em termos concretos, NYMEXWTI sobe 12,46%, LME alumínio sobe 5,26%, COMEX prata sobe 4,83%, LME zinco sobe 4,80%, FTSE 100 do Reino Unido sobe 4,70%, índice Nasdaq sobe 4,44%, COMEX ouro sobe 3,95%, DAX alemão sobe 3,89%, ST0XX da Zona Euro sobe 3,77%, ICE Brent sobe 3,72%, França CAC40 sobe 3,38%, S&P 500 sobe 3,36%, índice industrial Dow Jones sobe 2,96%, LME cobre sobe 1,35%, índice do Estreito de Singapura FTSE sobe 1,01%, índice de Ho Chi Minh sobe 0,67%, índice Hang Seng sobe 0,66%, par libra esterlina/dólar sobe 0,31%, CBOT soja sobe 0,30%, par euro/dólar sobe 0,06%, índice do dólar sobe 0,02%, SENSEX 30 da Índia desce 0,36%, par dólar/ien desce 0,38%, Nikkei 225 desce 0,47%, par dólar/yuan offshore desce 0,48%, SHFE fio de aço (rebar) desce 0,77%, índice de Xangai desce 0,86%, rendibilidade do título do Tesouro chinês de 10 anos (China bond) desce 1BP, CBOT trigo desce 1,20%, DCE minério de ferro desce 1,60%, CBOT milho desce 2,16%, índice composto de Shenzhen desce 2,96%, índice de ações da Chuangye (ChiNext) desce 4,44%, NYMEX gás natural desce 7,21%, rendibilidade do Treasury dos EUA de 10 anos desce 11BPs.

3. Comparação das diferenças e semelhanças entre esta crise energética e a década de 1970

Com o conflito EUA-Irão a intensificar-se e, em simultâneo, o risco do transporte marítimo no Estreito de Ormuz a subir, o mercado global de energia entra numa fase de sensibilidade extrema. Em 23 de março, a Agência Internacional de Energia apontou que o potencial impacto de choque na oferta de energia desta ronda pode exceder a soma das duas crises petrolíferas das décadas de 1970. Pelas lições da história, um choque de oferta de energia tende não apenas a ser uma questão de volatilidade dos preços de mercadorias, mas também a tornar-se um ponto de viragem importante no ciclo macroeconómico. A primeira crise petrolífera dos anos 1970 ocorreu após a Guerra Árabe-Israelita de 1973. Os membros árabes da OPEP exerceram pressão energética sobre os países ocidentais através de cortes de produção e embargo. Em pouco tempo, o preço internacional do petróleo subiu cerca de quatro vezes, elevando abruptamente o custo energético global. Na altura, o presidente da Fed, Burns, considerava que a subida dos preços do petróleo era um choque de oferta, não um fator monetário, pelo que não seria necessário um forte ajuste via política monetária. Ele julgava que a subida dos preços da energia seria gradualmente mitigada através de ajustes na oferta e do efeito de substituição. Contudo, essa avaliação ignorou o “efeito de segunda ordem” do choque de oferta. Com o aumento dos preços da energia, os custos de produção das empresas subiram de forma clara; os trabalhadores passaram a exigir salários mais elevados para compensar o aumento do custo de vida; e as empresas transferiram novamente os custos para os consumidores, formando um ciclo de elevação mútua entre salários e preços, e as expectativas de inflação foram-se progressivamente desancorando. Em 1974, a inflação nos EUA já estava em dois dígitos, enquanto o crescimento económico abrandou de forma evidente, dando origem ao padrão de estagflação.

Na altura, o presidente dos EUA, Nixon, e o seu governo mantiveram pressão constante sobre a Reserva Federal, esperando manter taxas de juro mais baixas para sustentar o crescimento económico, o que fez com que a política monetária não apertasse atempadamente na fase crítica. Uma interferência política semelhante também foi utilizada no quadro atual, e o presidente Trump tem criticado publicamente por várias vezes a postura de política do presidente da Reserva Federal, Powell. A experiência histórica mostra que, quando um choque de oferta energética se combina com hesitação nas políticas, a inflação tende a escapar ao controlo com mais facilidade. No fim, os EUA só depois de 1979, quando Paul Volcker assumiu a presidência da Reserva Federal, é que estabilizaram novamente as expectativas de inflação através de uma política de subida de juros extremamente agressiva, mas com o custo de uma recessão económica grave. Num ambiente de estagflação, a estrutura típica de alocação de ativos tradicionais enfrenta frequentemente risco de ineficácia. Devido a uma inflação alta que eleva o nível das taxas, os preços dos títulos de dívida caem fortemente; em paralelo, com o crescimento a abrandar e a capacidade de lucro das empresas a ser pressionada, o mercado acionista também fica sob pressão. Só depois de a inflação ser controlada na era Volcker é que o mercado de obrigações longas abriu uma tendência de alta sustentada durante décadas. Assim, a experiência histórica evidencia que, quando um choque de oferta energética evolui para um ambiente de estagflação, a alocação tradicional em ações e obrigações tende a não oferecer uma cobertura eficaz.

No entanto, em comparação com a década de 1970, a estrutura económica global atual também apresenta diferenças claras. Em primeiro lugar, a intensidade energética nas economias desenvolvidas já diminuiu de forma significativa. Nas últimas cinco décadas, os progressos tecnológicos e as mudanças na estrutura industrial reduziram acentuadamente o consumo de energia necessário por unidade de PIB, o que significa que o impacto da subida do preço do petróleo no crescimento económico é relativamente mais fraco do que nos anos 1970. Em segundo lugar, a estrutura do fornecimento global de energia é mais diversificada: a revolução do petróleo de xisto dos EUA aumentou de forma acentuada a capacidade produtiva dos países fora da OPEP, reforçando a elasticidade da oferta no mercado global de petróleo. Além disso, o mercado de trabalho também mudou. Nos anos 1970 do século XX, os sindicatos nos países ocidentais tinham mais força; quando os preços da energia subiam, isso era facilmente transmitido rapidamente para os custos das empresas via negociações salariais, e ainda mais reforçava a espiral inflacionista em que salários e preços se empurram mutuamente. Já na estrutura económica atual, na economia contemporânea, a substituição tecnológica e os modos de produção digital, em certa medida, inibem a persistência do crescimento salarial, reduzindo a probabilidade de uma formação abrangente da espiral salários—preços.

4. Para onde vai a dívida dos EUA que está prestes a ultrapassar a escala de 40 biliões de milhões de biliões?

Apesar destas diferenças estruturais, o contexto macroeconómico atual também apresenta novos fatores de risco. O nível de dívida pública global está claramente acima do de períodos anteriores; a carga fiscal causada pelo aumento das taxas de juro agravou-se de forma evidente; e o banco central enfrenta restrições ainda mais complexas ao lidar com choques energéticos. Em 3 meses até março de 2026, a dívida total do governo federal dos EUA já ultrapassou 39 biliões de dólares, expandindo-se de 38 biliões de dólares para 39 biliões de dólares em apenas 5 meses; uma taxa de crescimento assim não é muito comum em ambientes “não de guerra” e “não de crise sistémica”. Por trás da rápida expansão da dívida, há, por um lado, pressões estruturais trazidas por défices fiscais de longo prazo e políticas de redução de impostos; por outro, despesas adicionais resultantes de conflitos geopolíticos recentes. No que diz respeito às ações militares relacionadas com o Irão, o gasto direto já ultrapassou 12 mil milhões de dólares, e o governo ainda está a solicitar planos orçamentais subsequentes que excedem 400k de dólares, elevando ainda mais a dimensão do défice fiscal.

Mais difícil do que o tamanho da dívida é o efeito de “bola de neve” das despesas de juros. Com base nas taxas de juro atuais, as despesas líquidas federais de juros dos EUA no ano fiscal de 2026 deverão ultrapassar 1 bilião de dólares, e a escala já ultrapassa os gastos de defesa no mesmo período. Atualmente, a relação dívida/PIB dos EUA subiu para um patamar elevado de 120%. Quanto mais durar o ambiente de taxas de juro elevadas, mais fácil se torna a expansão da dívida e o aumento das despesas com juros caírem num ciclo de “emitir dívida para pagar juros e voltar a emitir dívida”. O teste à sustentabilidade fiscal só pode tornar-se mais severo. Ao mesmo tempo, a procura por dívida dos EUA também esconde incertezas. A inflação elevada vai corroendo continuamente a taxa de retorno real da dívida dos EUA, enfraquecendo marginalmente o seu atributo tradicional de refúgio. No que respeita às posições detidas por investidores estrangeiros, no final de 2025, Japão, Reino Unido e China — os três principais detentores — reduziram posições em simultâneo em dívida dos EUA, refletindo preocupações estruturais dos fundos no exterior relativamente ao percurso fiscal dos EUA. No momento atual, a tendência de desdolarização e de diversificação das reservas cambiais continua. Se a procura externa enfraquecer marginalmente, as rendibilidades da dívida dos EUA voltarão a subir ainda mais, e as pressões de financiamento agravar-se-ão também.

Na cadeia de transmissão de preços do petróleo altos, inflação alta e taxas de juro elevadas, o risco da dívida dos EUA passou de um problema meramente de escala para um problema estrutural mais profundo. No curto prazo, as rendibilidades da dívida dos EUA provavelmente manter-se-ão em patamar alto e em oscilações; as pressões fiscais e a volatilidade dos mercados reforçar-se-ão mutuamente. No médio prazo, o espaço de política dos EUA foi significativamente reduzido: ou se contrai a política fiscal para reduzir défices, ou, em cenários extremos, depende-se de uma monetização para absorver a dívida — ambas as vias implicam custos e restrições consideráveis.

Com base neste contexto, reconstituímos como a escala de emissão da dívida pública dos EUA evoluiu ao longo de ciclos de guerras e conflitos geopolíticos anteriores, procurando responder se este modelo de “enfrentar com dívida” está a aproximar-se de um ponto de viragem. Pode verificar-se que o impacto das guerras na dívida dos EUA não é linear; é mais um amplificador do que uma variável determinante. Em grande parte dos períodos, o que realmente impulsiona a subida da escala de dívida não é a despesa única de uma guerra, mas sim o ciclo macroeconómico sobreposto e a reestruturação institucional. Por exemplo, no período do final da Guerra do Vietname, o crescimento do stock de dívida dos EUA foi relativamente moderado. A emissão serviu mais para uma expansão simultânea da previdência social e dos gastos militares, e a guerra forneceu uma “legitimidade” para a expansão do défice. O que verdadeiramente elevou a trajetória da dívida foi a reconstrução do sistema de crédito do dólar após a dissolução do sistema de Bretton Woods. De modo semelhante, na fase das guerras no Afeganistão e no Iraque, o montante líquido de emissão da dívida dos EUA por várias vezes acelerou, mas a força motriz principal também não se limitou ao consumo militar; mais decisivo foi a expansão pró-cíclica de políticas para enfrentar a crise das hipotecas de subprime.

Do ponto de vista da precificação por rendibilidade, a guerra, em si, não determina diretamente a direção das taxas de juro; o ponto-chave continua a ser o ancoramento do crédito e o enquadramento da política monetária. Durante a Guerra do Vietname, as rendibilidades da dívida dos EUA subiram fortemente, não por expansão da oferta, mas sim por desestabilização do sistema de crédito do dólar, que levou à inflação descontrolada. A saída de ouro e a desancoragem do dólar impulsionaram em conjunto a subida das taxas nominais. A guerra, nesse processo, funcionou sobretudo como catalisador da inflação. Em contraste, a experiência da era Reagan é mais comparável: a expansão do armamento nos anos 1980 fez o stock de dívida dos EUA duplicar rapidamente; no entanto, no contexto de uma subida de juros forte de Volcker e de uma reancoragem das expectativas de inflação, a rendibilidade da dívida dos EUA a 10 anos caiu em vez de subir — recuou de cerca de 15% para perto de 8%. O que isto reflete é o papel dominante da credibilidade da política monetária na precificação das taxas; e, ao mesmo tempo, o ciclo “petróleo—dólar—dívida dos EUA” foi tomando forma gradualmente, com os superavit dos países exportadores de petróleo a regressarem aos EUA, fornecendo uma fonte de financiamento estável que lhe permitiu suportar uma expansão fiscal de maior escala.

De forma mais aprofundada, no ciclo de cortes de juros, a guerra tende a reforçar — e não a enfraquecer — o apoio pelo lado da procura de dívida dos EUA. Durante a Guerra do Golfo, a pressão fiscal dos EUA era relativamente controlável; os custos foram repartidos por vários países. Além disso, numa fase em que o mundo estava em recessão e em políticas monetárias expansionistas, os fluxos de ativos de refúgio para dentro, somados ao ambiente de cortes de juros, compensaram eficazmente a pressão de subida decorrente do aumento da oferta de títulos do Tesouro. Após a entrada no século XXI, este mecanismo foi reforçado ainda mais: na fase das guerras contra o terrorismo, a escala da dívida dos EUA expandiu-se significativamente; porém, como a Fed manteve durante muito tempo taxas de juro próximas de zero e aplicou flexibilização quantitativa, ao comprar diretamente títulos do Tesouro e ao pressionar para baixo as taxas do longo prazo, as restrições tradicionais entre escala de emissão e rendibilidade foram significativamente enfraquecidas.

Depois do conflito Rússia-Ucrânia em 2022, choques de oferta e reparação da procura somaram-se e o mundo entrou numa fase de inflação elevada. A Fed foi forçada a subir rapidamente as taxas de juro, e as rendibilidades da dívida dos EUA subiram apenas numa direção. Nesta fase, os EUA, por um lado, apoiaram o financiamento de despesas militares e fiscais externas através de emissão adicional de dívida; por outro lado, enfrentaram o aumento do custo de rolagem provocado pela subida rápida das taxas. A pressão sobre as despesas com juros aumentou rapidamente e chegou até a surgir uma situação em que a emissão líquida num único trimestre ultrapassou 1 bilião de dólares. Como a inflação exibia características de espiral em que salários e preços se reforçam mutuamente, a reação das taxas à queda da inflação foi tardia; por isso, as rendibilidades mantiveram-se em níveis elevados por um período mais longo.

É precisamente através desta comparação histórica que começa a tornar-se evidente a singularidade do contexto atual. Ao contrário do passado, nesta ronda do conflito, o quadro de restrições combina preços do petróleo altos, inflação alta e taxas de juro elevadas. Isto poderá significar que, entre a escala de emissão da dívida dos EUA, os custos de financiamento e a procura do mercado, pode voltar a existir um estado de “aperto na mesma direção”, aumentando a restrição enfrentada pelo modelo tradicional de “enfrentar com dívida”.

5. Como mudam as grandes classes de ativos no quadro de uma narrativa de re-inflação?

No atual ambiente macroeconómico, a lógica central de valoração dos ativos globais está a deslocar-se para um quadro estrutural com múltiplas restrições sobrepostas: custos energéticos elevados, persistência da inflação e incerteza das políticas constituem a nova base de precificação. Mesmo sem ocorrer uma interrupção extrema da oferta, se os preços da energia se mantiverem num patamar alto, a trajetória da inflação e o patamar das taxas de juro serão elevados de forma sistémica e os ativos globais vão-se adaptando gradualmente ao “novo normal” de custo elevado + taxas de juro elevadas + alta volatilidade.

Nos conflitos geopolíticos do passado, o mercado costumava seguir a trajetória “aumenta o risco — entra capital em dívida pública dos EUA — descem as rendibilidades”, beneficiando claramente a dívida dos EUA como ativo central de refúgio. Mas o mecanismo desta vez já mudou: a lógica dominante não é mais o sentimento de refúgio, e sim a restrição da inflação e das taxas de juro. Depois de o preço do petróleo subir rapidamente para acima de 100 dólares, o mercado ajusta primeiro as expectativas de inflação e a trajetória da política monetária, em vez de aumentar apenas a procura por refúgio. Com as expectativas de cortes de juros comprimidas e até a discussão sobre novas subidas de taxas, as rendibilidades da dívida dos EUA acabaram por subir, refletindo a característica de que o “choque inflacionista ultrapassa a procura de refúgio”. Em simultâneo, a dívida federal dos EUA está a aproximar-se dos 40 biliões de dólares; com as taxas no nível atual, as despesas com juros aumentam rapidamente, e a dependência do Tesouro da emissão de dívida continua a aprofundar-se. A expansão do lado da oferta somada ao ambiente de inflação elevada faz com que as taxas do longo prazo fiquem mais facilmente sujeitas a um duplo impulso: “aumento da emissão e subida das expectativas de inflação”, e não conseguirá ser pressionada para baixo como no passado pelos fluxos de refúgio. Neste enquadramento, a lógica de precificação da dívida dos EUA está a mudar de “refúgio” dominante para “inflação e oferta” dominantes. O resultado aparece como pressão para uma nova inclinação (slope) da curva de rendibilidades: o patamar das taxas de juro do longo prazo tende a ser mais difícil de descer do que de subir, e o atributo de refúgio dos títulos do Tesouro de longo prazo enfraquece na margem. Em contraste, a lógica de benefício do ouro é mais direta. Quando existem simultaneamente persistência da inflação, incerteza das taxas reais e preocupações com crédito, ele combina atributos de refúgio e de substituição monetária, tornando-se mais provável conquistar procura de alocação contínua.

Se o conflito se prolongar, mas as rotas de navegação mantiverem o tráfego nominal, a manifestação típica do mercado do petróleo bruto não será “subidas de preços por corte de fornecimento”, **mas sim uma elevação sistémica do patamar do prémio de risco. O seguro de embarcações, os custos de escolta, as opções de desvio e os stocks tampão da cadeia de abastecimento elevam o custo marginal; por isso, o patamar do preço do petróleo bruto tenderá a deslocar-se para cima e a manter volatilidade elevada. Observando mais à frente, este choque também reconfigurará as rotas do comércio global de energia: a Europa e a Ásia procurarão de forma mais proativa fontes alternativas fora do Médio Oriente. O valor estratégico do petróleo de xisto dos EUA, do petróleo russo e de outras ofertas regionais tende a aumentar. Contudo, no curto prazo, a capacidade de produção remanescente global é limitada e não substitui completamente o papel de hub do Estreito de Ormuz, pelo que os preços elevados do petróleo têm mais probabilidade de se tornarem uma normalidade temporária, em vez de um pulso de curto prazo. Neste cenário, a linha principal dos bens de grande consumo passará de “ciclo da procura” para “segurança da oferta”.

As mudanças no mercado de câmbios serão ainda mais complexas: o dólar poderá apresentar a caraterística de “dólar forte no curto prazo, fraco no longo prazo”. No curto prazo, a vantagem de liquidez e a procura por refúgio ainda sustentam o dólar; mas à medida que as restrições fiscais se intensificarem e a pressão inflacionária subir, o mercado irá proceder gradualmente a uma reavaliação do crédito do dólar. Estruturalmente, a participação do dólar nas reservas globais já recuou de forma clara para abaixo dos seus níveis históricos máximos, e a tendência de diversificação das reservas continua a avançar. Num contexto em que segurança energética e segurança dos pagamentos são valorizadas em simultâneo, o uso de moedas que não o dólar em liquidações transfronteiriças pode aumentar marginalmente. Dentro das moedas com sustentação de comércio e de indústria, como o renminbi, haverá mais espaço potencial para benefícios.

No que toca aos mercados acionistas, a tendência de diferenciação do mercado global pode reforçar-se ainda mais. A combinação de preços do petróleo altos e taxas de juro elevadas exerce pressão sobre o patamar das valorizações, especialmente sobre mercados dependentes de ambientes de taxas de juro baixas. Os ativos acionistas dos EUA podem transitar, de uma fase passada de expansão de múltiplos, gradualmente para uma nova etapa de maior volatilidade, retornos mais baixos e intensificação da diferenciação estrutural. Em contrapartida, mercados que dispõem de vantagens em integridade da cadeia industrial e capacidade de oferta podem, sob a lógica de segurança energética e reestruturação industrial, acabar por obter suporte relativamente maior. As ações de Hong Kong oscilam com maior amplitude devido ao impacto do fluxo de investidores estrangeiros, mas quando as valorizações estão em níveis baixos, a atratividade para fundos de médio e longo prazo tende a aumentar.

No fim de contas, o sistema de precificação dos ativos atual está a passar por uma reconstrução da lógica subjacente. O principal deixa de ser apenas crescimento e taxas de juro; passa a ser o equilíbrio entre custos energéticos, restrições fiscais e crédito monetário. Neste processo, a definição tradicional de “ativos sem risco” poderá tornar-se mais flexível. O ouro, a energia e alguns ativos com características de segurança da oferta e estabilidade de crédito irão, gradualmente, ganhar novas fontes de prémio.

6. Aviso de riscos

Risco de perturbação por fatores geográficos; risco de incerteza das políticas de Trump; risco de cortes de juros no exterior abaixo do esperado; risco de o efeito da implementação das políticas internas não chegar ao nível esperado.

（文章来源：银河证券）