Os preços do petróleo estão a subir, mas as ações petrolíferas estão numa situação constrangedora

问AI · 为什么 a subida dos preços do petróleo é difícil para impulsionar o crescimento dos lucros das ações de petróleo?

Produzido | App MiaoTou

Autor | Ding Ping

Imagem de capa | Visual China

Se olharmos apenas para a subida percentual, as ações de petróleo são, sem dúvida, um dos setores mais brilhantes do mercado A de ações de 2026.

Até ao fecho de 7 de abril, PetroChina e Petroquímica (BK0464) registaram a maior subida do ano, atingindo 40%. A lógica por trás disso é igualmente clara: a escalada das tensões no Médio Oriente tem impulsionado a forte alta do preço do petróleo, o que beneficia diretamente os ativos ligados ao petróleo.

Apesar de o preço do petróleo continuar a subir, esta lógica é demasiado intuitiva — e, por isso mesmo, é a mais fácil de esgotar. A incerteza geográfica local já se tornou consenso. O maior problema que as ações de petróleo em A-share enfrentam a seguir é saber se conseguem, de facto, transformar esta ronda de preços elevados do petróleo em lucros.

E este é precisamente o seu elo mais fraco.

A fase em que era mais fácil ganhar dinheiro já passou

Quer seja uma situação de atenuação, confronto ou escalada, é difícil as ações de petróleo voltarem a apresentar aquele tipo anterior de oportunidades “com lógica muito forte e mercado muito favorável”.

Neste momento, com a situação no Médio Oriente a piorar, é possível que, num contexto de bloqueio em grande escala da oferta, o preço do petróleo salte instantaneamente para 150–200 dólares/barril.

Mesmo neste tipo de cenário extremo, as ações de petróleo podem não beneficiar de forma real.

A razão é que quando o preço do petróleo perde controlo, não se trata de uma alta num ambiente normal de prosperidade; é uma inflação do tipo choque de oferta. Esta tendência irá rapidamente converter-se em expectativas de estagflação, desencadeando riscos na precificação macro. Pelo desempenho do mercado, esta mudança já dá sinais: por um lado, o preço do petróleo continua a subir; por outro lado, a rentabilidade dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos percorreu um caminho de “subir primeiro e depois descer”.

Em geral, a subida do preço do petróleo eleva a rentabilidade dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos, porque o mercado está a negociar expectativas de voltagem de preços (reinflação); e quando a rentabilidade a 10 anos recua, isso significa que o mercado está a precificar desaceleração do crescimento, expectativas de cortes de juros ou aumento do risco de recessão.

Uma vez confirmada a negociação de estagflação, a preferência do mercado pode mudar de trading cíclico para trading defensivo, tornando-se mais inclinado para o ouro, títulos do Tesouro dos EUA e ativos com elevados dividendos, em vez das ações cíclicas de petróleo com alto beta.

Se a situação se atenuar de forma evidente — e o Estreito de Ormuz, que passa de encerramento total por parte das forças para uma abertura limitada, reduzir o risco de oferta até ficar dentro do âmbito do confronto político — o prémio geográfico também cairia de forma acentuada. Nestas condições, o preço do petróleo provavelmente recuaria para 80–100 dólares/barril.

Nesse cenário, o catalisador mais direto para as ações de petróleo desapareceria rapidamente.

Mas a probabilidade de um arrefecimento tão rápido não é alta.

Por um lado, os EUA não querem que a situação escale para uma guerra total: se o preço do petróleo ficar descontrolado, não só empurrará a inflação para cima e aumentará o risco de estagflação económica, como também afetará diretamente as hipóteses de vitória de Trump nas eleições legislativas a meio do mandato. Por outro lado, Israel precisa de manter uma postura firme para sustentar a dissuasão, mas não pode arriscar ultrapassar as linhas vermelhas no território do Irão; e o Irão também tem de manter a sua influência regional, evitando ao mesmo tempo sofrer ataques destrutivos ao seu território.

Portanto, o caminho mais provável é a continuação do conflito de baixa intensidade.

Se o estado atual persistir e arrefecer por volta de maio, é provável que o preço do petróleo se mantenha numa faixa de forte oscilação entre 90–110 dólares/barril.

O problema é que, mesmo que o preço do petróleo se mantenha em alta, as ações de petróleo em A-share não são necessariamente o ativo que mais beneficia diretamente.

Porque para muitos investidores, quando o conflito no Médio Oriente se agrava, o preço do petróleo sobe e as ações de petróleo beneficiam. Esta lógica parece fazer sentido, mas só é verdadeira ao nível da narrativa — e talvez não ao nível dos lucros.

Ações não são futuros de crude. Se as ações sobem ou não não depende de o preço do petróleo disparar momentaneamente; depende de o aumento do preço do petróleo conseguir transformar-se em lucros das empresas e se isso tem continuidade.

É também por isso que, **a fase em que muitos setores cíclicos ganham mais facilmente (o movimento de alta da maioria das ações cíclicas tem, sobretudo, três etapas — negociar expectativas, concretizar a lógica e concretizar os lucros) nunca é quando a lógica é compreendida por todos; é quando a lógica acabou de ser estabelecida, mas os lucros ainda não foram suficientemente verificados. Assim que se forma o consenso do mercado, o setor muda de “negociar a lógica de expectativas” para “concretizar os lucros”.

Neste momento, em termos de avaliação, as ações de petróleo já entraram na fase de concretização da lógica; a próxima etapa é a concretização dos lucros.

Assim, o problema real das ações de petróleo hoje é: até que ponto o preço do petróleo que subiu consegue converter-se em lucros?

O constrangimento das ações de petróleo

O maior mal-entendido do mercado A sobre as ações de petróleo é tratar as “Três Grandes” como se fossem o mesmo tipo de ativo para fins de negociação.

Por exemplo, a China National Petroleum (PetroChina) parece ser a parte a montante (upstream), mas na verdade não é um beneficiário puramente orientado pelo mercado. Considerando o negócio principal no primeiro semestre de 2025, a receita de vendas de petróleo e gás da PetroChina contribuiu com 47,04%.

(Fonte dos dados: Wind)

Pela lógica normal, a rentabilidade das vendas de petróleo e gás deveria ser correlacionada positivamente com o preço do petróleo, mas como a PetroChina não é uma empresa comercial puramente privada, os seus preços de petróleo e gás são sujeitos a restrições políticas.

Ou seja, o preço dos produtos petrolíferos refinados na China não é completamente determinado pelo mercado. É ajustado por ciclos de acordo com a variação do preço internacional do petróleo, e existem várias “linhas vermelhas”:

Se o preço internacional do petróleo for superior a 130 dólares/barril, em princípio não se volta a aumentar o preço dos produtos petrolíferos domésticos (pausa nos reajustes);

Se for superior a 80 dólares/barril, a margem de aumento é limitada;

Se for inferior a 40 dólares/barril, não há redução de preço; em princípio, os preços domésticos também não continuam a cair.

Isso significa que, embora a PetroChina tenha uma lógica de benefício a montante, o bónus que recebe não é tão completo como o mercado imagina. Especialmente quando o preço do petróleo sobe demasiado rápido e demasiado forte, o ajuste político reduz a elasticidade da transmissão de preços, tornando difícil captar lucros em simultâneo no retalho.

O problema da Sinopec (Petroquímica da China) é ainda mais direto: ela pode nem sequer ser uma beneficiária do preço do petróleo alto.

Diferente da CNPC (PetroChina), mais ligada a montante, o núcleo do lucro da Sinopec recai mais em etapas a jusante, como refinação, petroquímica e vendas de produtos petrolíferos.

(Fonte dos dados: Wind)

Para este tipo de negócio a meio do ciclo, o que é verdadeiramente importante nunca é o preço do petróleo em si, mas sim o spread de preços.

Na refinação, o lucro vem da margem de processamento; na química, o lucro vem do diferencial de preços do produto. Na essência, não é um negócio em que “quanto mais alto o preço do petróleo, melhor”. Pelo contrário, quando o preço do petróleo sobe demasiado rápido, muitas vezes significa que os custos dos insumos sobem primeiro e rapidamente, enquanto a transmissão de preços finais e da procura não acontece de forma tão suave. Especialmente quando, dentro do país, os preços dos produtos petrolíferos refinados ainda estão sob controlo, com os custos a montante a subirem depressa e os preços de retalho a jusante a subirem devagar, o elo de refinação e química acaba por sofrer compressão de margens.

Por isso, uma grande alta do preço do petróleo não é, por si só, automaticamente favorável à Sinopec; muitas vezes até pode ser desfavorável. É algo semelhante à lógica de “se o preço do ouro sobe, isso não significa que a casa de penhores de ouro ganhe necessariamente mais”.

O que está mais próximo de “quem é beneficiário da subida do preço do petróleo” é, na verdade, a CNOOC (China National Offshore Oil).

A razão é simples.

O negócio da CNOOC está mais concentrado na prospeção, desenvolvimento e produção offshore de petróleo e gás. Em essência, é uma empresa de petróleo e gás mais “pura” a montante. Ela não está profundamente envolvida no sistema doméstico de fixação de preços do retalho de produtos petrolíferos; os seus preços de venda de crude ancoram mais diretamente no mercado internacional, e o caminho de transmissão da alta do preço do petróleo para os lucros é mais curto e mais direto.

Assim, no nível de formação de preços de crude a montante, a CNOOC tem uma maior dimensão orientada pelo mercado. É também por isso que, sendo ambas empresas de petróleo e gás, a elasticidade dos lucros da CNOOC costuma ser claramente melhor do que a da PetroChina e da Sinopec.

(Fonte dos dados: Wind)

Portanto, as ações de petróleo em A-share não são um setor que possa ser generalizado. Aqueles que beneficiam verdadeiramente da subida do preço do petróleo são apenas algumas empresas — mais inclinadas a montante e mais orientadas pelo mercado.

No panorama geral, as ações de petróleo são um ativo de natureza típica contraditória: quando o preço do petróleo cai, isso é um fator negativo para o fundamentals; quando sobe demasiado, também pode desencadear riscos macro, desfavoráveis para uma concretização contínua dos lucros — mesmo que a subida seja moderada, a transmissão de lucros pode não ocorrer de forma fluida.

Então por que razão as ações de petróleo ainda recebem a atenção de Buffett?

Por que Buffett gosta de ações de petróleo?

Para voltar a este ponto, é necessário primeiro distinguir duas questões: se as ações de petróleo em A-share são a solução ideal atual e se os ativos de petróleo são, a longo prazo, uma reserva de valor “sólida” que vale a pena manter.

As duas coisas não são a mesma.

A Berkshire, com grande exposição a Western Oil (OXY), já é informação pública. A carteira inclui tanto muitas ações ordinárias como warrants obtidos na transação de 2019.

Para Buffett, ter uma grande posição em ações de petróleo não significa que as ações de petróleo sejam sempre a melhor solução de mercado em qualquer momento. E não é por ele estar otimista quanto ao preço do petróleo. É porque o fluxo de caixa das ações de petróleo é extremamente forte. Por exemplo, a Western Oil consegue gerar enormes fluxos de caixa livres quando o preço do petróleo está na faixa de 60–80 dólares/barril. Esses recursos são usados para recomprar ações e distribuir dividendos. E a taxa de dividendos de grandes empresas de petróleo como ExxonMobil (XOM), Chevron (CVX) e ConocoPhillips (COP) ronda 3%–5%.

(MiaoTou: A investigação da China Galaxy Securities indica que o preço de equilíbrio sustentável do petróleo de xisto dos EUA, em geral, se situa na faixa de 60–70 dólares/barril)

A MiaoTou também já referiu que, do ponto de vista do médio prazo, é difícil o preço do petróleo seguir um regime de alta unilateral com continuidade. Do lado da procura, com a desaceleração do crescimento económico global e a substituição por novas e antigas fontes de energia, o suporte à procura de crude é relativamente fraco. Do lado da oferta, a oferta de crude tem uma elasticidade relativamente elevada: se o preço do petróleo ficar demasiado alto, os países produtores conseguem frequentemente corrigir e libertar rapidamente oferta, o que exerce pressão para baixo no preço do petróleo.

Mas, tendo em conta que os principais países produtores não desejam um preço do petróleo demasiado baixo, falta base para uma grande queda. Por isso, sem a interferência de fatores extraordinários como guerras, é mais provável que o preço do petróleo se mantenha entre 60–75 dólares/barril.

Mais importante ainda, o petróleo é visto por Buffett como um ativo-chave para se proteger contra inflação e riscos geopolíticos.

Buffett já julgou que o mundo entrará numa era de elevada inflação, elevado défice fiscal e conflitos geopolíticos frequentes. Claro que tudo isto está a acontecer. As rentabilidades de dívida ultralonga das principais economias continuam a subir de forma persistente; o tamanho da dívida pendente dos EUA só aumenta, rolando continuamente; e os conflitos geográficos multiplicam-se…

(Fonte da imagem: IA gerar imagem)

Neste tipo de ambiente macro, recursos reais e energia — por terem naturalmente capacidade de transmissão para a inflação — tornam-se ativos “hard” (de elevada solidez). Esta é a lógica de base que leva Buffett a alocar em ações de petróleo.

Vale notar que existe uma diferença-chave entre as empresas de petróleo dos EUA e as petrolíferas estatais de A-share: elas são mais orientadas pelo mercado, com uma transmissão de preços mais direta e uma concretização de lucros mais completa.

Assim, a grande exposição de Buffett a ações de petróleo não pode ser interpretada de forma simples como “as ações de petróleo em A-share continuam a ser, neste momento, a solução ideal”.

No panorama geral, nesta ronda de alta das ações de petróleo, à primeira vista o mercado está a negociar conflitos geográficos; mas, na realidade, está a descontar a lógica linear mais superficial e mais fácil de formar consenso. Mas o que realmente determina o desempenho subsequente não é o quanto o preço do petróleo pode continuar a subir; é se os lucros conseguem ser concretizados, se há continuidade e se é visto como um produto cíclico de curto prazo, ou como um ativo hard a longo prazo.

Para as ações de petróleo em A-share, a maior restrição atual é que a transmissão de lucros entre a PetroChina e a Sinopec não é fluida e que um preço do petróleo demasiado alto pode desencadear negociações de estagflação.

Isto significa que, se os investidores estiverem apenas a apostar de forma simples que o preço do petróleo continuará alto, as ações de petróleo em A-share podem não ser o ativo mais “puro” beneficiário.

Mas se mudarmos a perspetiva para as empresas de petróleo e gás a montante em mercados norte-americanos, a lógica é totalmente diferente. Essas empresas não estão apenas a apostar numa subida do preço do petróleo; estão a alocar num ativo energético hard que consegue gerar continuamente fluxos de caixa livres, ter capacidade de distribuir dividendos e recomprar ações, e ao mesmo tempo consegue proteger contra inflação e riscos geográficos.

Em suma, se os investidores quiserem apostar num preço do petróleo em nível elevado, as “Três Grandes” de A-share não são o ativo mais puro a beneficiar; se os investidores quiserem alocar em ativos energéticos que resistem à inflação, as empresas norte-americanas de petróleo e gás a montante seguem outra lógica.

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