Diversificação de Investimentos: Por que ela falha quando mais precisas dela

问AI · Porque a correlação dos ativos tende para 1 em tempos de crise?

A diversificação pode eliminar o risco não sistemático, mas não consegue eliminar o risco sistemático. Na prática, o dinheiro perdido pelos investidores de retalho é quase sempre devido ao risco sistemático.

A diversificação pode eliminar o risco não sistemático, mas não consegue eliminar o risco sistemático. Na prática, o dinheiro perdido pelos investidores de retalho é quase sempre devido ao risco sistemático. Mais letal ainda é que a base matemática da diversificação — a estabilidade da correlação entre ativos — se desfaz em tempos de crise. Ela fornece, no momento em que mais precisa de proteção, a menor proteção possível.

Isto não é uma negação da diversificação. A diversificação é, de facto, eficaz em ambientes de mercado normais. Mas se um investidor de retalho achar que “comprar 10 ações é fazer gestão de risco”, então a sua compreensão de gestão de risco está ao nível do jardim de infância.

#01

Dois tipos de risco: um que pode ser diversificado e outro que não

A Teoria Moderna da Carteira (MPT) divide o risco em duas categorias:

Risco não sistemático (idiosyncratic risk): falsificações financeiras numa empresa, pressão política sobre uma indústria específica, notícias negativas súbitas numa ação específica. Este tipo de risco afeta apenas ativos específicos e não tem relação com outros ativos.

Risco sistemático (systematic risk): queda do mercado inteiro ao mesmo tempo. Recessão económica, crise financeira, esgotamento da liquidez, mudanças bruscas na política dos bancos centrais. Este tipo de risco afeta todos os ativos.

O que a diversificação elimina é o primeiro tipo. Ao deter 30 ações de diferentes indústrias, o “cisne negro” de uma única ação tem o impacto sobre a carteira diluído até um nível desprezível. Isto pode ser provado matematicamente e é precisamente onde a diversificação tem verdadeiro valor.

Mas para o segundo tipo de risco, a diversificação não resolve praticamente nada.

Conclusão fundamental do modelo CAPM: numa carteira suficientemente diversificada, o risco não sistemático tende para zero; o restante é todo risco sistemático (beta). Em outras palavras, depois de diversificar ao máximo, o risco da carteira passa a ser igual ao risco do mercado. Se o mercado cair X, a carteira cai X.

Este é um facto que muitos investidores de retalho não compreendem: o destino da diversificação não é “não ter risco”, e sim “ficar apenas com risco sistemático”. E o risco sistemático é precisamente o maior e o mais letal.

#02

A correlação tende para 1 em tempos de crise: a raiz matemática do fracasso da diversificação

O modelo de média-variância de Markowitz é a base matemática da diversificação. A lógica central deste modelo é: se a correlação entre dois tipos de ativos for inferior a 1, ao combiná-los, o risco da carteira será menor do que o risco de deter isoladamente qualquer um dos tipos de ativos. Quanto menor a correlação, melhor o efeito de redução do risco. Se a correlação for negativa, o efeito é o melhor.

Esta lógica é matematicamente perfeita. O problema está numa hipótese de partida: a correlação entre ativos é estável.

Na realidade, a correlação não é estável. E o modo como ela se torna instável é o mais malévolo — em mercados normais a correlação é mais baixa; em crises a correlação dispara, aproximando-se de 1.

Crise financeira de 2008: O S&P 500 caiu de 1565 pontos em outubro de 2007 para 666 pontos em março de 2009, uma queda de 56,8%. No mesmo período, todas as classes de ativos caíram fortemente (abaixo estão estimativas com base em índices de referência): o índice MSCI de mercados emergentes caiu cerca de 54%. O índice S&P Global REITs caiu cerca de 68%. O índice de obrigações corporativas high yield caiu cerca de 26%. O índice de commodities (CRB) caiu cerca de 57%.

Em anos normais, a correlação entre ações dos EUA e mercados emergentes é cerca de 0,5-0,7, entre ações dos EUA e REITs é cerca de 0,5, e entre ações dos EUA e commodities é cerca de 0,3. Mas em 2008, todos esses números dispararam para acima de 0,85.

Uma “carteira diversificada” que detém ações dos EUA, mercados emergentes, REITs e commodities teve, em 2008, uma queda real praticamente igual à de deter apenas ações dos EUA. A proteção fornecida pela diversificação ficou próxima de zero.

Desinvestimento/colapso em março de 2020 (COVID): O S&P 500 caiu 34% entre 19 de fevereiro e 23 de março. No mesmo período, as obrigações corporativas grau de investimento caíram cerca de 15%, o ouro caiu cerca de 12% entre 9 e 19 de março e o WTI caiu para -37,63 USD em 20 de abril.

O ouro é um ativo tradicional de refúgio. Nas últimas décadas, a correlação entre ouro e ações esteve próxima de zero e até chegou a ser negativa. Muitas estratégias de alocação colocam o ouro como “instrumento de cobertura quando o mercado de ações cai”. Mas nas duas semanas de pânico extremo em março de 2020, ouro e ações caíram juntos. Porque quando a liquidez se esgota, toda a gente vende tudo o que consegue vender para obter dinheiro. A correlação, nesse momento, passou a ser 1.

2022: O S&P 500 caiu cerca de 19% e o índice Bloomberg US Aggregate Bond caiu cerca de 13%. A carteira 60/40 teve o pior desempenho anual desde 1937.

A carteira 60/40 é a estratégia clássica de alocação de ativos mais conhecida em Wall Street nos últimos 40 anos. A sua eficácia baseia-se numa hipótese: ações e obrigações têm correlação negativa. Quando as ações caem, as obrigações sobem; o retorno das obrigações compensa a perda das ações.

Essa hipótese manteve-se, em certa medida, válida durante o período de inflação baixa e cortes de taxas entre 1980-2021. Mas em 2022, com a Fed a aumentar de forma agressiva as taxas, a inflação disparou e ações e obrigações caíram ao mesmo tempo. A hipótese de correlação negativa de 40 anos colapsou em um único ano.

Estes três casos apontam para a mesma conclusão: a correlação tende para 1 em tempos de crise. A base matemática da diversificação — a estabilidade e a baixa correlação entre ativos — desmorona quando é precisamente quando mais precisa de proteção.

#03

Duas hipóteses fatais do modelo de Markowitz

O modelo de média-variância falha em tempos de crise porque assenta em duas hipóteses de partida:

Hipótese 1: as rendibilidades dos ativos seguem uma distribuição normal.

Uma distribuição normal implica que a probabilidade de eventos extremos (por exemplo, uma queda num único dia superior a 10%) seja muito baixa. De acordo com a distribuição normal, a probabilidade de o S&P 500 cair mais de 7% num único dia seria de aproximadamente uma vez a cada alguns milhares de anos. Mas na verdade, em março de 2020 ocorreram quatro circuit breakers (paragens de negociação), incluindo uma queda de 12% num único dia a 16 de março.

A distribuição real dos retornos financeiros é de “cauda gorda” (fat tails) — a frequência de eventos extremos é muito maior do que a prevista por uma distribuição normal. Taleb discutiu isso de forma sistemática em “The Black Swan”: a distribuição normal subestima o risco de cauda; e o risco de cauda é precisamente a parte que causa as maiores perdas.

Se a distribuição de rendibilidades for de cauda gorda, então a “carteira de diversificação ótima” calculada com base na hipótese de distribuição normal terá um desempenho muito pior do que o previsto do modelo em eventos extremos.

Hipótese 2: a correlação entre ativos é estável.

Já foram usados dados de 2008, 2020 e 2022 para provar a fragilidade desta hipótese. A correlação não é uma constante; é uma variável que muda conforme o estado do mercado. Além disso, a sua direção de mudança é a mais desfavorável: em touros a correlação tende a ser mais baixa (a diversificação parece funcionar); em ursos a correlação dispara (a diversificação falha precisamente quando mais precisa dela).

O colapso simultâneo destas duas hipóteses significa que o valor de orientação do modelo de Markowitz em tempos de crise se aproxima de zero. A “carteira ótima” construída com este modelo tem bom desempenho em anos normais; nos anos de crise e sem diversificação, é quase igual.

#04

Evidência empírica da A-shares: perante quedas com limite diário, a diversificação equivale a zero

De 12 de junho de 2015 a 8 de julho, o índice CSI 300? (Ações?) caiu de 5178 pontos para 3507 pontos, uma queda de 32%.

No dia 8 de julho, mais de 1800 ações A ficaram com limite diário de queda. Limite diário de queda significa que não dá para vender.

Uma carteira de um investidor de retalho com 30 ações A de diferentes indústrias teve, nesse dia, um desempenho essencialmente igual ao de deter apenas 1 ação — tudo caiu para limite diário de queda, tudo ficou indisponível para negociação. A proteção fornecida pela diversificação é zero.

O problema mais profundo é: a correlação entre setores no mercado A-shares é, por natureza, muito mais elevada do que a do mercado de ações dos EUA. No mercado A-shares, as subidas e descidas são impulsionadas mais pela liquidez e pelas políticas do que pelas diferenças nos fundamentos entre indústrias. Quando o banco central aperta a liquidez ou quando há uma mudança brusca de políticas regulatórias, todas as indústrias caem em sincronia. Nessa estrutura de mercado, o efeito da diversificação por setores é naturalmente menor do que em mercados maduros.

O crash acionista de 2015 não foi caso isolado. Em 2018, ao longo do ano, o índice CSI 300? (Ações?) caiu 24,6%, e quase todas as indústrias tiveram retornos negativos. Em 4 de janeiro de 2016 houve um circuit breaker; após a abertura, menos de meia hora depois foram acionadas duas vezes as paragens, com a negociação de todo o mercado suspensa. Nesses momentos, ter quantas ações for não tem significado.

#05

A verdadeira gestão de risco das instituições: não é diversificação, é posição e cobertura (hedge)

Dentro das instituições de quantificação (quant), a diversificação é apenas a camada mais externa do sistema de gestão de risco. Ela é vista como “hábito básico de higiene”, e não como “meio de defesa central”. O que realmente funciona são duas coisas.

A primeira é a gestão de posição.

A maior posição de uma estratégia única numa instituição normalmente não excede 20%-30% do capital total. Isso significa que, mesmo que uma estratégia enfrente perdas extremas, o impacto sobre o capital total fica controlado dentro de um intervalo suportável. Os restantes 60%-80% são caixa ou obrigações do tesouro de curto prazo; em crise, não só não perdem dinheiro como ainda fornecem munição para “comprar no fundo” a níveis baixos.

O procedimento comum dos investidores de retalho é ter tudo alocado (full position). Ter tudo alocado significa que não há amortecimento, não há munição e não há rota de fuga. Quando o mercado cai 30%, o investidor de retalho com tudo alocado perde 30%, enquanto uma instituição com posição a 30% perde apenas 9%. A diferença não vem de ter mais ou menos tipos de ativos; vem de ter mais ou menos posição.

A segunda é a cobertura de cauda (tail hedge).

As instituições usam opções de venda (put options) para comprar proteção contra quedas para as posições detidas em ações. Estas opções são, em mercados normais, apenas custo — pagam-se prémios todos os meses e, na maioria das vezes, expirados sem valor. Mas quando há um colapso, o valor dessas opções explode dezenas de vezes ou até centenas de vezes, compensando a maior parte das perdas da posição em ações.

Universa Investments é um fundo de hedge de cobertura de cauda em que Taleb atua como consultor. Durante o colapso de março de 2020 (COVID), o fundo principal da Universa teve um retorno superior a 4000% nesse mês. No mesmo período, o S&P 500 caiu 34%. Esse retorno vem de deter, durante muito tempo, opções de venda profundamente fora do dinheiro — perde-se um pouco de prémio quase todos os meses em condições normais, mas numa crise desse tipo recupera-se o custo de vários anos e obtém-se um lucro enorme.

Durante a crise financeira de 2008, o fundo All Weather da Bridgewater caiu muito menos do que os 38,5% do S&P 500 no mesmo período. O núcleo do All Weather não é “deter mais tipos de ativos”, mas sim “fazer equity em termos de paridade de volatilidade e orçamento de risco para cada classe de ativos” — essencialmente uma gestão de posição mais precisa, e não uma simples diversificação.

Os investidores de retalho não têm essas ferramentas. Não têm contas de opções (para que investidores individuais em A-shares abram opções, o patamar é 500k em capital + 6 meses de experiência de negociação + aprovação num exame), não têm contas de futuros, não entendem paridade de volatilidade, nem tail hedge. O que o investidor de retalho consegue fazer como “gestão de risco” é comprar 10 ações diferentes.

Esta é a camada mais cruel da assimetria de informação: o investidor de retalho acha que está a fazer gestão de risco, mas na realidade está apenas a fazer a camada mais superficial e mais impotente dessa gestão de risco. As verdadeiras defesas — controlo de posição, tail hedge e gestão de liquidez — o investidor de retalho nem consegue ver, nem consegue alcançar.

#06

O verdadeiro valor e os limites da diversificação

Depois de tanto falar sobre as limitações da diversificação, é preciso esclarecer uma coisa: a diversificação não é inútil; é apenas que está sobrevalorizada.

O verdadeiro valor da diversificação está em eliminar o risco não sistemático. Se um investidor de retalho detiver apenas uma ação, qualquer evento negativo dessa ação causará um golpe devastador. Deter 10-30 ações de diferentes indústrias pode diluir de forma eficaz o risco de “cisne negro” de uma ação individual. Este valor é real e não deve ser negado.

Mas os limites da diversificação são muito claros:

Limite 1: ela não elimina o risco sistemático. Quando o mercado cai como um todo, as diferenças de queda entre uma carteira diversificada e uma posição concentrada são pequenas.

Limite 2: a sua eficácia depende de a correlação ser estável. A correlação dispara em crises, fazendo com que o efeito da diversificação se reduza drasticamente exatamente quando mais é necessário.

Limite 3: não é toda a gestão de risco; é apenas a camada mais básica. Sem coordenação com gestão de posição e ferramentas de hedge, a proteção proporcionada pela diversificação é extremamente limitada.

Limite 4: a diversificação excessiva dilui os retornos. Uma carteira com 50 ações terá uma taxa de retorno que tende para o índice. Se o objetivo for superar o índice, a diversificação excessiva acaba por ser um obstáculo.

#07

Para investidores de retalho, há três coisas mais importantes do que diversificação

Primeiro, controlo de posição. Em nenhuma circunstância estar 100% alocado. Manter pelo menos 30% em numerário, como amortecimento e munição em caso de crise. Esta regra é dez vezes mais importante do que quantas ações se detêm.

Segundo, reconhecer a existência do risco sistemático. Não pense que ao comprar 10 ações fica seguro. Quando todo o mercado entra num ciclo de queda, a diferença entre 10 ações e 1 ação é quase insignificante. Identificar o estado global do mercado — se está na fase de acumulação ou na fase de distribuição, se está numa tendência de alta ou de baixa — é mais importante do que escolher que ações deter.

Terceiro, aceitar o facto de que “alguns riscos não podem ser diversificados”. O risco sistemático não pode ser eliminado pela diversificação; só pode ser enfrentado reduzindo posição ou fazendo hedge. Se não houver ferramentas de hedge, a única opção é reduzir a posição quando o risco aumenta. Isto não é fuga; é sobrevivência.

A diversificação é um bom hábito. Mas se um investidor de retalho a trata como a totalidade da gestão de risco, então a sua compreensão de risco ainda está apenas na superfície da frase “não colocar todos os ovos no mesmo cesto”.

Quando vem um terramoto, nenhum cesto — quantos quer que sejam — serve. O que importa é: antes do terramoto, houve a parte dos ovos a ser colocada numa caixa-cofre de seguros?