CICC: O valor de alocação de curto prazo do ouro é relativamente superior em relação a outros ativos não monetários

A CICC (China International Capital Corporation) refere, num relatório de research, que, nos próximos meses, a inflação nos principais economias globais poderá subir de forma significativa, com o crescimento a enfrentar riscos de desaceleração em baixa, e que os ativos globais poderão deparar-se com novos desafios. Prevemos que o impacto da estagflação (stagnation + inflation) desta fase se manifeste sobretudo como uma perturbação temporária; o pico da inflação será claramente inferior aos níveis de 2022, pelo que o desempenho dos ativos globais não será tão mau como em 2022. Com base nas cotações dos contratos de futuros do petróleo, inferimos que o pico da inflação nos EUA desta fase ocorrerá por volta de junho, aproximando-se de 4%. Prevemos que a inflação dos EUA volte a cair no segundo semestre; somando a pressão sobre o crescimento e os riscos do mercado financeiro, o Federal Reserve poderá continuar a baixar as taxas no segundo semestre. A médio prazo, a negociação de um regime mais acomodatício do Fed tem perspetivas de regressar, dando novo suporte ao desempenho de ativos como ações, obrigações e ouro; em particular, gostamos especialmente do desempenho de longo prazo das ações chinesas. No curto prazo (nos próximos 1-2 meses), o mercado enfrenta incerteza tripla, pelo que é aconselhável manter uma certa posição em caixa. Do ponto de vista da probabilidade de acerto, o valor de alocação do ouro no curto prazo é superior ao de outros ativos não monetários.

O texto integral é o seguinte

CICC: Encerrar o desafio da estagflação

Resumo

Nos próximos meses, a inflação nas principais economias globais poderá subir de forma significativa, com o crescimento a enfrentar riscos de desaceleração em baixa, e os ativos globais poderão deparar-se com novos desafios. Em comparação com o contexto de 2022, aquando do conflito entre a Rússia e a Ucrânia, as atuais pressões na cadeia de abastecimento globais são menores, a procura económica é mais fraca e o nível absoluto da inflação é mais baixo; por isso, prevemos que o impacto da estagflação desta fase se manifeste sobretudo como uma perturbação temporária, que o pico da inflação será claramente inferior aos níveis de 2022 e que o desempenho dos ativos globais não será tão mau como em 2022. Com base nas cotações dos contratos de futuros do petróleo, inferimos que o pico da inflação nos EUA desta fase ocorrerá por volta de junho, aproximando-se de 4%. Prevemos que a inflação dos EUA volte a recuar no segundo semestre; somando a pressão sobre o crescimento e os riscos do mercado financeiro, o Fed poderá continuar a baixar as taxas no segundo semestre. A médio prazo, a negociação de um regime mais acomodatício do Fed tem perspetivas de regressar, dando novo suporte ao desempenho de ativos como ações, obrigações e ouro; gostamos especialmente do desempenho de longo prazo das ações chinesas. No curto prazo (nos próximos 1-2 meses), o mercado enfrenta três tipos de incerteza (incerteza tripla), pelo que é aconselhável manter uma certa posição em caixa. Do ponto de vista da probabilidade de acerto, o valor de alocação do ouro no curto prazo é superior ao de outros ativos não monetários.

Corpo do texto

A inflação nos próximos meses nas principais economias pode subir de forma significativa, e os ativos globais poderão enfrentar um desafio de estagflação.

O ano passado, a equipa de classes de ativos da CICC, ao preparar uma perspetiva para 2026, teve um ponto de discordância importante com o consenso do mercado: a nossa previsão para a inflação nos EUA é mais elevada do que a do mercado. Prevemos que, no primeiro semestre de 2026, a inflação nos EUA suba de forma clara, levando a que as expectativas de cortes de taxas do Fed arrefeçam de forma temporária, o que poderá criar pressão temporária sobre ativos como ouro, ações e obrigações.

Após a intensificação da situação no Irão, embora a trajetória da inflação e a direção do funcionamento do mercado sejam semelhantes ao que tínhamos delineado anteriormente, a magnitude excedeu as nossas expectativas. Olhando para a frente, prevemos que a inflação nos EUA vai disparar de forma acentuada nos próximos meses, sendo a realização mais rápida já esta semana.

Tabela 1: A inflação nos EUA poderá subir de forma acentuada nos próximos meses, mas poderá voltar a recuar no segundo semestre

Fonte: Haver, Departamento de Research da CICC

Os principais motores para a subida da inflação vêm de três aspetos:

Em primeiro lugar, o conflito no Irão levou, em março, a um aumento do preço da energia acima do padrão sazonal, elevando diretamente o subíndice do CPI de energia e serviços de transportes nos EUA em março e transmitindo-a de forma indireta para os subíndices de bens essenciais e alimentos.

Tabela 2: Os preços da gasolina nos EUA, em todo o país, em março subiram claramente acima do padrão sazonal

Fonte: Bloomberg, Departamento de Research da CICC

Em segundo lugar, o efeito compensatório da rotação da amostra de rendas. No período de outubro a novembro de 2025, o governo dos EUA encerrou operações, o que fez com que, em outubro, a variação em cadeia do CPI da renda tivesse sido registada como 0. Após 6 meses, a amostra de rendas voltou a ser trocada para a amostra de outubro do ano anterior; o efeito compensatório provocado pela rotação da amostra fará com que a variação em cadeia do CPI de rendas em abril (representando cerca de 34%) seja duplicada, elevando a leitura da inflação desse mês.

Tabela 3: A compensação da rotação da amostra de rendas irá elevar a leitura da inflação em abril

Fonte: Haver, Departamento de Research da CICC

Em terceiro lugar, a pressão de custos associada a tarifas continuará a transmitir-se para jusante no curto prazo, impulsionando os preços dos bens de base. O subíndice de serviços do comércio do PPI nos EUA tem aumentado de forma clara recentemente; a variação em cadeia de janeiro coincide com o valor mais alto durante a pandemia, de 2,2%. Os dados de alta frequência também mostram que os preços de carros usados e de carros novos poderão ganhar força, o que criará impulso ascendente para a inflação dos bens essenciais.

Tabela 4: O subíndice de serviços do comércio do PPI tem subido de forma clara recentemente

Fonte: Haver, Departamento de Research da CICC

Em 9 de abril, o PCE em fevereiro (em variação mensal) dos EUA poderá já estar relativamente elevado; em 10 de abril (sexta-feira desta semana), o CPI de março dos EUA irá fornecer pistas-chave para o cenário de mercado após a escalada da situação no Irão. A previsão da CICC para a taxa de crescimento em cadeia (m/m) do CPI nominal de março nos EUA é de cerca de 90 bp; em termos homólogos, subiria diretamente de 2,4% para cerca de 3,3%. A previsão do consenso é ainda mais pessimista do que a nossa: o mercado prevê que o CPI nominal de março aumente 1,0% em cadeia e que suba para 3,4% em termos homólogos. A subida do CPI nominal reflete principalmente o choque dos preços do petróleo; o efeito de transmissão do preço do petróleo para o CPI subjacente é mais fraco e, além disso, é com atraso. Prevemos que o CPI subjacente em cadeia de março nos EUA chegue a quase 30 bp, praticamente em linha com o mês anterior.

Tabela 5: Decomposição da contribuição do CPI nominal dos EUA em cadeia e previsão

Fonte: Haver, Departamento de Research da CICC

Tabela 6: Decomposição da contribuição do CPI subjacente dos EUA em cadeia e previsão

Fonte: Haver, Departamento de Research da CICC

Em simultâneo com a subida da inflação, o crescimento nos EUA também enfrentará pressão descendente, levando a economia dos EUA a entrar numa “estagflação temporária”. No início de 2026, o governo dos EUA reiniciaria medidas que deveriam impulsionar o crescimento do Q1; contudo, com a procura de consumo de bens a ser revista rapidamente em baixa e o défice comercial a alargar, a previsão do modelo GDPNow da Reserva Federal de Atlanta para o crescimento do PIB dos EUA no 1.º trimestre de 2026 foi revista de forma acentuada: de 3,1% (de 2/20) para o valor mais recente de 1,6%. Olhando para a frente, a combinação da subida da inflação e da incerteza geopolítica poderá continuar a enfraquecer as perspetivas de crescimento dos EUA.

Tabela 7: Revisões contínuas em baixa do GDPNow para a previsão de crescimento do PIB dos EUA no Q1 de 2026

Fonte: Fed, Wind, Departamento de Research da CICC

Para além dos EUA, fora do país, a inflação prevista para os próximos 1-2 trimestres na Europa e no Japão também subiu de forma clara recentemente, e, somando-se a fraqueza do crescimento, o risco de estagflação no exterior acompanha em paralelo um aumento. Com o aumento da pressão de subida da inflação, o mercado também reviu fortemente em baixa as expetativas de política dos bancos centrais no exterior. O momento implícito de cortes de taxas do Fed no mercado de futuros foi adiado para o segundo semestre de 2027; em 2026, inclusive, poderá passar a ser expectativa de aumentos de taxas. As expetativas de cortes do BCE e do Banco de Inglaterra inverteram-se também para expectativas de aumentos de taxas. A China está numa fase de recuperação fraca, com oferta abundante e um nível absoluto da inflação mais baixo; a subida da inflação poderá ser menor do que na Europa e nos EUA. Em sentido estrito, não entrará numa “estagflação”. No entanto, choques de oferta poderão afetar de forma certa o crescimento e a inflação; somando-se o efeito do “começo auspicioso” provocado pelo desencontro do Ano Novo Chinês (“春节错位”), o crescimento económico do Q2 poderá abrandar.

Tabela 8: O mercado prevê uma subida acentuada das taxas de crescimento da inflação nos próximos 1-2 trimestres na Europa, EUA e Japão

Fonte: Bloomberg, Departamento de Research da CICC

Tabela 9: O mercado prevê que, em 2026, os principais bancos centrais globais mudem de cortes para aumentos de taxas

Fonte: Bloomberg, Departamento de Research da CICC

Mudança de paradigma no “trade” de estagflação: desde os anos 80, a volatilidade dos ativos baixou; a capacidade do ouro para proteger contra a inflação enfraqueceu.

Ao rever a história, nos quatro episódios de conflito geopolítico que geraram períodos de estagflação nos EUA, o padrão geral foi queda do mercado acionista e fortalecimento do dólar e das matérias-primas. Dentro do mercado acionista, o desempenho divergiu: setores como petróleo e energia, alimentos e farmacêutica e produtos de higiene e limpeza tiveram desempenho relativamente melhor, enquanto setores como automóveis, bens de consumo duradouros, artigos de metal e transportes tendiam a sofrer pressão.

Tabela 10: Ordenação por mediana das variações percentuais de desempenho setorial durante os quatro episódios históricos de estagflação nos EUA

Fonte: Bloomberg, Departamento de Research da CICC

Tabela 11: Com os anos 80 como linha divisória, a volatilidade dos ativos durante a estagflação diminuiu de forma clara; o ouro passou de alta para queda

Nota: as extremidades superior e inferior das colunas indicam a maior subida e a maior retração dentro do intervalo do evento; os pontos marcados indicam a variação acumulada de alta e de queda no intervalo

Fonte: Bloomberg, Departamento de Research da CICC

No entanto, o desempenho do ouro apresentou uma diferenciação significativa por volta dos anos 1980. Nos períodos de estagflação após duas crises do petróleo nos anos 70, como os bancos centrais das principais economias ainda não tinham estabelecido credibilidade de política, uma subida temporária da inflação aumentava as expectativas de inflação de longo prazo; o ouro, por sua natureza anti-inflação, beneficiava de forma marcante, com o nível central do preço a elevar-se de forma clara. Mas ao entrar na década de 1980, o Volcker, com uma compressão agressiva, reprimiu a inflação elevada; a credibilidade do banco central foi sendo gradualmente estabelecida, as expectativas de inflação foram efetivamente ancoradas e a economia global entrou numa fase de “grande estabilização” (grande alívio).

Quer na Guerra do Golfo quer no conflito entre a Rússia e a Ucrânia, apesar de terem impulsionado o preço do petróleo de forma temporária, não geraram pressão prolongada de estagflação; a volatilidade de vários tipos de ativos diminuiu claramente face aos anos 80. Como os investidores passam a esperar que o banco central venha a suprimir a inflação por meio de aperto da política monetária, a subida da inflação no curto prazo já não altera as expectativas de inflação de longo prazo; pelo contrário, forma expectativas de aperto de política no curto prazo. Assim, o desempenho do ouro deixa de ser apenas um benefício unilateral e passa a ser primeiro queda e depois alta. Após a escalada da situação no Irão, o desempenho dos diferentes ativos corresponde ao padrão de funcionamento do mercado após a consolidação da credibilidade dos bancos centrais nos anos 80. Por isso, ao antecipar o panorama do mercado no contexto de estagflação desta fase, o ponto-chave está em prever a trajetória futura da inflação e a resposta da política do banco central.

Esta fase de estagflação pode ser um choque “temporário”: a inflação dos EUA no segundo semestre poderá voltar a cair; somando a desaceleração do crescimento e os riscos dos mercados financeiros, o Fed poderá continuar a baixar as taxas no segundo semestre.

Comparado com o cenário macro e de políticas no momento em que ocorreu o conflito Rússia-Ucrânia, a situação da cadeia de abastecimento global melhorou de forma clara, a procura económica é relativamente mais fraca e o nível inicial da inflação é mais baixo; prevemos que o pico desta fase da inflação nos EUA, medido pelo CPI, poderá ficar claramente abaixo do nível de 2022, pelo que o desempenho dos ativos não será tão mau como em 2022. Se a inflação desta fase for precificada pelos futuros de petróleo, o pico ocorrerá por volta de junho, aproximando-se de 4%. Em cenários extremos, se o preço do petróleo disparar para 140 dólares por barril e se mantiver nesse nível até ao final do ano, o pico da inflação seria cerca de 4,5%.

Tabela 12: O índice de pressão da cadeia de abastecimento global está claramente abaixo do nível de início de 2022

Fonte: Haver, Departamento de Research da CICC

Tabela 13: A inflação dos EUA poderá subir no primeiro semestre e descer no segundo; o efeito impulsionador do aumento do preço do petróleo é limitado. Mesmo que o preço do petróleo chegue a 140 dólares, isso ainda não será suficiente para fazer com que o CPI dos EUA ultrapasse 5%

Fonte: Haver, Departamento de Research da CICC

Se a situação no Irão deixar de se deteriorar de forma evidente, fatores como a devolução de tarifas equivalentes, a descida das rendas no mercado e o arrefecimento da economia e do mercado de trabalho poderão empurrar o CPI dos EUA para voltar a cair no segundo semestre deste ano, abrindo espaço para o Fed reiniciar cortes de taxas.

Em comparação com 2022, embora a pressão de subida da inflação tenha diminuído relativamente, a pressão de desaceleração do crescimento e o risco de recessão aumentaram. Assim, a probabilidade de cortes de taxas do Fed aumenta ainda mais. No lado do crescimento: após o conflito Rússia-Ucrânia em 2022, a estagflação nos EUA não terminou finalmente numa recessão; a razão foi o rápido avanço da expansão fiscal e a baixa taxa de desemprego, além da poupança excedentária elevada no setor dos residentes. Atualmente, porém, o crescimento económico dos EUA é relativamente mais fraco, a força da expansão fiscal é menor e o risco de recessão é relativamente mais elevado. Se o Fed aumentar de forma clara o grau de afrouxamento, a economia poderá evitar a realização do risco de recessão, e o “trade” da recessão evoluirá para o “trade” de afrouxamento. No lado do risco financeiro: atualmente, as cotações do mercado de ações dos EUA, especialmente do setor de IA, estão relativamente elevadas, podendo ocorrer uma coincidência de risco com créditos privados (《O choque do preço do petróleo levará a uma vaga de aumentos de taxas por parte dos bancos centrais?》). A vulnerabilidade dos mercados financeiros tem aumentado de forma clara, elevando ainda mais a probabilidade de o Fed se virar para um regime mais acomodatício.

Tabela 14: Em 2022, impulso fiscal dos EUA subiu; em 2026, passará a descer

Fonte: Haver, Departamento de Research da CICC

Tabela 15: A poupança excedentária dos residentes dos EUA também caiu de forma clara em relação a 2022

Fonte: Haver, Departamento de Research da CICC

Com base na nossa compreensão do quadro de políticas do novo presidente do Fed, o Wach (Wells?), o paradigma da política monetária do futuro Fed poderá deslocar-se da “dependência ex post de dados” (data dependent) para a “análise prospectiva” (forward looking), e também aumentar a probabilidade de cortes de taxas. No artigo 《Como é que o “choque Wach” muda os mercados globais?》, avaliamos que o Wach não pretende QE nem expansão do balanço, mas que também é difícil encolher o balanço a curto prazo. Um caminho mais provável é o Fed aumentar o grau dos cortes de taxas e afrouxar a regulação financeira; em coordenação, o Tesouro poderia emitir ainda mais títulos de curto prazo, formando um novo mecanismo de coordenação entre política fiscal e monetária. Em suma, embora o mercado de futuros (e o consenso do mercado) já não preveja recentemente cortes de taxas do Fed este ano, e até incorpore a possibilidade de aumentos, ainda prevemos que a política do Fed abrande os cortes de taxas no 1.º semestre de 2026 e volte a acelerar os cortes no 2.º semestre de 2026.

Tabela 16: O mercado de futuros, recentemente, tem incorporado a possibilidade de o Fed não voltar a cortar em 2026 e até passar a aumentar as taxas

Fonte: Bloomberg, Departamento de Research da CICC

A médio prazo, aguardar o regresso do “trade” de afrouxamento; a curto prazo, lidar com a incerteza com pensamento de probabilidade de acerto.

A médio prazo (neste segundo semestre), como prevemos que o Fed reinicie cortes de taxas no segundo semestre, mantemos otimismo quanto aos ativos não monetários; esperamos que as ações da China e dos EUA, bem como o ouro, regressem ao canal de subida. A mudança do quadro geopolítico torna mais evidente a vantagem das grandes cadeias industriais. Somando a posição de liderança da China em indústrias como IA e transição verde, gostamos particularmente do desempenho de longo prazo das ações chinesas.

No curto prazo (nos próximos 1-2 meses), o mercado enfrenta três tipos de incerteza:

Em primeiro lugar, a evolução da situação no Irão continua repleta de variáveis; há possibilidades de escalada e também de redução de nível (upgrade e downgrade).

Em segundo lugar, nos próximos meses, a inflação no exterior poderá disparar de forma acentuada. O mercado poderá continuar a ajustar-se em baixa sob o impacto das preocupações com estagflação; ou poderá já ter incorporado de forma relativamente suficiente as expetativas de inflação alta (por exemplo, a expetativa atual do mercado é de que a inflação nominal nos EUA em março aumente 1,0% em cadeia, o que é mais pessimista do que a nossa previsão); neste momento, é difícil determinar.

Em terceiro lugar, se em maio o novo presidente do Fed assumir o cargo conforme previsto, embora a nossa previsão seja de que Wells (Wach?) tenderá para uma orientação mais “dovish”, o estilo de comunicação de um novo presidente muda, e existe também risco de o mercado se enganar na direção e reagir de forma excessiva.

Por isso, no curto prazo, consideramos que a caixa continua a ter valor de alocação; a incerteza do retorno absoluto dos ativos não monetários é elevada, pelo que só é possível avaliar o valor relativo de alocação sob a perspetiva da probabilidade de acerto. As futuras linhas de dedução do mercado podem, em termos gerais, ser resumidas em três trajetórias:

No cenário 1, se o conflito for sendo reduzido gradualmente através de mediação por terceiros, o transporte pelo Estreito de Ormuz retomar o funcionamento normal; corresponde a “Risk-on + trade de liquidez”;

No cenário 2, se os EUA e o Irão continuarem a trocar fogo e o Irão implementar apenas ataques limitados no estreito e na região do Médio Oriente, mas o transporte e a oferta de petróleo sofrerem perturbações apenas parcialmente; corresponde a “trade de estagflação”;

No cenário 3, se os EUA se envolverem diretamente num conflito de âmbito mais alargado, o estreito for encerrado e a oferta global de energia for afetada de forma mais forte; então o mercado passará para “trade de recessão”.

Tabela 17: Principais linhas de negociação e desempenho dos ativos em três cenários potenciais

Fonte: Wind, Departamento de Research da CICC

O ouro pode subir tanto no cenário 1 como no cenário 3, e no cenário 2 cai primeiro e depois sobe. Os Treasuries (dívida pública dos EUA) sobem nos cenários 1 e 3 e caem no cenário 2. As ações China-EUA sobem no cenário 1 e descem nos restantes cenários. Do ponto de vista da probabilidade de acerto, o valor de alocação do ouro é mais elevado, e as ações ficam numa posição relativamente posterior.

Mesmo em cenários extremos, se as principais economias no exterior entrarem numa estagflação persistente (cenário 2), segundo as regras de mercado durante o conflito Rússia-Ucrânia, o topo da inflação corresponde também ao fundo (mínimo) do ouro. Se a trajetória da inflação desta fase estiver em linha com a nossa análise, o ouro confirmará muito provavelmente a inversão para alta do pico da inflação no máximo entre junho e julho. Se os riscos geopolíticos se amenizarem, as expetativas de afrouxamento do Fed se aquecerem, ou os riscos financeiros forem revelados mais cedo, a confirmação da inversão de subida do ouro ocorrerá mais cedo. A equipa de classes de ativos da CICC tem mantido, nos últimos 3 anos, uma perspetiva firme e positiva sobre o ouro; a partir do final de 2025, tem sinalizado de forma clara o risco de ajustamento do ouro (《Até onde pode ir o mercado em alta do ouro?》，2025/12/26). Depois de o ouro já ter recuado de forma evidente, a nossa perspetiva fica ainda mais otimista, considerando que o ouro já entrou gradualmente na zona de estruturação/posicionamento.

Tabela 18: Durante o conflito Rússia-Ucrânia, o preço do ouro primeiro cai e depois sobe

Fonte: Bloomberg, Departamento de Research da CICC

A nossa revisão mostra que, após um conflito geopolítico, as ações chinesas necessitam em média de cerca de 1-2 meses para absorver o choque negativo. Perante a incerteza da situação geopolítica, no curto prazo continua a ser aconselhável controlar a posição de risco nas ações chinesas.

Tabela 19: O mercado A (Ações chinesas) após o choque geopolítico cai primeiro e depois sobe; em média, recupera as perdas em cerca de 60 dias

Fonte: Wind, Departamento de Research da CICC

As ações dos EUA enfrentam múltiplas restrições — avaliação elevada, desaceleração do crescimento e aumento da fragilidade financeira — pelo que os riscos podem ser maiores e a atratividade é menor.

Embora o dólar tenha beneficiado recentemente do sentimento de refúgio e do “trade” de estagflação, acreditamos que a força do dólar dificilmente se sustentará no contexto de que a Europa e o Japão dependem mais da energia importada do que os EUA; além disso, as posições de política monetária são relativamente mais hawkish do que as do Fed. Com a divisão das políticas monetárias a nível global, vemos difícil a manutenção de um dólar forte. A partir da perspetiva de médio e longo prazo, a tendência de dólar fraco após a reestruturação da ordem monetária não se alterou.

Tabela 20: A Europa e o Japão têm dependência mais elevada de energia proveniente do exterior, enquanto os EUA têm uma dependência mais baixa

Fonte: Banco Mundial, Departamento de Research da CICC

Tabela 21: Em períodos de queda do dólar, as ações fora dos EUA superam as ações dos EUA

Fonte: Wind, Bloomberg, Departamento de Research da CICC

(Artigo de origem: Economic Daily News)