Discurso do Governador Miran sobre as perspetivas de redução do balanço da Fed

Obrigado, Francisco, pela gentil introdução. É uma honra estar aqui no Economic Club of Miami.1 Esta noite vou falar sobre um tema demasiado grande para ignorar: o balanço do Sistema da Reserva Federal. Como qualquer outro banco, o balanço da Fed é um registo dos activos e passivos que detemos. Os activos são principalmente títulos do Tesouro e valores mobiliários hipotecários emitidos por agências (MBS). Os passivos incluem toda a moeda dos EUA em circulação, as reservas que os bancos detêm na Fed e a Conta Geral do Tesouro. A dimensão e a composição dessas participações importam porque afectam a quantidade de dinheiro no sistema bancário e influenciam as condições financeiras mais amplas. Compreender como funciona o balanço é essencial para compreender de que forma a Fed apoia a estabilidade económica e conduz a política monetária.

Esta noite vou discutir os vários regimes sob os quais a Fed operou o seu balanço e explicar por que razão, no meu entender, reduzir o tamanho do balanço é desejável. Em seguida, vou explicar por que razão o desafio de reduzir o balanço é um problema solucionável e, depois, vou discutir possíveis caminhos a seguir para concretizar esse objectivo. Por fim, concluirei com as implicações para a política monetária de uma acção desse tipo.

O Caso a Favor da Redução

A política moderna do balanço assenta em três conceitos um tanto nebulosos: “escassas”, “abundantes” e “abundantes em excesso” (abundant). Antes da Crise Financeira Global de 2008, a Fed operava com reservas escassas. Nesse regime, a Fed mantinha as reservas relativamente apertadas e, frequentemente, intervinha directamente no mercado, usando operações de mercado aberto para orientar a taxa dos fundos federais para o seu alvo. Após a crise, a Fed passou para um regime de reservas abundantes em excesso (ample-reserves), em que o sistema bancário detém reservas suficientes para que a Fed não precise de se envolver em operações diárias activas para controlar a taxa de política. Este sistema permite à Fed controlar sobretudo as taxas de juro de curto prazo ao definir as taxas a que irá participar no mercado, ou taxas administradas. Durante grande parte do período pós-crise, as reservas também eram descritas como abundantes em excesso, ou muito acima do que é necessário para um funcionamento suave do mercado. Isto acontecia porque as políticas de flexibilização quantitativa (QE) expandiram dramaticamente os saldos de reservas.

Há inúmeras razões para reduzir o balanço ser um objectivo digno. Devemos procurar ter a menor “pegada” possível nos mercados para minimizar distorções induzidas pelo governo, incluindo a desintermediação do financiamento do mercado. Um balanço menor também ajuda a reduzir a probabilidade de perdas a marcação-a-mercado na banca central e a volatilidade das remessas ao Tesouro. Além disso, um balanço menor protege melhor os limites entre política monetária e política fiscal, preservando o perfil de duração da dívida pública como um item de política fiscal, mantendo a Fed fora do jogo de alocação de crédito entre sectores e reduzindo os pagamentos de juros sobre as reservas, que alguns no Congresso encaram como um subsídio ao sistema bancário.2 Por fim, um balanço menor preserva “munição seca” para um cenário em que os decisores terão de voltar a confrontar o limite inferior zero das taxas de juro.

Contudo, apesar destes benefícios de um balanço menor, muitos dizem que simplesmente não pode ser feito. É um sonho impossível — nunca vai acontecer.3 Se me disserem que alguma coisa é impossível, não consigo deixar de perguntar: “A sério?” Esta característica tem-me metido em bastante confusão, mas não consigo evitar. Então, pensemos nas possibilidades aqui.

Um Desafio Solucionável

A minha avaliação de linha superior é que reduzir o balanço é um desafio solucionável. Quem rejeita a ideia à partida simplesmente não tem imaginação. Ao abordar este desafio, vejo três questões principais.

A primeira é: quanto é que poderíamos reduzir o balanço? Penso que bastante, mas isso não significa necessariamente devolvê-lo ao seu nível como percentagem do produto interno bruto (PIB) antes da crise financeira. Vejo como não viável descer até esse patamar. O aumento da procura de moeda, o regime pós-crise posto em prática pela Lei Dodd-Frank e as reformas às normas da Basileia, e as alterações resultantes às estruturas e expectativas do mercado levaram a uma procura maior de reservas no sistema.

A segunda questão é: reduzir o balanço a partir daqui implica necessariamente regressar a reservas escassas? Defendo que não necessariamente. Em vez disso, a Fed pode tomar medidas para reduzir as linhas que demarcam as reservas escassas, abundantes e abundantes em excesso. Baixar esses limites pode ser feito através de várias políticas que tocarei já. Deslocar esses limites para baixo permitiria manter uma política de reservas abundantes em excesso, reduzindo simultaneamente o tamanho do balanço.

E a terceira questão é: é desejável ou mesmo possível regressar a um regime de reservas escassas? Acredito que poderíamos regressar a reservas escassas no quadro regulatório e institucional actual, mas isso implicaria concessões (tradeoffs). Entre elas, aceitar mais volatilidade nas taxas de curto prazo, maior tolerância para uma gestão activa das reservas por parte da Fed e uma utilização mais frequente e regular de liquidez disponibilizada pela Fed, como overdrafts intradiários, a janela de desconto, ou operações permanentes de repo (standing repo).4 A forma como virem o impacto desses efeitos secundários vai informar se acham desejável regressar a reservas escassas.

Caminhos a Seguir

Baixar o limite entre reservas escassas e abundantes é mais fácil dizer do que fazer? Talvez, mas eu vejo um caminho para atingir esse objectivo. As medidas que poderiam deslocar eficazmente os limites para baixo estão descritas num documento de trabalho que co-autorizei com alguns dos meus colegas da Reserva Federal, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet”.5 Estas acções incluem os seguintes passos:

*   aliviar os requisitos de rácios de cobertura de liquidez (e relacionados);

*   enquadrar as expectativas dos testes internos de stress de liquidez e os padrões relacionados de planeamento de resolução;

*   retirar o estigma do uso das operações de standing repo, da janela de desconto e dos overdrafts intradiários;

*   realizar operações de mercado aberto mais activas, particularmente em torno do fim de trimestre e de datas fiscalmente significativas;

*   tornar mais fácil para os dealers absorverem os títulos;

*   tornar alternativas às reservas, como títulos do Tesouro, mais líquidas e atractivas;

*   e conduzir a política com uma taxa efectiva dos fundos federais ligeiramente mais elevada em relação à taxa de juro sobre as reservas, condicionado a um dado intervalo-alvo.

Isto é apenas uma amostra dos passos que poderíamos dar para reduzir o tamanho do balanço da Fed. Há muito mais no documento, e encorajo-vos a revê-lo. Para deixar claro, tanto no User’s Guide como nestas observações, não estou a defender nenhum passo específico. Estou simplesmente a listar opções que conseguimos identificar, de modo a que, se e quando chegar a altura, a Fed tenha algumas acções concretas que possa tomar para se mover nesta direcção. Cada opção exigirá a sua própria análise custo-benefício.

Mesmo que os decisores da Fed optassem por regressar a reservas escassas, tomar medidas para reduzir a procura de reservas tornaria isso mais fácil e permitiria que o balanço encolhesse ainda mais, minimizando os inconvenientes. Algumas das opções, como retirar o estigma das operações de repo, da janela de desconto e do crédito de overdraft intradiário, ou realizar operações temporárias de mercado aberto, também melhorariam o estado do mundo num regime de reservas escassas. A minha inclinação é reduzir a procura, mantendo ao mesmo tempo reservas abundantes, mas não é uma convicção firmemente sustentada.

Voltemos à minha primeira pergunta — quanto é que o balanço pode ser reduzido? Como disse, o nível pré-crise não é um benchmark realista, por isso ofereço duas alternativas. Primeiro, após a conclusão da primeira ronda de QE, o balanço estava em cerca de 15 por cento do PIB. É possível que esse nível fosse necessário para acomodar os requisitos de liquidez do sector financeiro antes de a segunda ronda de QE e as compras subsequentes de activos começarem a aumentar a escala do balanço com o objectivo de atingir as nossas metas de mandato duplo, e não para estabilidade financeira. Ou, em segundo lugar, antes do início da QE aberta em 2012 e em 2019, antes da pandemia, o balanço estava em cerca de 18 por cento do PIB. Em teoria, este nível reflecte as necessidades de liquidez do sector bancário à medida que o âmbito das exigências da Dodd-Frank e da Basileia se tornava claro, antes do lançamento da QE aberta. Reflecte também o âmbito de uma possível redução do balanço após a crise, mas antes da pandemia. Este nível incorpora alguns dos chamados efeitos “catraca” (ratchet) sobre o balanço, mas não os que ocorreram desde a pandemia.6

Em termos vagos, esta faixa poderia reflectir uma redução do balanço de 1 bilião de dólares a 2 biliões de dólares, números que são razoavelmente fornecidos no User’s Guide sem necessidade de regressar a reservas escassas. Claro que o tamanho óptimo do balanço é um tema que merece um trabalho mais sério, e é possível que seja melhor dimensionar o balanço por uma variável financeira, como depósitos bancários, em vez de por PIB. Não tenho como objectivo resolver esta questão hoje.

As ferramentas identificadas no User’s Guide de hoje desbloqueariam espaço substancial para reduzir ainda mais o balanço, algo que eu gostaria de ver. No entanto, num cenário em que a Fed esteja a desfazer-se de títulos a partir do seu balanço, os decisores também precisam de assegurar que os mercados financeiros conseguem absorver esses títulos com o mínimo de disrupção.

A coisa mais importante que podemos fazer será ir devagar. É difícil sublinhar o quão importante isto é. Significa também permitir que os títulos vençam, em vez de os vender de forma directa, o que realizaria perdas no balanço. Consigo imaginar vender os nossos títulos se os víssemos a ser negociados com lucro, mas não de outra forma. Alguns outros passos no User’s Guide poderiam tornar mais fácil para o mercado digerir os títulos provenientes do nosso balanço.

Implicações para a Política Monetária

Agora que delineei algumas das ideias em que o User’s Guide se expande, gostaria de concluir a minha intervenção com algumas reflexões sobre como as operações do balanço podem afectar a economia e a política monetária. Eu vejo isso, principalmente, a acontecer através de dois canais.

O primeiro é através da oferta de dinheiro e liquidez, o lado dos passivos do balanço da Fed, num sentido clássico monetarista. As reservas são dinheiro com “poder de emissão”, e aumentar a sua oferta é uma expansão da oferta de dinheiro. O segundo é através do que os economistas chamam o efeito de “equilíbrio de carteiras” (portfolio balance), do lado dos activos do balanço da Fed. Para expandir este conceito, a um dado conjunto de preços, o sector privado tem uma capacidade fixa para absorver risco financeiro adicional, incluindo risco de taxa de juro. A remoção ou provisão de risco de taxa de juro ao público por parte da Fed afectará, portanto, a disposição do sector privado para assumir risco financeiro, no seu conjunto.

Mantidas as restantes condições, reduzir o balanço tem efeitos contraccionistas para a economia, através de ambos os canais.7 Os efeitos económicos contraccionistas da redução do balanço podem ser compensados com uma taxa de fundos federais mais baixa, desde que não estejamos no limite inferior efectivo. É, portanto, provável que uma retoma da redução do balanço justifique reduções adicionais na taxa de fundos federais face às projecções de base. No entanto, colocar magnitudes nesses efeitos é desafiante, e não vou tentar fazê-lo ainda.

Conclusão

Para concluir, os benefícios de reduzir o tamanho do balanço da Fed são claros e alcançáveis. O balanço da Fed pode diminuir, mas os decisores políticos devem primeiro tomar medidas para garantir que têm sucesso. Hoje delineei alguns desses passos possíveis e apresento mais detalhes no User’s Guide. Cada um desses passos terá provavelmente alguns custos e benefícios e terá de ser devidamente estudado e calibrado.

Implementar esses passos antes de começar a reduzir o balanço significa que algum tempo se passará antes de podermos começar. Com base na minha experiência com a forma como o governo navega o Administrative Procedure Act, este processo provavelmente demorará bem mais de um ano depois de ser tomada a decisão de avançar. Poderão ser vários anos. Este calendário ditaria quando o Federal Open Market Committee decidiria começar a reduzir o balanço e a estudar como implementar estas mudanças, incluindo dar orientação aos mercados sobre como é que os novos mecanismos funcionarão. E uma vez iniciado o processo, eu aconselharia um ritmo lento de reduções para garantir que o sector privado consegue absorver todos os títulos libertados a partir do nosso próprio balanço. Estou entusiasmado por tudo isto poder acontecer, mas, se ou quando acontecer, espero que avance devagar.

Obrigado novamente ao Economic Club of Miami pela oportunidade de falar aqui esta noite. Aguardo as vossas perguntas.

1. As opiniões expressas aqui são as minhas e não reflectem necessariamente as dos meus colegas no Federal Open Market Committee ou no Board of Governors of the Federal Reserve System. Voltar ao texto

2. Ao deter grandes volumes de MBS, a Fed injecta preferencialmente crédito no sector habitacional de formas que não faz para outros sectores da economia. Esta situação poderia ser mitigada quer reduzindo o balanço e permitindo que os MBS rolem, quer trocando MBS por títulos do Tesouro. Voltar ao texto

3. Veja, por exemplo, Stephen Cecchetti e Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _16 de Fevereiro, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Voltar ao texto

4. Os defensores de reservas escassas apontam que a utilização regular da facilidade de overnight reverse repo ou de operações standing repo é, ela própria, uma gestão regular e frequente de reservas. Têm razão. Voltar ao texto

5. Veja Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, e Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, Março).  Voltar ao texto

6. Veja Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (Abril), pp. 1287–322; e Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, e Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” paper apresentado no Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, realizado no Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 de Agosto, pp. 345–427. Voltar ao texto

7. O papel da oferta de moeda num sistema de taxas administradas é uma questão contestada, mas dado que muita política monetária funciona através de mecanismos de sinalização e compromisso, vejo a oferta de moeda como ainda relevante mesmo com taxas administradas. Voltar ao texto