De “Seis Pequenos Dragões” à polarização, por que o mito de riqueza do novo chá de bebidas está a falhar?

Pergunta ao AI · Porque a especialização do produto da Bawang Chaji afeta o desempenho do mercado de capitais?

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Direção AzulLeitura**: Canção de Gelo e Fogo**

Autor | Zhang Erhe

Editor | Lu Xucheng

Recentemente, a Mi Xue Bing Cheng e a Hu Shang Ai anunciaram, sucessivamente, os seus relatórios financeiros de 2025.

Os dados dos relatórios mostram que, até 31 de dezembro de 2025, o total de receitas do Grupo Mi Xue atingiu 335,6 mil milhões de yuan, um aumento de 35,2%; o lucro do ano foi de cerca de 33.56B de yuan, um aumento de 33,1%; e o lucro básico por ação cresceu 27% em termos homólogos.

Por sua vez, a Hu Shang Ai também não ficou atrás — total de receitas de 5.93B de yuan, aumento de 35,96%; lucros atribuíveis aos acionistas de 501 milhões de yuan, aumento de 52,41%; e lucro básico por ação de 4,81 yuan.

No entanto, por trás de um crescimento aparentemente acelerado de resultados, existem significados diferentes.

Dois destinos

Em 2025, a Mi Xue, a Gu Ming, a Bawang Chaji e a Hu Shang Ai entraram no mercado de capitais; juntamente com as que já tinham entrado — a Cha Baidao e a Nai Xue — os “seis pequenos dragões” do novo chá de bebida reúniram-se no mercado de capitais, com a dimensão do setor a ultrapassar 4.47B de yuan, tornando-se o acontecimento mais marcante do mercado de consumo.

Ao olhar para o ano passado, o “seis pequenos dragões” do novo chá de bebida já começou a mostrar diferenciação — não apenas nos resultados, mas também no desempenho no mercado de capitais.

A Mi Xue e a Gu Ming são representantes em que o crescimento dos resultados e o valor de mercado estão relativamente alinhados.

A Mi Xue apresentou um excelente desempenho em 2025: total de receitas de 33.56B de yuan, aumento de 35,2%; lucro do ano de cerca de 5.93B de yuan, aumento de 33,1%. Em termos de desempenho do valor de mercado, desde o primeiro dia de cotação, a Mi Xue subiu continuamente: 98,79 mil milhões de HKD. Em 5 de junho de 2025, o valor de mercado total da Mi Xue ultrapassou 230 mil milhões de HKD, tendo-se tornado, por um tempo, a segunda empresa do setor de bebidas e alimentos cotada em Hong Kong, apenas atrás da Nongfu Spring. Até hoje, o valor de mercado da Mi Xue recuou, mas continua a merecer o título de “Rei da Neve de Mil Mil milhões”.

A Gu Ming também apresentou um desempenho notável — na primeira metade de 2025, as receitas foram de 5.66B de yuan, aumento de 41,2%; o lucro líquido foi de 1.63B de yuan, com um salto de 121,5% em termos homólogos, ultrapassando em apenas meio ano o lucro de todo o ano de 2024. No valor de mercado, a Gu Ming disparou desde o primeiro dia de cotação: 23 mil milhões de HKD; atualmente, o valor de mercado está perto de 63,2 mil milhões de HKD.

（Tabela de consumo do 蓝鲨）

Já a Hu Shang Ai, a Bawang Chaji, a Cha Baidao e a Nai Xue, independentemente do desempenho de resultados, não despertaram grande atração para os investidores.

Por exemplo, no caso da Hu Shang Ai: apesar de o aumento das receitas em 2025 ser semelhante ao da Mi Xue, e o aumento do lucro líquido até ser superior ao da Mi Xue, não recebeu uma resposta forte do mercado de capitais. Desde que entrou no mercado de capitais em maio de 2025, o valor de mercado da Hu Shang Ai chegou a ultrapassar, no primeiro dia de cotação, 20 mil milhões de HKD; mas atualmente o valor de mercado está em cerca de 8,2 mil milhões de HKD, o que representa uma queda de perto de 60% face ao primeiro dia.

Após a cotação, a performance da Bawang Chaji não foi das melhores. De acordo com o seu relatório financeiro dos três primeiros trimestres de 2025, o total de receitas foi de 3.21B de yuan, uma queda de 9,4% em termos homólogos; o lucro líquido foi de 394 milhões de yuan, uma queda de 36,94% em termos homólogos. Até ao momento, o valor de mercado da Bawang Chaji está à volta de 2 mil milhões de dólares, o que corresponde a uma queda de mais de 60% face ao primeiro dia de cotação.

（Fonte: captura do 股市通）

Mais cedo, a Cha Baidao e a Nai Xue, que foram cotadas antes, também caíram no mesmo problema do valor de mercado — o valor de mercado da Cha Baidao caiu cerca de 63% face ao primeiro dia de cotação; já o valor de mercado da Nai Xue chegou a cair 95%.

Sendo marcas do novo chá de bebida, porque é que a Mi Xue e a Gu Ming conseguem manter o valor de mercado, enquanto as outras quatro caem num “crescimento dos resultados, queda das ações” ou num “queda dos resultados, queda ainda maior das ações”?

A resposta está em quatro dimensões: densidade de lojas de franchising e capacidade de penetração no interior, força da cadeia de abastecimento, estratégia de diversificação de produtos, e existência ou não de uma segunda curva de crescimento.

Quatro dimensões

O crescimento de resultados da Mi Xue e da Gu Ming tem como força motriz central a expansão contínua da rede de franchising.

Até 31 de dezembro de 2025, o número de lojas da Mi Xue Bing Cheng no continente da China aumentou para 55.356, cobrindo 31 províncias, mais de 300 cidades a nível de prefeitura e todas as cidades a nível de condado. Em termos de nível urbano, a proporção de lojas em cidades de terceiro nível e abaixo ronda 58%, mantendo-se estável em relação ao ano anterior; a profundidade de penetração no mercado mais baixo mantém-se sólida.

Além disso, o total de lojas da Gu Ming também ultrapassa 11.000, tornando-se a segunda marca do novo chá de bebida a, no mercado interno, ultrapassar a marca de dez mil lojas depois da Mi Xue Bing Cheng. Destas, 81% das lojas situam-se em cidades de segundo nível e abaixo, 43% em áreas de aldeias e vilarejos, e apenas 3% em cidades de primeiro nível.

（Fonte: site oficial da Gu Ming）

“Descer para o interior” é apenas a aparência; a diferença mais profunda está nos limiares dos franchisados e no modelo de rentabilidade por loja.

O custo de abertura da Mi Xue Bing Cheng exige apenas algumas centenas de milhares de yuan, e a taxa de franchising é paga numa base anual. O baixo limiar trouxe uma entrada rápida de franchisados; mais importante ainda, a proporção do custo médio anual de compras dos franchisados por loja no custo médio diário do GMV por loja atinge 34,11% — isto significa que, por cada 100 yuan vendidos, 34 yuan fluem para a sede. Este modelo de “margem baixa e volume alto” cria um circuito estável de receitas.

Já a Gu Ming, em fevereiro de 2025, alterou a taxa de franchising de cerca de 250k yuan e parte das despesas de grandes equipamentos para pagamento em prestações. Para os novos franchisados, a abertura da primeira loja exige, no primeiro ano, no mínimo apenas 230k yuan. Esta mudança reflete o acirramento da “guerra de aquisição” por franchisados na indústria, e também fez a velocidade de abertura de lojas da Gu Ming acelerar claramente.

Em contraste, no caso da Bawang Chaji, o custo de abertura já ultrapassou 500k yuan; as despesas de decoração têm início em 150k yuan; e os custos de equipamentos também não são baixos. O mais importante é que a Bawang Chaji tem um custo médio anual de compras por franchisado por loja de 250k de yuan, muito acima da concorrência. Um investimento elevado implica risco elevado; quando a capacidade de lucro por loja diminui, a capacidade de suportar pressão dos franchisados é mais fraca, e o impulso para expandir lojas também se degrada com mais facilidade.

A Nai Xue, que inicialmente seguia o modelo de lojas próprias, entrou no mercado de franchising em julho de 2023. Embora tenha reduzido o limiar de investimento por loja de 980k yuan para 580k yuan, no contexto de saturação das lojas de chá de bebidas, o avanço do seu negócio de franquias foi lento: em 2023 e 2024, foram adicionadas apenas 81 e 264 lojas franchisadas. Até 30 de junho de 2025, a Nai Xue tinha 1.638 lojas; destas, 317 eram lojas franchisadas (menos 28 do que no final de 2024）.

（Fonte: site do chá da Nai Xue）

Vale a pena notar que, com o aumento crescente de problemas como homogeneização das lojas de novo chá de bebida e queda da eficiência operacional, o “abrir lojas às cegas” já não é o mainstream da indústria. Muitos marcas mudaram os critérios de seleção de franchisados: de uma preferência por “franchisados investidores” que apenas colocam capital, para uma maior preferência por “franchisados residentes” que participam diretamente na operação das lojas. Por exemplo, a Mi Xue Bing Cheng exige que as lojas em vilarejos e centros de aldeias adotem um modelo semelhante ao de “loja de casal”, e o franchisado precisa participar efetivamente na operação e gestão.

A cadeia de abastecimento é a chave para determinar a vida ou morte das marcas de chá. A diferenciação do valor de mercado entre a Mi Xue, a Gu Ming e a Bawang Chaji vem, em grande parte, das diferenças na camada base da cadeia de abastecimento.

A Mi Xue Bing Cheng segue uma rota de “ativos pesados”. No final de 2025, a empresa tinha cinco grandes bases de produção, como as de Henan e Hainan. Os ingredientes essenciais são produzidos 100% de forma própria; uma rede logística composta por 28 armazéns domésticos e 8 armazéns locais no estrangeiro cobre todo o território nacional. Este modelo de ativos pesados de “origem — fábrica — loja” faz com que os seus custos de matérias-primas sejam 23% inferiores à média da indústria.

（Fonte: site oficial da Mi Xue Bing Cheng）

A lógica de expansão da Gu Ming também é diferente — a disposição dos armazéns tem prioridade sobre a expansão das lojas, assegurando que 75% das lojas ficam no raio de 150 quilómetros dos armazéns. Esta estratégia é descrita de forma vívida como “primeiro construir a estrada e depois abrir a loja”. Em simultâneo, a Gu Ming, através de investimento contínuo, construiu a maior rede de infraestruturas de armazenamento e logística de cadeia de frio no setor de chá feito na hora, formando um ciclo fechado de cadeia de abastecimento “matérias-primas — logística — lojas”, em que 98% das lojas podem usufruir do serviço de distribuição de cadeia de frio “entrega em dois dias”. A Gu Ming é a única marca capaz de distribuir leite fresco e fruta fresca de forma escalável em cidades de nível baixo.

A estratégia de cadeia de abastecimento e de densificação de lojas da Mi Xue Bing Cheng e da Gu Ming libertou uma energia enorme — a densidade regional não só eleva a visibilidade da marca, como também leva a uma mudança qualitativa na eficiência da cadeia de abastecimento. Quando as lojas são suficientemente densas, os custos de entrega são reduzidos ao máximo, e os espaços de lucro dos franchisados aumentam.

Em comparação, o planeamento da cadeia de abastecimento da Bawang Chaji é relativamente fraco. Embora tenha um preço médio por pedido mais alto e maior margem bruta, falta-lhe um controlo profundo sobre matérias-primas essenciais da cadeia acima. O relatório financeiro do terceiro trimestre de 2025 mostra que as despesas de I&D da Bawang Chaji atingiram 53,6 milhões de yuan, principalmente para inovação de produtos e otimização da cadeia de abastecimento — o que indica que a empresa já reconheceu o problema das deficiências da cadeia de abastecimento.

A Hu Shang Ai também tem problemas semelhantes. Em comparação com o modelo da Mi Xue Bing Cheng em que mais de 60% dos ingredientes essenciais são produzidos internamente, a Hu Shang Ai ainda depende, maioritariamente, de compras externas. E, em contraste com a estrutura de “ativos pesados” da Gu Ming, com armazéns próprios e camiões de cadeia de frio, todos os armazéns de cadeia de frio a montante da Hu Shang Ai são operados por terceiros. No plano de utilização de fundos angariados no IPO, a Hu Shang Ai colocou a construção de capacidades da cadeia de abastecimento em primeiro lugar; porém, a atualização para uma cadeia de abastecimento mais autónoma não acontece de um dia para o outro.

O que merece atenção é que a situação difícil da Bawang Chaji provém, em grande parte, da sua “discriminação” na estratégia de produtos. Desde 2025, a empresa apenas lançou 8 produtos novos, sendo que dois são versões de baixo teor de cafeína e versões com aroma floral da linha 伯牙绝弦. No mesmo período, a Gu Ming lançou 52 produtos novos e a Cha Baidao lançou mais de 40.

A lentidão na introdução de novos produtos levou diretamente à queda contínua do GMV do mesmo estabelecimento. A partir do quarto trimestre de 2024, o GMV médio mensal nas mesmas lojas da Bawang Chaji começou a apresentar crescimento negativo; no terceiro trimestre de 2025, caiu para 378.5k yuan, uma redução de quase 30% face aos 528k yuan do mesmo período de 2024.

A Mi Xue Bing Cheng, por sua vez, escolheu o caminho oposto: mantendo produtos clássicos como limonada gelada com limão fresco e gelado de frutas gelado feito na hora, continuou a lançar novidades como a série de doce de marmelo, a série de mirtilos e a série de chá de Longjing, enriquecendo o portefólio de produtos. Mais importante ainda, a Mi Xue Bing Cheng construiu uma barreira emocional para além do produto através de produtos derivados de IP — indo do “pinguim-Rei da Neve” ao “Rei da Neve mais escuro” de edição limitada para o verão. Os preços dos produtos em “blind box” ficam abaixo de 30 yuan, criando uma competição desfasada com a Pop Mart.

Além disso, há uma variável-chave: a existência ou não de uma segunda curva de crescimento.

A Mi Xue Bing Cheng foi a mais longe nesta matéria. Em setembro de 2025, a empresa investiu 297 milhões de yuan para adquirir 53% das participações da Fresh Beer 福鹿家 (Furen?), entrando oficialmente no segmento de cerveja artesanal fresca. A Fresh Beer 福鹿家 manteve a rota acessível da Mi Xue Bing Cheng: o preço de 500 ml é apenas 9,9 yuan, o que se alinha fortemente com a estratégia de descida para o interior do mercado do marca principal.

Na área do segmento de café, a marca subsidiária da Mi Xue Bing Cheng, “幸运咖”, até setembro de 2025 já tinha ultrapassado 8.200 lojas no mundo, expandindo rapidamente no mercado do interior com um preço ultra-baixo de “5 yuan por copo de americano”. A China Merchants Securities estima que ainda existe espaço de expansão de 0,9 milhões a 1,7 milhões de lojas para a Lucky Coffee.

A Gu Ming não criou uma nova marca de forma independente, mas ao introduzir produtos de café, na prática está a construir um modelo de “chá de bebidas + café” em duas categorias dentro da rede de lojas existente. No primeiro semestre de 2025, mais de 8.000 lojas da Gu Ming equiparam-se com máquinas de café e lançaram 16 novos produtos de café.

A Nai Xue, que viu os resultados e o valor de mercado descerem, tem-se mantido sempre a explorar novos tipos de lojas — no primeiro semestre de 2025, a empresa abriu sucessivamente 30 lojas leves “Nai Xue green”, de bebidas leves e comida ligeira, mirando as necessidades do público de trabalhadores de escritório, com “baixo em calorias”, “saudável” e “cotidiano”, oferecendo tigelas de energia de comida ligeira e bagels de cereais, entre outros produtos, alargando os horários de consumo. Mas se conseguirá tornar-se uma segunda curva, ainda está por observar.

Em contrapartida, a Bawang Chaji e a Hu Shang Ai têm um planeamento da segunda curva de crescimento relativamente atrasado. Embora o plano internacional da Bawang Chaji mereça atenção — no terceiro trimestre de 2025 as lojas no estrangeiro atingiram 262, com GMV a crescer 75,3% em termos homólogos —, a receita internacional representa apenas 3,8% do GMV total, pelo que a curto prazo dificilmente consegue compensar o abrandamento do crescimento do mercado doméstico. A Hu Shang Ai, embora tenha lançado um subproduto com foco em “chá de leite leve” com a marca “茶瀑布”, investiu relativamente pouco em capacidade de produto e em cadeia de abastecimento, e ainda não formou um efeito de escala.

Resumo

A diferenciação dos “seis pequenos dragões” do chá de bebida em 2025, em essência, é um sinal de que a indústria passou de “expansão de escala” para “exploração de valor”.

A razão pela qual a Mi Xue Bing Cheng e a Gu Ming conseguem manter o valor de mercado é porque constroem um ciclo completo de capacidades: a densidade de lojas no mercado de interior gera uma vantagem de escala; a cadeia de abastecimento construída por conta própria fixa um patamar de custos; a inovação contínua de produtos mantém a fidelidade dos consumidores; e o planeamento da segunda curva de crescimento abre espaço para o crescimento.

O dilema da Hu Shang Ai, da Bawang Chaji, da Cha Baidao e da Nai Xue no “chá”, por sua vez, revela deficiências diferentes de cada uma: a Bawang Chaji depende demasiado de um produto carro-chefe, e a velocidade de introdução de novidades não consegue acompanhar as mudanças do mercado; a Hu Shang Ai tem um volume de compras dos franchisados demasiado baixo, com pouca elasticidade da receita da sede; embora a Cha Baidao tenha feito algum planeamento na cadeia de abastecimento e na inovação de produtos, ainda não libertou completamente o efeito de escala; e a Nai Xue, por seguir o modelo de lojas próprias no chá, tem um encargo mais pesado, e o ponto de viragem da rentabilidade ainda precisa ser aguardado.

Até ao final de 2025, o número total de lojas de chá com leite e bebidas semelhantes em todo o país atingiu 426k, mas houve uma diminuição líquida anual de 39k lojas. A indústria já entrou na fase de jogo com base em quantidade existente; só com a expansão via abertura de lojas já não é possível manter o crescimento. No futuro, apenas as marcas que consigam equilibrar controlo de custos e prémio de marca, que consigam construir capacidade de operação global e que consigam implementar verdadeiramente a segunda curva de crescimento é que terão potencial para estabelecer a posição de vencedoras na próxima ronda de reestruturação do mercado.