CITIC Securities Li Chong: Quando o novo rumo da IA ainda não está claro, o HALO merece atenção

Quando as sombras geopolíticas do conflito “EUA–Israel–Irão” ainda não tinham completamente coberto os mercados globais, uma mudança sobre a reavaliação do valor da IA já se tinha desenrolado em silêncio. Nesta transformação, o conceito de HALO (ativos pesados, baixa taxa de desvalorização/obsolescência) surgiu de forma fulminante, tornando-se o elo-chave que liga a AI Disruption (ruptura/perturbação causada pela inteligência artificial) às necessidades defensivas do mercado.

Recentemente, Li Chong, analista-chefe adjunto de macro no exterior da CITIC Securities, ao conceder uma entrevista exclusiva ao China Securities Journal, afirmou que a lógica subjacente ao relato de HALO assenta numa reavaliação abrangente: o mercado concluiu a passagem da valorização apaixonada de “ativos leves, crescimento elevado” ligada às bolhas de IA para a atribuição de um prémio de sobrevivência a ativos de baixo risco de substituição. A rutura das expectativas de expansão ilimitada de capacidade computacional, devido a um estrangulamento no fornecimento de energia, conduziu a preços de ativos ancorados em “ativos imunes”, difíceis de digitalizar e com barreiras físicas reais. Esta lógica desencadeou a divisão dos mercados globais: o setor de ativos pesados na Europa evidenciou resiliência; na Índia, os alvos de outsourcing de mão de obra revelaram riscos. As ações A e as ações H alinham-se com a estrutura de escassez de bens físicos, o que favorece os ativos físicos “duros”. Ao mesmo tempo, é necessário clarificar os limites do investimento, ter em conta uma disposição defensiva no curto prazo e, com flexibilidade, captar oportunidades de crescimento no longo prazo que ficam ligadas ao setor da IA.

Lógica subjacente do relato:

Da bolha de IA à reavaliação do prémio de sobrevivência

O cerne do HALO está em que, no contexto de rápida iteração tecnológica da IA, os ativos que são difíceis de substituir por via digital e que possuem barreiras físicas tornam-se, na verdade, “ativos imunes” na luta contra a perturbação tecnológica. O mercado está a passar de uma lógica de preços baseada na “narrativa de ativos leves expansíveis” para uma lógica de preços baseada em “capacidade física construível e difícil de substituir, com redes”.

“Diferentemente da lógica das fases anteriores da bolha de IA, em que se perseguia apenas crescimento elevado e ativos leves, o relato de HALO assinala a entrada do mercado na fase de ‘precificação de diferenciação estrutural’, saindo da ‘precificação de bolha sistémica’.” Li Chong considera que o fator que despoletou esta mudança está na evidência da existência de gargalos reais na lógica de expansão da IA; a declaração da gestão da Microsoft de que “não falta capacidade computacional, falta eletricidade” tornou-se um ponto de viragem fundamental. Na primeira fase, o mercado parte do pressuposto implícito de que a expansão de capacidade computacional tem uma elevada certeza; o espaço de crescimento dos ativos centrais era quase tratado como uma extrapolação linear. Porém, quando a restrição de energia passa a ser o foco de debate público, a lógica de expansão deixa de ser de oferta infinita e passa a ser de expansão limitada; as trajetórias de crescimento começam a apresentar limites reais. Nessa altura, o mercado tem de reavaliar quem pode beneficiar dos gargalos de recursos, quem será atingido por choques de substituição e quem tem certeza de sobrevivência.

A essência do HALO é uma reavaliação pontual do prémio de sobrevivência para ativos de baixo risco de substituição, ou seja, os Survivors (sobreviventes) no mercado. Esta lógica é especialmente evidente no desempenho de ativos por país. Li Chong afirmou que, no mercado europeu, devido à estrutura industrial com maior peso de ativos pesados — como energia, indústria, finanças e consumo — e a um risco relativamente menor de iteração tecnológica, é mais difícil capturar o crescimento acelerado da IA; no entanto, no contexto do relato de AI Disruption, esses ativos têm um atributo defensivo relativamente superior. Durante o processo, no início do ano, de reprecificação do tema IA com a divisão do mercado, os principais índices acionistas europeus apresentaram uma resiliência mais forte, validando o valor dos Survivors.

“Em comparação, o mercado indiano, caracterizado por serviços altamente intensivos em mão de obra e pelo atributo de outsourcing, tem apresentado recentemente um desempenho relativamente atrasado.” Li Chong admitiu que, à medida que a IA passou a ser aplicada de forma ampla em geração de código, testes automatizados e consultoria de apoio, o mercado ficou cada vez mais preocupado com a possibilidade de o modelo de negócio de TI da Índia, centrado em serviços de outsourcing intensivos em mão de obra, enfrentar no futuro uma contração estrutural da procura. Esta divisão clara mostra que o relato de HALO não é uma simples rotação entre categorias de ativos; trata-se de uma nova perceção da natureza dos negócios na era da IA — num ambiente em que o código se expande em massa e a iteração tecnológica acelera, os ativos físicos e os modelos de negócio com baixa taxa de obsolescência tornam-se recursos escassos.

Transmissão entre mercados:

Clarificar o quadro de divisão e os limites do investimento

A mudança estrutural no relato de HALO assemelha-se a uma pedra lançada no mercado de capitais global: nos diferentes mercados e diferentes setores, provoca ondulações sucessivas, formando um quadro de divisão bem marcado. Li Chong afirmou que, no mercado de ações dos EUA, antes de eclodir o conflito “EUA–Israel–Irão”, a infraestrutura de IA, a energia e eletricidade, os equipamentos de semicondutores e os ativos físicos relacionados ganharam força de forma faseada, tornando-se vencedores estruturais; enquanto alguns ativos de software com risco de substituição mais elevado apresentaram desempenho relativamente sob pressão, acabando por ser Losers (perdedores) no curto prazo. Esta divisão não se reflete apenas a nível de setor; no âmbito global, também desencadeia uma reprecificação dos ativos por país.

Ao aterrizar em mercados emergentes como as ações A e as ações H, o relato de HALO e o quadro “expansão do código — escassez de bens físicos” proposto pelo grupo de estratégia do departamento de research da CITIC Securities geraram uma forte ressonância. Este quadro considera que a expansão abrupta da quantidade global de código trazida pela IA pode causar um impacto evidente em vários negócios com baixa dependência de bens físicos e alta competitividade no mercado; ao mesmo tempo, negócios com alta dependência de bens físicos e com alta regulação, bem como barreiras emocionais, podem tornar-se ainda mais escassos. Nesta lógica, quer no curto prazo um AI Agent consiga ou não substituir imediatamente esses negócios, os investidores do mercado continuam a aumentar ativamente posições em ativos tipo “fortaleza” que permanecem temporariamente isolados do impacto da IA, enquanto evitam temporariamente negócios que podem ser derrubados por inovações destrutivas desencadeadas de forma extrema pela IA. Recursos, manufatura tradicional, energia, consumo de serviços, cadeias do setor imobiliário e outros setores relacionados pertencem precisamente à categoria de ativos tipo “fortaleza” temporariamente isolados do impacto da IA generativa.

“Contudo, o relato de HALO não é uma chave universal; os seus limites de investimento também são claros. HALO não equivale a vencedores estruturais. Basear-se apenas em alocação defensiva com base na certeza de sobrevivência não consegue constituir uma linha principal de longo prazo.” Li Chong considera que a base essencial deste juízo está no facto de os ativos de HALO refletirem mais a estabilidade de resultados e a vantagem de baixo risco de substituição; a subida de avaliação provém da queda do prémio de risco, e não de uma aceleração dos lucros. Os ativos que realmente têm potencial para gerar retornos excedentes persistentes devem estar nos pontos-chave do percurso de expansão da IA, ficando profundamente ligados a gargalos de recursos ou a direções de atualização tecnológica, com características de elasticidade dos lucros. A certeza de sobrevivência pode proporcionar prémios em fases, mas não se converte automaticamente em prémio de crescimento persistente; é precisamente essa característica em fases do mercado de HALO.

Esta característica em fases tende a levar os investidores a cair em dois grandes equívocos. Li Chong explicou: em primeiro lugar, equiparar os ativos de HALO a alvos de investimento de valor de longo prazo e ignorar a sua natureza defensiva; em segundo lugar, concentrar-se demasiado em ativos de baixo risco e perder os verdadeiros vencedores no percurso de expansão da IA. Na verdade, o trading de HALO mais do que tudo é a expressão de uma rotação em fases de estilo, e não um novo paradigma de crescimento de longo prazo. Enquanto a IA não apresentar uma direção claramente nova, o HALO merece atenção; assim que a direção da expansão da IA ficar clara, os fluxos de capital podem voltar a abraçar o crescimento elevado. Este processo de equilíbrio dinâmico constitui uma característica central do mercado de HALO.

Importa notar que Li Chong referiu que distinguir Winner, Survivor e Loser é a chave para captar o movimento do mercado de HALO. Estas três categorias têm atributos dinâmicos: à medida que a expansão se encontra em fases diferentes, os gargalos de expansão, as direções de capex e as mudanças no foco da cadeia industrial alteram-se, levando a uma reequilíbrio das relações de vitória e derrota no interior da estrutura. Neste momento, os vencedores em fases concentram-se em ativos ligados à infraestrutura de IA e a gargalos de recursos; e alguns ativos de HALO que o mercado encara como seguros também podem perder o atributo de segurança à medida que a lógica industrial evolui. Os investidores precisam de construir um quadro de avaliação dinâmico, em vez de classificar de forma estática certas indústrias como Survivors. É precisamente esta complexidade e este encanto que tornam o mercado de HALO.

Perspetiva do mercado:

Rotação de HALO e lógica de posicionamento de múltiplas linhas

No ponto atual, a persistência do mercado de HALO se tornou o foco de atenção do mercado. Em essência, o trading de HALO é mais uma expressão de rotação de estilo em fases do que um novo modelo de crescimento de longo prazo.

Li Chong considera que o surgimento de HALO comprova a maturidade da fixação de preços de risco pelo mercado; contudo, uma alocação defensiva baseada apenas na certeza de sobrevivência não consegue constituir uma linha principal de longo prazo. A verdadeira linha principal de longo prazo ainda precisa de ficar profundamente ligada ao percurso de expansão da IA, capaz de obter elasticidade contínua dos lucros em gargalos de recursos ou em direções de atualização tecnológica. Por conseguinte, a persistência do mercado de HALO dependerá em grande medida do ritmo das ruturas/progressos da tecnologia de IA e das mudanças do ambiente macroeconómico.

“Num ambiente em que os conflitos geopolíticos continuam a perturbar a tolerância ao risco e a liquidez, a estratégia de investimento precisa de encontrar um equilíbrio entre Survivor e Winner. Para investidores que se focam em mercados no exterior, acompanhar de forma faseada Winner e Survivor é uma escolha relativamente mais prudente.” Li Chong afirmou. Os ativos Winner concentram-se principalmente em nós-chave do percurso de expansão da IA, como áreas profundamente ligadas a gargalos de recursos, por exemplo energia e eletricidade, equipamentos de semicondutores, infraestrutura de IA, etc.; estes ativos conseguem captar com previsibilidade certa o bónus de crescimento durante o processo de AI Disruption. Já os ativos Survivor caracterizam-se por ativos pesados e baixa taxa de obsolescência, como a indústria transformadora tradicional, instalações energéticas e lojas em cadeia no mercado europeu; estes ativos conseguem manter-se relativamente estáveis com a iteração da tecnologia de IA, proporcionando retornos defensivos.

Para além da linha principal de HALO, em 2026 existem ainda múltiplas linhas de investimento no exterior que merecem atenção. Essas linhas principais entrelaçam-se com o relato de HALO, formando uma relação complexa de rotação. Li Chong afirmou que, no curto prazo, a variável central que continua a influenciar o mercado é o conflito entre os EUA, Israel e o Irão. Antes que a guerra se atenue de forma evidente, recomenda-se que os mercados no exterior se concentrem em linhas relacionadas com refúgio e inflação; os ativos de refúgio sobrepõem-se parcialmente com os ativos do tipo recursos dentro do HALO, podendo proporcionar dupla proteção num ambiente de incerteza. Se a guerra se atenuar de forma clara, o preço do petróleo cair e a tolerância ao risco aumentar, e se o mundo conseguir regressar ao ambiente macro anterior à guerra, então vale a pena acompanhar setores de recursos e setores pró-ciclo num período de recuperação moderada — esses setores beneficiarão do duplo bónus da recuperação económica e da expansão da IA.

Para mercados emergentes como as ações A e as ações H, o efeito de transmissão do relato de HALO apresentará características localizadas. O grupo de estratégia do departamento de research da CITIC Securities considera que, ao contrário do que acontece no trading de HALO no exterior — que se foca em selecionar “ativos imunes” sob o impacto da IA —, o mercado chinês no trading de “escassez de bens físicos” enfatiza mais a lógica de “exposição à IA + restrição de oferta = expectativa de aumento de preços”. Setores como recursos, manufatura tradicional e energia não são apenas Survivors sob o impacto da IA; poderão também obter uma força adicional de crescimento na reconfiguração global das cadeias de abastecimento e na recuperação da economia doméstica. Ao mesmo tempo, indústrias com alta dependência de bens físicos e alta regulação, bem como barreiras emocionais — como bebidas alcoólicas premium, artigos de luxo de topo e consumo de serviços — também obterão uma reavaliação de valor dentro do quadro de “expansão do código, escassez de bens físicos”.

Numa perspetiva mais longa, Li Chong considera que o relato de HALO e a AI Disruption não são relações antagónicas; são dois aspetos complementares e em equilíbrio dinâmico. Os investidores precisam abandonar o pensamento binário de “ou isto ou aquilo” e estabelecer uma estratégia de alocação combinada de “defesa no curto prazo + crescimento no longo prazo”. Enquanto a IA não indicar claramente uma nova direção, é adequado alocar em ativos de HALO para obter prémio de sobrevivência; quando o percurso de expansão da IA estiver claro, ajustar atempadamente as posições para abraçar os ativos Winner. Esta estratégia de investimento flexível, por um lado, consegue evitar riscos de incerteza trazidos pela iteração da tecnologia de IA; por outro lado, consegue captar as oportunidades de crescimento de longo prazo proporcionadas pelo desenvolvimento da IA. Trata-se, assim, de uma escolha racional para lidar com o atual ambiente de mercado complexo.

（Fonte: China Securities Journal）