O Caso pela Reforma da Melhoria de Preços

Enquanto o debate sobre o modelo de “pagamento por fluxo de ordens” se intensifica entre participantes do mercado, reguladores e órgãos de comunicação financeira, uma alteração subtil mas poderosa nas divulgações de negociação tem a capacidade de produzir uma série de resultados positivos sem a implementação de reformas disruptivas do mercado. No centro da discussão está a métrica de melhoria de preço (PI), atualmente calculada por corretores/intermediários (broker/dealers) como a diferença entre o preço de execução e o melhor preço cotado do mercado. Nos EUA, onde a negociação fora de bolsa é permitida, a melhoria é medida em relação à NBBO reportada pelos operadores de consolidated tape.

A liquidez escondida entre as melhores cotações é suficientemente significativa para permitir que os corretores não só cumpram os requisitos de melhor execução ótimos, mas também encaminhem as ordens dos clientes para fornecedores de liquidez que pagam as maiores comissões de rebate. Comparativamente à melhor cotação, a PI raramente é um número negativo, essencialmente enganando os investidores ao não reportar os custos de negociação embutidos.

Para investidores de retalho, uma pequena alteração na fórmula — especificamente, substituir a melhor oferta de compra (best bid) ou a melhor oferta de venda (best offer) por uma cotação média — é provável que resulte em melhorias de preço negativas, aumentando a consciencialização sobre comissões e rebates ocultos.

Para investidores institucionais, uma alteração na fórmula é improvável, dado que as ordens não pertencentes a retalho normalmente não são encaminhadas para fornecedores de liquidez. Além disso, investidores institucionais utilizam uma variedade de técnicas para controlar custos de negociação e alcançar melhor execução, recorrendo ao chamado Transaction Cost Analysis (TCA).

O TCA oferece uma forma de detetar ordens ineficientes ao fazer benchmarking dos preços de execução face aos de outros participantes do mercado, tendo em conta a dimensão da ordem, a profundidade de liquidez, a direção do mercado e os parâmetros das meta-ordens.

Gráfico 1

Exemplo de uma ordem de venda ineficiente, que não só atravessou o spread mas também rompeu múltiplos níveis do livro de ordens limitadas, seguida de uma recuperação rápida.

Análise de Execução

Numa implementação básica, é necessário comparar os próprios preços de negociação com o VWAP de outros participantes ao longo de um intervalo de tempo predefinido ou de um volume predefinido após cada negociação. Isto exige acesso a relatórios de transações em formato bruto, bem como a um registo de feed de dados públicos de transações com carimbos de data/hora e números de transação exatos. O SIP trade feed seria suficiente para concretizar esta tarefa. Para eliminar impacto no mercado, as próprias transações são excluídas do histórico público para calcular o VWAP dos concorrentes num intervalo de tempo pré-definido. Como alternativa a um intervalo de tempo definido, as transações dos concorrentes podem ser incluídas para o mesmo volume ou superior ao das próprias transações, ajustadas pelo parâmetro de participação no volume.

Numa implementação mais avançada, o VWAP dos concorrentes é calculado apenas para ordens na mesma direção. Isto permite ao utilizador comparar as próprias transações de compra com transações de compra de outros participantes, respetivamente. Para este tipo de análise, é necessário um registo completo de ordens que relacione ordens com transações. Registos completos de ordens, como o NYSE Integrated Data Feed, são específicos de cada bolsa e não estão disponíveis no SIP.

No caso em que um registo público de transações não esteja disponível, é possível realizar cálculos aproximados usando barras OHLC de até 1 minuto como proxy para o VWAP dos concorrentes. Se o histórico das barras fornecer o parâmetro VWAP, é possível subtrair o valor total das próprias transações e recalcultar o VWAP dos concorrentes para melhorar a comparação.

Tabela 1

As diferenças entre os preços de execução e os VWAPs dos concorrentes podem ser agregadas para reportar resultados cumulativos para cada ordem e meta-ordem.

Nota: A análise de transações aplica-se apenas a ordens preenchidas ou parcialmente preenchidas. As ordens canceladas estão fora do âmbito.

Análise de Colocação

A análise de colocação observa, por um lado, os parâmetros da ordem (preço, quantidade, tipo, condição, local de execução/venue, timing) e, por outro lado, as características da liquidez visível. O objetivo deste exercício é detetar latências de encaminhamento e configurações erradas de ordens, tais como ordens de mercado sobredimensionadas ou ordens limitadas que quebram múltiplos níveis de preço. As regras para a colocação ótima de ordens podem ser codificadas num livro de regras, com cada regra atribuída a uma pontuação numérica.

Regras de exemplo:

2. Tamanho da ordem de mercado demasiado grande.
3. Tamanho da ordem limitada demasiado grande (fuga de informação).
4. Preço da ordem limitada demasiado agressivo (spread atravessado ou preenchido a múltiplos preços).
5. Ordem ice (iceberg) preenchida quando uma ordem limitada básica teria sido suficiente (taxas adicionais).
6. Cancelamento de ordem cruzada (taxas adicionais).
7. Melhor preço visível noutro local de execução.

Para uma análise básica de colocação, um feed de cotações SIP é suficiente. Para algumas regras, é necessário um feed de dados Level 2 proprietário ou até mesmo um registo completo de ordens para reconstruir o livro de ordens no momento da chegada da ordem.

Auditoria e Reporting

Ambos os tipos de análise podem ser usados para produzir relatórios sobre a qualidade de execução, numa base regular. Ao atribuir metadados a cada ordem (como tipo e versão do algoritmo, referências de conta e corretor, etc.), estes relatórios conseguem localizar estratégias de negociação com desempenho inferior e reduzir os custos de negociação diariamente, especialmente para carteiras com alta rotação.

> Para mesas de negociação do lado da compra, o TCA é crucial para otimizar a execução nos mercados de capitais de hoje, que mudam rapidamente. - Sergei Rodionov, CEO, Axibase

Para concretizar este objetivo de uma forma que funcione em todas as integrações de OMS e classes de ativos, os clientes frequentemente têm de avançar por um caminho de construção de uma solução “faça você mesmo”. Com a adição de funcionalidades de TCA à Base de Dados de Séries Temporais Axibase, os clientes podem agora evitar custos contínuos e confiar numa solução industrial que incorpora as melhores práticas para a colocação de ordens, oferece integrações com vários formatos de cotação/transação, e inclui um motor de reporting agendado com suporte para SQL.