Novo rei das dívidas: entrou no modo de “proteção de capital”, a posição de risco foi reduzida ao “mínimo histórico”, e há possibilidade de “aumento de juros pelo Federal Reserve, recessão nos EUA, incumprimento suave dos títulos do Tesouro dos EUA”

O fundador e CEO da DoubleLine Capital, Jeffrey Gundlach (“o novo rei das obrigações”), em mais uma recente entrevista profunda, emite um aviso severo: o ciclo de queda das taxas de juro nos EUA, com duração de 40 anos, chegou ao fim; uma dívida avultada está a empurrar a economia para uma margem insustentável e o efervescente mercado de crédito privado está a fermentar um desastre de liquidez enorme, tal como na crise das hipotecas subprime de 2006.

A 27 de março, numa conversa aprofundada moderada pela conhecida apresentadora de assuntos financeiros Julia (Julia), o fundador e CEO da DoubleLine Capital, Jeffrey Gundlach, apresentou uma série de opiniões extremamente impactantes sobre a economia macro global, a trajetória das políticas do Federal Reserve, o risco no crédito privado e as direções futuras de alocação de ativos.

Como um dos investidores em rendimento fixo mais influentes de Wall Street, Gundlach, durante um diálogo que durou várias horas, afirmou de forma clara que os riscos do ambiente financeiro atual estão a acumular-se de forma evidente. Ele não só contrariou as expectativas consensuais de mercado sobre um “corte de taxas” iminente por parte da Fed, como também avançou um cenário extremo para os Treasuries dos EUA: potencial “reestruturação” ou “incumprimento suave”.

“Por causa do nosso fardo de dívida e da forma como estamos a financiar o governo através de um défice de 2 biliões de dólares — isto é absolutamente insustentável. Se algo é insustentável, então tem de parar.” Gundlach, logo na abertura, definiu o tom com uma cautela extrema.

A Reserva Federal não tem segredos; o próximo passo não é baixar juros, mas sim ‘aumentar juros’

Face ao entusiasmo do mercado com cortes de taxas ainda este ano, Gundlach deitou água fria. Ele foi direto ao dizer que a Reserva Federal nunca foi um líder de taxas de juro; é um seguidor.

“Acho que devíamos abolir a Reserva Federal e usar diretamente o rendimento das obrigações do Tesouro a dois anos como taxa de juro de curto prazo.” Gundlach apontou, com veemência, que, ao comparar as taxas dos fundos federais nos últimos 30 anos com o rendimento das obrigações do Tesouro a dois anos, o padrão é evidente: quando o rendimento das obrigações a dois anos sobe e fica acima da taxa dos fundos federais, a Reserva Federal tem de aumentar juros; caso contrário, também acontece o inverso.

Ele explicou em detalhe o jogo recente do mercado:

“Mesmo antes da Reserva Federal anunciar manter as taxas inalteradas, toda a gente dizia: ‘A Reserva Federal vai cortar juros duas vezes este ano’. Eu disse: não, não vão. O rendimento das obrigações do Tesouro a dois anos está acima da taxa dos fundos federais. Com a taxa dos fundos federais onde está agora e com o limite do rendimento do Tesouro a dois anos acima da taxa dos fundos federais em mais de 25 pontos-base, não é possível ver a taxa dos fundos federais a cair.”

Gundlach previu que, se o preço do crude se mantiver em níveis elevados (por exemplo, WTI a cerca de 95 dólares por barril e durante todo o verão), “a Reserva Federal vai, com toda a certeza, aumentar juros. Vai começar a ouvir cada vez mais isso. Talvez o próximo passo da Reserva Federal seja mesmo aumentar juros.”

Crédito privado: um “desastre completo e total” que repete a crise das hipotecas subprime de 2006

Ao abordar a categoria de ativos mais quente de Wall Street — o crédito privado — Gundlach usou as palavras mais severas do evento, comparando-o diretamente com o mercado de hipotecas subprime que levou à crise financeira global de 2008.

“Ontem, ontem eu disse às pessoas, que eu me sentia como em 2006, com toda a espuma.” Gundlach afirmou que, atualmente, o tamanho do mercado de crédito privado — entre 2 e 3 biliões de dólares, ou mais — se assemelha de forma “impressionantemente parecida” ao mercado de hipotecas subprime em 2006, antes de entrar na crise financeira global.

Ele arrancou completamente a máscara do “baixo nível de volatilidade, alto rendimento” do crédito privado, deixando claro que a avaliação é uma prosperidade falsa e totalmente pouco transparente. Partilhou um segredo de bastidores verdadeiramente chocante do setor:

“Um grande cliente de uma companhia de seguros tinha oito gestores que detinham exatamente a mesma posição. Mesma exposição: uma avaliada a 95 e outra avaliada a 8.”

Gundlach apontou que, na essência, o crédito privado é empacotar ativos com uma liquidez extremamente fraca para investidores que precisam de resgatar regularmente; esse desalinhamento estrutural está condenado a rebentar. Ele lançou um alerta:

“Quando você exige um resgate de 14%, eles dão-lhe apenas 5%. O que fazes a seguir é pedir um resgate de 40%. Em junho de 2026, vais ver alguns pedidos de resgate bastante malucos. O crédito privado tem de passar por uma grande reordenação.”

A preservação do capital é o que manda: vender ativos dos EUA e concentrar-se em mercados emergentes e ouro

Com base nas preocupações com a subida das taxas de juro de longo prazo e a crise no crédito, o espaço de risco da DoubleLine Capital foi reduzido para o nível mais baixo desde a sua criação, há 17 anos. Gundlach afirmou de forma clara que a época mudou: “já saímos de um mundo cheio de ambição, saímos do mundo do hype”; a preservação do capital é agora a prioridade máxima.

Perante um índice S&P 500 cuja relação preço/valor contabilístico já é mais do dobro do que noutras regiões do mundo, Gundlach apresentou uma sugestão de alocação de ativos “fora da caixa”, extremamente disruptiva: abandonar completamente as ações dos EUA.

• 40% em ações fora dos EUA: “Tenho vindo a sugerir aos investidores dos EUA que as ações que devem deter sejam 100% fora dos EUA, especialmente ações de mercados emergentes cotadas na moeda local. Por exemplo, Brasil, Chile e Sudeste Asiático.”

• 25% em rendimento fixo de curto prazo: tudo alocado em obrigações com prazos até 10 anos, com qualidade de crédito mais elevada.

• 15% em commodities: dos quais 10% associados ao Bloomberg Commodity Index e 5% diretamente em ouro.

• 20% em dinheiro (cash): aguardar até 2026 para voltar a intervir quando os preços dos ativos ficarem mais baratos.

No ouro, Gundlach é extremamente otimista:

“O ouro é verdadeiramente moeda. Os bancos centrais serão uma fonte enorme e contínua de procura… O ouro já não é coisa para preppers nem para os investidores especuladores mais excêntricos e loucos. É uma verdadeira classe de ativos.”

Análise do desfecho: 400 biliões em dívida a esmagar; dívida dos EUA pode enfrentar “corte direto” ou reestruturação via “drop de juros”

Para a sua preocupação mais profunda com o quadro macro, Gundlach atribui-a ao buraco negro crescente da dívida nos EUA. Atualmente, a dívida pública dos EUA já atinge 39 biliões de dólares; Gundlach acredita que, “quando chegar a 40 biliões de dólares, isso pode tornar-se um ponto de viragem psicológico”.

Ele quebrou a inércia de pensamento do mercado — isto é, a ideia de que uma recessão levaria a uma descida das taxas de juro. Gundlach alertou que, na próxima recessão, devido ao défice que vai expandir-se de forma abrupta, as taxas de longo prazo não só não vão cair como, pelo contrário, vão subir. Neste momento, os juros que o Tesouro dos EUA paga por ano já chegam a 1,4 biliões de dólares; “estão a caminho de 2 biliões de dólares em despesa com juros”.

Ao mesmo tempo, quando lhe perguntaram sobre a probabilidade de recessão, ele apontou:

“Eu, claro, acredito que é muito provável que os ‘decisores’ anunciem que a recessão começa em algum momento de 2026. Vou dar pelo menos 50% de probabilidade.”

Se as taxas de longo prazo subirem para cerca de 6%, os encargos com juros vão disparar totalmente. Gundlach traçou dois caminhos finais para resolver esta crise: desvalorização via inflação ou incumprimento suave (reestruturação da dívida).

O mais surpreendente é que ele considera que a possibilidade de o governo dos EUA alterar à força as regras dos Treasuries — reduzindo diretamente o cupão — é muito maior do que o mercado antecipa.

“Acho que os investidores precisam considerar a ideia de que a creditworthiness (qualidade de crédito) dos Treasuries dos EUA pode vir a ter problemas. As pessoas não gostam de ouvir isto. Acham a ideia demasiado agressiva.”

Para mitigar esse risco de “reestruturação via corte de juros”, a equipa de Gundlach já adotou medidas defensivas extremas: shortar todos os Treasuries de longo prazo e trocar toda a dívida que terá obrigatoriamente de manter por obrigações com o cupão mais baixo possível para o mesmo prazo (como 1,5%), de modo a impedir que Treasuries com cupões elevados (como 6%) sejam forçados pelo governo a cortar o cupão, o que provocaria uma queda brutal do principal.

No fim da entrevista, Gundlach previu que a “reestruturação” do sistema dos EUA, ou um grande “reset” (isto é, a quarta viragem), ocorrerá por volta de 2030. Antes disso, a estratégia dele resume-se a quatro palavras: “esperar por uma oportunidade excecional.”

O texto completo da entrevista é o seguinte:

Jeffrey Gundlach
Porque estamos a carregar um fardo de dívida e, atualmente, estamos a financiar o governo através de um défice de 2 biliões de dólares, o que é totalmente insustentável. Por isso, tem de haver alguma mudança. Se algo é insustentável, tem de parar. Este cenário tem de parar. E os políticos, claro, não demonstram de forma nenhuma intenção de controlar a despesa. Portanto, no fim, terá de ser o mercado a impor a execução. Assim, o risco no ambiente atual está a acumular-se de forma evidente; tenho muito interesse em estratégias de baixo risco para os próximos meses e alguns trimestres.

Julia
Fundador da DoubleLine Capital e CEO, Jeffrey Gundlach. É uma enorme honra receber-o no nosso programa hoje. Obrigado por se ter disponibilizado e por aceitar a minha entrevista.

Jeffrey Gundlach
Obrigado por me convidar, Julia. Faz muito tempo que não falamos.

Julia
Sim, faz mesmo muito tempo. Já passaram cinco anos desde a nossa última conversa. Está entre as pessoas com quem mais gosto de falar no mundo do investimento. Reforçando: é uma enorme honra poder recebê-lo, Jeffrey. Este ano, até agora, aconteceu muita coisa. Mal acredito que estamos prestes a encerrar o primeiro trimestre. Tenho dito aos meus convidados que houve demasiadas coisas a acontecer e demasiadas reviravoltas. Sim, efetivamente. Como já passou algum tempo desde que esteve no nosso programa, vamos começar pelo quadro macro. Fale-nos do enquadramento que tem hoje para o mundo, a sua avaliação da economia e dos mercados e quais são as prioridades que mais o preocupam. Jeffrey, uma característica deste programa é que, quando abordamos o quadro macro, pode desenvolver à vontade — o tempo que precisar.

Jeffrey Gundlach
Certo. Bem, a economia parece estar a abrandar. Curiosamente, as rentabilidades dos títulos, as taxas dos bonds, estão a subir. As rentabilidades dos Treasuries estão a subir. E, ao mesmo tempo em que a economia abrandava, eu tenho vindo a desenvolver uma ideia central — na verdade, nos últimos cinco anos ou assim — de que já não estamos num ambiente de queda prolongada das taxas de juro, especialmente no caso das taxas de longo prazo. Atingi essa conclusão há cerca de quatro ou cinco anos. Nessa altura, fui criticado por muita gente. Diziam: “As taxas de juro vão continuar baixas a longo prazo por razões geracionais.” Mas eu acho que as taxas de juro têm um ciclo de longo prazo, tipicamente de cerca de 40 anos. As taxas atingiram um fundo por volta de 1945 e depois começaram a subir nos anos 50, subindo até — imagino que possamos dizer 1984. Depois, as taxas começaram a cair e isso manteve-se até 2000. Sempre acreditei que, por causa da despesa com juros dos Treasuries, a tendência de queda prolongada das taxas de longo prazo tinha definitivamente acabado. A despesa com juros tem disparado devido a um défice orçamental anual que continua a aumentar de 2 biliões de dólares, e a taxas de juro mais elevadas. Sabe, a Reserva Federal elevou as taxas de juro de curto prazo a partir de zero para 5,375%, o que aumentou muito a despesa com juros. Assim, o Tesouro dos EUA paga cerca de 300 biliões de dólares em juros por ano. E agora é cerca de 1,4 biliões de dólares — e parece que não há fim à vista.

Jeffrey Gundlach
Despesa com défice. Por isso, nós continuamos a aumentar cerca de 2 biliões de dólares de dívida por ano. E as taxas médias nos Treasuries prestes a vencer atualmente são cerca de 3,8%. Portanto, com as rentabilidades dos Treasuries a dois anos atualmente em cerca de 4% e a rentabilidade a 30 anos perto de 5%, se mantivermos o status quo, esses bonds prestes a vencer serão substituídos por dívida nova com taxas de juro mais altas.

Jeffrey Gundlach
Tenho bastante interesse em ver aquilo que aconteceu há mais ou menos um ano, a “meltdown” ou “fear” ligada à descompressão (“de-risking”) e a “fear” sobre tarifas. Curiosamente, durante a “tariff fear”, o S&P 500 caiu 18%. Se olharmos para os 13 recuos ou mercados de baixa do S&P 500 nas últimas décadas, nos primeiros 12, o dólar subiu em cada um — com uma subida de cerca de 8% a 10%. E eu acho que, quando o mercado acionista caiu 18% no ano passado, na verdade o dólar caiu. Isso é muito sugestivo. Isto confirma a minha tese de que, quando o mercado fica fraco ou quando a economia fica fraca, as taxas de juro não caem.

Jeffrey Gundlach
Agora, o que é realmente interessante é que as pessoas têm dificuldade em identificar qual é a verdadeira razão por detrás do aumento das taxas de juro. Toda a gente diz que é o preço do petróleo, e claro que isso faz sentido até certo ponto. Mas é um padrão. Muitos padrões estão a ser quebrados. No passado, quando a rentabilidade dos Treasuries subia, as spreads dos produtos de crédito tipicamente estreitavam. Mas este ano, em março — este foi um dos piores meses de que me lembro — a rentabilidade dos Treasuries a dois anos subiu 60 pontos-base, mas os spreads de crédito alargaram em vez de estreitarem. Assim, começamos a ver condições financeiras a apertar de verdade. Portanto, eu tenho vindo a acreditar que vamos enfrentar um ambiente que é muito pouco favorável para ativos financeiros. Eu sei que às vezes ouço os replay do seu programa de sábado de manhã — suponho que seja o programa com Chris Whelan. Acho que comecei a ouvir. Talvez seja apenas viés de confirmação, porque concordo com muito do que ele diz. Mas no ano passado, eu disse às pessoas: eu sinto-me como em 2006, com toda a espuma, toda essa, você sabe, tecnologia digital de inteligência artificial e com a estreiteza do mercado. Ganhar dinheiro foi fácil demais no ano passado. Quero dizer, mesmo em obrigações, os investment grade bonds subiram 8% e o S&P 500 subiu cerca de 17% ou 18%. Os mercados acionistas europeus tiveram desempenho melhor e os mercados emergentes tiveram o desempenho mais forte.

Jeffrey Gundlach
Mas este ano tem sido um ano de prudência e reflexão. Eu reparei que no ano passado, embora o ouro tenha subido cerca de 70% no total do ano, o Bitcoin caiu na prática. A conclusão que tiro é que saímos de um mundo cheio de ambição. Saímos de um mundo de hype e de pessoas que acham que “a vida só acontece uma vez”. Entrámos num mundo mais real, porque há Bitcoin. É quase como se fosse coisa de três ou quatro anos atrás — e uma das maiores ofensas a que eu acho que o Bitcoin tem sido sujeito é as gerações millennials virem dizer às gerações baby boomers: “agora só os baby boomers ainda se importam com o Bitcoin”, porque já não é cool. Assim, entramos num mundo de coisas concretas e reais, e saímos do mundo do hype. Acho que isto vai ser um tema. Hoje estou a ver as notícias financeiras; estamos quase no fim de março. Dizem que este é o pior trimestre para o mercado acionista desde 2022. Isso é muito tempo. Quero dizer, o mercado acionista caiu tanto. Quero dizer, alguns índices caíram 2% ou 3%, outros talvez 3% ou 4%. Mas isso significa que, ao longo dos últimos quatro anos, ainda não tivemos uma queda trimestral do mercado acionista de 5% — e isso parece que já devia ter acontecido. Quando chegamos a 2026, as avaliações do mercado acionista fazem-me lembrar o final de 2021 — e isso levou a um ano horrível pela frente.

Jeffrey Gundlach
Em 2022. Por isso, acho que estamos num mundo de preservação do capital. Na DoubleLine, temos vindo a reduzir continuamente o risco há mais de dois anos, sobretudo no que toca ao risco de crédito, com uma melhoria constante de qualidade. Na prática, nos fundos onde conseguimos investir em obrigações corporativas BBB e coisas desse tipo, o nosso nível de exposição é o mais baixo na história da DoubleLine Capital (que já existe há quase 17 anos). Não estou muito otimista quanto às perspetivas para ativos financeiros, porque eu acho que, mesmo que entremos numa recessão, as taxas de longo prazo vão subir e não cair. Isto vai quebrar um padrão que existe há 40 anos na minha carreira. E eu acho que é precisamente isso que vai acontecer. Portanto, vamos enfrentar um ambiente em que as pessoas ficam cada vez mais preocupadas com os encargos com juros e, essencialmente, com os custos de juros suportados por uma dívida enorme.

Jeffrey Gundlach
Ouço muita gente dizer que se o preço do galão de gasolina subir para mais de 4 dólares, isso vai ter um efeito psicológico sobre a economia. Acho que pode ter algum sentido. Hoje de manhã, aqui na Califórnia, o nosso preço do petróleo está praticamente no máximo. Talvez o Havai seja mais alto, mas o nosso preço está muito alto. Agora, quando vou ao posto para encher o depósito, custa 6 dólares e 70 cêntimos. Isso… verdadeiramente…

Julia
Gasolina normal?

Jeffrey Gundlach
Sim, gasolina normal. Por isso, o preço está mesmo alto. Mas eu também acho que estes “pontos psicológicos” são importantes. A maioria das pessoas não percebe que a dívida nacional já ultrapassou 39 biliões de dólares. Eu tenho a sensação de que, quando chegar a 40 biliões, isso pode tornar-se um ponto psicológico e as pessoas começam a pensar, sabe, que até 2030 ou 2031 isso pode chegar a 50 biliões.

Jeffrey Gundlach
Isto é um problema enorme. Eu acho que os investidores acreditam que muitas das coisas que sabem, são moldadas por décadas de experiência em que as taxas de juro caem e em que, de alguma forma, dá para atravessar o ciclo através da refinanciação. Mas essa era acabou. Então, o que acontece quando as rentabilidades dos Treasuries a 30 anos começam a subir num contexto de economia fraca? Pense nisso. Se a economia está fraca e as rentabilidades dos bonds estão a subir, pense no que isso significa. Significa que o crescimento dos encargos com juros fica ainda mais rápido. E, quando a economia está fraca, o défice orçamental alarga-se, constituindo uma parte muito grande do PIB. No passado, durante recessões, o défice orçamental aumentava normalmente 4% do PIB. Mas as últimas duas recessões foram particularmente graves. Sabe, houve uma crise financeira global e depois houve os confinamentos pela pandemia; nesse momento, o défice alargou-se para 8% e 12% do PIB. Portanto, se isso acontecer mesmo, eu diria uma mensagem que tenho vindo a passar a investidores mais visionários: vamos provavelmente ver coisas bastante agressivas terem de ocorrer para lidar com o problema dos encargos com juros. Uma das ideias surgiu num white paper no final de 2024. Depois Scott Bessent — que nessa altura ainda não era Secretário do Tesouro — comentou que talvez devêssemos reestruturar os Treasuries dos EUA detidos por investidores estrangeiros. O que ele queria dizer era alongar o prazo e reduzir o cupão. Ele disse isso de forma interessante porque é também uma ideia que eu tenho vindo a pensar, e eu acho que a sua probabilidade é maior do que a maioria das pessoas está disposta a acreditar; talvez tratar disso não seja apenas para investidores estrangeiros, mas para todos os Treasuries. Portanto, você chega lá e diz: eu sei que vamos reduzir diretamente o cupão dos Treasuries para diminuir os encargos com juros. Pense nisso: o cupão médio desses Treasuries é cerca de 3,8%. Se você o reduzisse para, digamos, 1%, conseguiria cortar perto de 75% da despesa com juros. Assim, voltaríamos a um nível de despesa de cinco anos atrás e haveria mais espaço para empurrar o problema para mais adiante. Porque você não consegue sustentar isto: se nos encaminharmos para 2 biliões de dólares em despesa com juros — e é exatamente para onde estamos a ir — isso não vai ser sustentável.

Jeffrey Gundlach
Então eu acho que os investidores precisam considerar esta ideia: a creditworthiness dos Treasuries dos EUA pode ter problemas. As pessoas não gostam de ouvir isso. Acham a ideia demasiado agressiva.

Jeffrey Gundlach
Mas tenho de te dizer. Sabe, os impostos federais sobre o rendimento já foram ilegais. Por isso passaram uma emenda que os tornou legais. Sabe, de acordo com o seu estatuto, o Federal Reserve não é permitido comprar obrigações corporativas; mas depois dos confinamentos pandémicos, eles compraram, em pequena escala, obrigações corporativas.

Jeffrey Gundlach
Por isso isso era ilegal. E em 2006, havia um prospecto de subscrição de MBS de 2 biliões de dólares — mortgage-backed securities sem garantias. Em inglês simples, no documento, está escrito que essas hipotecas não devem ser modificadas em qualquer circunstância. No prospecto está escrito exatamente isso, mas eles modificaram milhões de hipotecas nos EUA. Portanto, as regras podem ser alteradas.

Jeffrey Gundlach
Assim, eu fico muito preocupado com o risco de deter Treasuries de longo prazo. Na nossa carteira, essa exposição é quase zero. E, para aquilo que nós efetivamente detemos — há mais de um ano — eu fui ao meu time de Treasuries do governo e disse: eu quero manter a estrutura de prazos das nossas posições em Treasuries. Mas em cada faixa de prazo, eu quero que troquem as obrigações que detemos pelas obrigações com o cupão mais baixo na mesma faixa de prazo. Ao fazer isso, o cupão dos Treasuries de 10 anos e mais longos caiu de 4,75% para 1,5%. Assim, se por acaso decidirem alterar esses Treasuries para reduzir o cupão, ok. Se você detém um Treasury com cupão de 6%, que é um Treasury de 30 anos emitido há dez anos com cupão de 6%. Se reduzirem o cupão para 1,5%, você sofre uma perda de mais de 50 pontos.

Jeffrey Gundlach
Então, mesmo que você pense que a probabilidade desses riscos seja baixa, não há razão para correr esse risco. Acho que na indústria toda, todos concordamos: se você corre risco e não obtém qualquer recompensa, então não corra esse risco. A outra face da mesma moeda é: se você consegue eliminar um risco a custo zero — mesmo que o custo seja quase zero — então deveria eliminar esse risco.

Jeffrey Gundlach
É assim que eu vejo as coisas. Porque, por causa do nosso fardo de dívida e da forma como estamos a financiar o governo através de um défice de 2 biliões de dólares — isto é totalmente insustentável; tem de haver alguma mudança. Se algo é insustentável, tem de parar. Essa coisa tem de parar. E os políticos, claro, não estão a mostrar intenção nenhuma de controlar a despesa. Portanto, no final, terá de ser o mercado a impor isso. É por isso que eu acredito que a trajetória das rentabilidades dos Treasuries de longo prazo, pelo caminho de menor resistência, é para cima. E isso é um pouco preocupante, porque agora vemos algum stress de crédito surgir à medida que as taxas tiveram, em março de 2026, um dos maiores aumentos mensais de que há registo. Os spreads dos high yield bonds já alargaram cerca de 75 pontos-base. Portanto, o risco no ambiente atual está a acumular-se de forma evidente e eu tenho muito interesse em estratégias de baixo risco para os próximos meses e alguns trimestres.

Julia
Olá a todos. Espero que gostem desta entrevista. Se puderem dedicar um pouco do vosso tempo a clicar no botão de subscrição, estamos a trabalhar para alcançar o nosso próximo objetivo — 100 mil subscritores. O vosso apoio ajuda-nos mesmo a atingir esse objetivo.

Julia
Muito obrigado. Aproveitem a continuação da entrevista. Uau, Jeffrey, que enquadramento fantástico construíste para a nossa discussão. Tal como apontaste, tu e eu fizemos a nossa primeira entrevista juntos há sete anos. Naquela altura a dívida era de 22 biliões de dólares, e tu apontaste que agora é 39 biliões de dólares. A questão dos 40 biliões pode mesmo tornar-se um ponto de viragem psicológico. E o teu argumento é que, na próxima recessão económica, as taxas vão subir e o dólar vai cair. Uau, disseste uma coisa que me captou mesmo a atenção, porque soa como um despertar bastante doloroso. Estou curiosa: na tua opinião, os investidores compreendem racionalmente isso? As posições deles estão adequadas? Porque eu também ouvi de ti…

Jeffrey Gundlach
Não. Sim, as posições estão adequadas. A maior parte dos investidores nos EUA, especialmente as suas posições, está bastante má. Ao longo de mais de um ano, tenho vindo a sugerir que os investidores dos EUA devem deter ações 100% fora dos EUA e que sejam detidas em moeda estrangeira. Isto funcionou muito bem no ano passado e também tem corrido bem este ano. A minha principal recomendação é que os investidores dos EUA comprem mercados emergentes — não “ações de mercados emergentes”, mas sim ações de mercados emergentes cotadas na moeda local.

Jeffrey Gundlach
Isto é a única coisa que realmente está a subir este ano. Se olhares para o que aconteceu até agora este ano, quase nada está a subir. Acabei de ver agora: este ano o que subiu foi: ouro subiu quantos por cento? O índice do dólar subiu 1,7%. E os índices de commodities subiram; o Bloomberg Commodity Index subiu 21%. A única outra coisa que subiu foi ações de mercados emergentes — subiu 1,4%. E, em contraste, sabes tu, o mercado acionista dos EUA está em queda. Acho que é altura. Para os investidores, não é tão comum. Por isso, muitas pessoas têm vindo a sugerir investimentos internacionais há anos, mas isso não resultou até agora; agora começa a resultar. O que mais me entusiasma no mercado é quando algo faz sentido no essencial e, no fim, começa mesmo a acontecer na realidade — e isso já está a acontecer agora: esse desempenho internacional está a superar os EUA e ainda há um longo caminho. Se olhares para o índice Morgan Stanley World Equity Index, podes dividi-lo em duas partes: o Morgan Stanley US Index e o Morgan Stanley World ex-US Index. Há cerca de 15 ou 20 anos, o rácio P/B das ações dos EUA versus o mundo excluindo os EUA era igual. E agora o S&P 500 tem um rácio P/B mais do dobro do mundo excluindo os EUA. É uma valuation extremamente exagerada. Toda a gente parece andar à procura de uma palavra: “American exceptionalism” (excecionalismo americano). Para mim, isso não faz sentido nenhum. O que eles querem dizer é apenas que os EUA estão a fazer melhor do que o resto. Quando as pessoas dizem “excecionalismo americano”, o que querem dizer é o mercado dos EUA — especialmente o mercado acionista — está a ter melhor desempenho do que os mercados estrangeiros. Eu acho que estamos numa fase plurianual. Talvez estejamos na segunda entrada daquela metáfora do jogo de basebol de nove innings; no máximo, é só isso, e os mercados estrangeiros vão superar os EUA. Por isso eu tenho uma recomendação de alocação de ativos diferente. Eu basicamente recomendo 40% em ações — todas fora dos EUA. Algumas como Brasil e Chile, e algumas ações do Sudeste Asiático, etc. Eu recomendo apenas cerca de 25% em fixed income, tudo com maturidades até 10 anos e tudo na parcela de qualidade de crédito mais elevada. Depois recomendo cerca de 15% em commodities. Eu poderia colocar 10% no Bloomberg Commodity Index e 5% em ouro, porque eu acho que o ouro é agora extremamente atrativo. No ano passado, subiu muito até um nível muito bolhoso de 5500 dólares; mas esta semana, mais cedo, caiu para 40100 dólares. Portanto, acho que o ouro vai continuar a ser um ativo com desempenho forte. E depois acho que os investidores devem manter a parte restante da carteira em cash, porque, à medida que avançamos para 2026, os preços dos ativos vão ficar mais baratos.

Jeffrey Gundlach
E depois acho que os investidores devem manter a parte restante da carteira em cash, porque, à medida que avançamos para 2026, os preços dos ativos vão ficar mais baratos.

Julia
E agora, todo mundo está a falar sobre uma coisa e eu tenho vindo a ser muito direto sobre isso também: o estado do crédito privado. Sim. O tamanho dele é incrivelmente semelhante ao das hipotecas subprime de 2006 e aos mortgage-backed securities sem garantias. As pessoas dizem que não é grande, é só dois ou três trilhões. Bem, isso é o tamanho do mercado em 2006, durante a crise financeira global, ao entrar nela. Eu acho que isto vai ser uma história muito longa e arrastada, não vai espalhar-se tão rapidamente como as hipotecas subprime, porque as hipotecas subprime eram cotadas todos os dias, o tempo todo — porque havia uma coisa chamada ABX index, que avaliava os produtos subprime com classificação AAA. Tu podias ver como ele começava a cair como uma pedra no início de 2007. Portanto, vês como ele ia de 100 para 93 para 80. Mas este negócio do crédito privado é avaliado apenas cerca de uma vez por trimestre. Por isso, haverá muito poucos pontos de dados.

Julia
Sim, Jeffrey. Quando falas desse assunto, tu… ao falar disso, faz-me lembrar a ideia de que viste semelhanças entre o mercado de crédito privado de hoje e o de 2006. Porque em julho de 2007, numa conferência, disseste que as hipotecas subprime seriam um desastre total e que só ficariam piores.

Jeffrey Gundlach
Sim, correto. Aquilo foi na Morningstar, em junho de 2007. Sim. Este ano eu fui convidado para falar na Morningstar. Por causa de um conflito de agenda não consegui ir. Mas quando pensei em fazer um discurso temático na Morningstar, pensei comigo: talvez eu devesse abrir com “crédito privado é um desastre completo e total — e vai ficar pior”, porque era exatamente isso que eu tinha dito ao improvisar sobre o assunto das hipotecas subprime em 2007. Eu não tinha planeado dizer isso. Eu só… saiu assim. Eu apenas disse. E estou muito feliz por ter dito. Mas o que quero dizer é que, claro, o problema é que agora todos estão cada vez mais conscientes de que as avaliações no mercado de crédito privado não são avaliações reais. Acho que o responsável da Apollo também disse isso. As avaliações não são reais. Portanto, toda a gente sabe que, no máximo, você está a lidar com uma situação tipo média móvel. O que quero dizer é que eu só comecei realmente a olhar para o crédito privado há cerca de um ano. Nessa altura, um cliente de uma companhia de seguros veio visitar; era um cliente muito grande de seguros que estava profundamente envolvido em crédito privado. Disseram que tinham vários gestores — e que oito gestores detinham exatamente a mesma posição, exatamente a mesma exposição. Isto é típico — tem um pouco aquele aspeto de clube de crédito privado, pelo menos no passado era assim; agora há um pouco de discussão interna entre famílias, mas por pouco tempo, ainda era uma grande família harmoniosa. Ele disse: eu tenho oito gestores com exatamente a mesma posição; um está a ser cotado a 95, o outro a 8. O quê? Espera. O quê?

Julia
Avaliações diferentes ao preço de mercado. Oh, meu Deus…

Jeffrey Gundlach
Mesma posição: uma a 95 e a outra a 8. Isto foi mesmo uma revelação para mim, porque eu não tinha antes uma perceção tão clara do que se passava ali. Mas depois, de repente, começaste a notar — no fim do verão do ano passado, ou no início do outono — e começaste a ver coisas estranhas, tipo, você sabe, bonds a cair de 100 para zero em poucas semanas. E o que mais me marcou foi isto: havia um fundo gerido por um patrocinador muito respeitado que, alguns meses antes, num dado dia, anunciou que iria ajustar a avaliação do fundo de 100 para 81. Para um fundo, uma desvalorização à noite é muito grande. Mas muita gente não percebeu completamente isto: eles provavelmente não iam ajustar para 81 cada um dos bonds que detinham, cada uma das posições de crédito que tinham, do 100 para o 81. Isso provavelmente não aconteceu. Por isso tens de perguntar: qual é, afinal, a variação (delta) dessas alterações de avaliação? Se metade dos fundos fossem literalmente “sólidos” e eles desvalorizassem apenas a outra metade, então isso significa que desvalorizaram essa metade em 38 pontos. Se três quartos dos fundos fossem literalmente “sólidos” e eu desvalorizasse 25% dos fundos, isso significa que esses 25% dos fundos, durante a noite, foram desvalorizados de 100 para 24. Então o que está a acontecer exatamente? Parece haver muita falta de transparência nessas avaliações.

Jeffrey Gundlach
Tenho vindo a enfatizar — tenho vindo a realçar — que o crédito privado é uma área candidata a problemas no futuro, porque é um mercado que cresce tão rapidamente. Eu usei uma analogia: algo que sai de um pequeno mercado, vira um mercado próspero e se torna extremamente popular. Eu disse que é como uma cidadezinha no Velho Oeste. Bem, suponha que, em 1820, na fronteira, numa região rural, há uma população agrícola que respeita Deus. Tens um xerife — como o Gary Cooper em “High Noon” — ele é gentil de coração e tudo corre bem. Mas de repente, num dia, alguém descobre ouro a três milhas da cidade. Então, de repente, todos esses oportunistas — alguns eram mesmo gente duvidosa — inundam a cidade porque querem ficar ricos. Assim, a população infla com o crescimento enorme. Alguns são imorais. E no fim tu vais ver muito crime, tudo piora. É isso que acontece. E é isso que aconteceu no início deste século no mercado de CLOs; é assim que acontece em qualquer mercado. O crédito privado não é nada de especial. É só um mercado em expansão. Por isso, de repente, tens algumas empresas que fazem bem as coisas, com bom controlo de risco, e conseguem bons retornos.

Jeffrey Gundlach
E depois, por alguma razão, esta indústria ficou hiper popular — como o crédito privado em 2021. Por que é que o crédito privado ficou hiper popular em 2021? Porque as taxas ainda estavam a zero. Então o governo injectou 7 biliões de dólares na economia. Qualquer pessoa com pelo menos algum entendimento básico de economia deveria saber que a inflação ia subir fortemente. E o juro zero seria uma enorme tese de perda. Então, naturalmente, o juro subiu de cerca de 1% para mais de 5% em Treasuries a 30 anos. Isto implica uma perda de 50 pontos. Claro que as ações, quando entras no mercado acionista em 2022 com valuations muito altas e experiencias esse grande aumento de taxas de juro, também sofrem grandes perdas.

Jeffrey Gundlach
Então, quando sabes que o subgrau vai piorar, as obrigações cotadas publicamente vão piorar; quando sabes que as ações tradicionais vão piorar, procuras outras coisas. Lembras-te de como os SPACs ficaram de repente populares? Sim, como piscinas cegas. É como: eu não quero ações, eu não quero ações públicas, eu não quero obrigações públicas — porque eu sei que elas vão piorar. Então dá-me alguma coisa para a qual eu não consigo mapear o risco de obrigações públicas e de ações públicas para uma espécie de outro novo tipo de ativo. Porque se eu conseguir mapear o risco de obrigações e ações para esse tipo novo, então eu não vou gostar desse novo tipo de ativo, porque ele vai incluir aquele mapeamento de risco que eu não quero assumir.

Jeffrey Gundlach
Portanto, dá-me uma coisa que eu não sei o que é. Melhor ainda: não a avaliamos ao preço de mercado. Então eu não preciso de me preocupar com a volatilidade. Esse é o mercado de crédito privado: é um mercado que não é avaliado a preço de mercado, totalmente opaco. Eu iria sentir-me melhor porque eu não sei o que é. Portanto, o argumento sobre crédito privado torna-se: “isto é um ativo de baixa volatilidade” — na verdade não é; ou “isto tem tido bom desempenho nos últimos quatro ou cinco anos”. Bem, é porque os mercados públicos em 2022 sofreram quedas de 12% em fixed income, e as ações sofreram ainda mais.

Jeffrey Gundlach
Portanto, naturalmente, alguma coisa que não é avaliada a preço de mercado vai ter desempenho melhor do que o mercado. É como dizer que um certificado de depósito (CD) tem desempenho superior a um Treasury a 30 anos. É porque você não o avalia ao preço de mercado. Este é um defeito estrutural da classe de ativos. E há muitos. Sabes, a certa altura, agora até há anúncios em programas financeiros em que dizem que, nos bons tempos, pessoas comuns — como os trabalhadores “blue collar” nos EUA — poderiam comprar uma pequena parte de empresas americanas incríveis, como a General Motors ou a Boeing. Mas agora privatizou-se por mais tempo. Portanto, a pobre classe média americana não tem oportunidade de investir nessas grandes oportunidades privadas. Então agora estamos a fazer um ETF que investe em crédito privado. O problema é: para fundos de doações, manter dinheiro bloqueado em produtos assim não é problema. Mas esses fundos agora permitem que as pessoas retirem dinheiro a cada trimestre. O que vemos é que, em março, em alguns casos, os pedidos de resgate foram até três vezes superiores ao que o prospecto do fundo permite. Eles permitem 5%, mas têm de processar 15%.

Jeffrey Gundlach
Hoje ouvi dizer que, para atenuar a perceção das pessoas, agora há um patrocinador a discutir criar um fundo que permita às pessoas retirar 7,5% a cada trimestre — e não 5%. E depois eles dizem que, na verdade, eles podem até ver se conseguem aprovação para oferecer liquidez mensal: assim, as pessoas poderiam retirar 2% por mês, e não 5% por trimestre. Isto começa a desfocar, de uma forma bastante inquietante, as fronteiras entre oferta pública e privada. O que quero dizer é: se esses produtos privados vão oferecer liquidez mensal, por que não transformá-la em liquidez semanal? Por que não diária?

Jeffrey Gundlach
Bem, em algum momento, você viola o conceito de que “private” significa que não tens liquidez. Para isso, tens um horizonte de investimento mais longo e talvez obtenhas retornos mais elevados. Mas assim que começas a transformar um substituto que deveria ser um investimento ilíquido (e com os seus defeitos de avaliação ao preço de mercado), e de repente ele se torna… um produto de mercado público — porque agora, na essência, tens um desalinhamento estrutural entre um produto privado e liquidez. Ele, ele, ele não consegue conviver. Não consegue conviver. São dois domínios diferentes. Portanto, quando você distorce algo para ampliar a base de compradores ou acalmar detentores que já estão desiludidos com a falta de liquidez, você cria algo que não funciona. Não tem potencial. Nem sequer tem, em teoria, como funcionar. E é por isso que o crédito privado tem de passar por uma grande reordenação.

Julia
Você acha, hm, que quando eles falam de “baratas”, isso significa uma eclosão total? Estamos a caminhar para uma crise? Como é que você vê a evolução?

Jeffrey Gundlach
Eu acho que esse setor está sobre-investido. Quando eu faço apresentações, às vezes o público é de 2000 pessoas; desde mais ou menos 2023, e até agora, na secção de perguntas e respostas, a primeira pergunta é sempre: “o que achas do crédito privado?” Essa pergunta é feita vezes demais, então eu comecei a responder assim: “Acho que perguntas isso porque tu tens uma grande exposição a crédito privado, certo?” Todos dizem: “Sim”. Toda a gente. Todos têm crédito privado. Toda a gente está dentro. Então, não há novos compradores. Só há novos vendedores. Vemos um vislumbre de falta de liquidez nos endowment funds de Harvard — eles têm de ir ao mercado de obrigações para levantar dinheiro para pagar manutenção e salários, porque quando protestos acontecem no campus e surgem problemas, os doadores param de doar. A Harvard tem mais de 50 biliões de dólares em endowment, mas não tem liquidez suficiente para pagar dezenas de biliões em despesas. Isso mostra quão apertado está tudo — pessoas, instituições e planos de pensões ficam presos. Outra coisa que não foi devidamente discutida é que, se quiseres realmente entrar nos detalhes, há podcasts feitos por antigos revisores de seguradoras que têm 40 anos de experiência, que falam sobre private equity que detém crédito privado, private equity que compra seguradoras, e depois orienta essas seguradoras para comprarem crédito privado — e então transfere parte do risco das seguradoras para companhias de reinsurance situadas em Bermudas, Barbados ou Cayman. As autoridades reguladoras nos EUA não sabem de nada disso. Em alguns casos, algumas empresas de crédito privado detidas por seguradoras transferiram esses riscos de reinsurance para aquelas ilhas, mas não forneceram o financiamento integral. Em vez disso, eles transferem, ao nível da seguradora, digamos 50 biliões de dólares de risco para a reinsurance, mas não colocam 50 biliões de ativos como financiamento. Eles deveriam ter usado 55 biliões em ativos como financiamento, para haver 10% de sobra e manter prudência; mas, ao invés disso, eles subfinanciam essas empresas de reinsurance. Não tenho dúvidas de que nem 100% das empresas fazem isso, mas é como no Velho Oeste. Sabes, se eles encontrassem ouro nesse modelo de reinsurance — como Apollo tinha a Athena — então eles tinham seguradoras próprias, uma espécie de como aprendeu com Warren Buffett, que começou isso há muito tempo para fazer uma fortuna, e depois acabaram por afirmar que tinham transferido riscos que na prática não transferiram. Por isso, algumas seguradoras ou empresas de reinsurance têm sobra — em relação aos passivos — que não é 10%. É mais como 1%.

Jeffrey Gundlach
Se, se o problema de avaliação a preço de mercado que elas enfrentam hoje se transformar em incumprimento real. Se o cenário nos EUA for pior do que uma situação um pouco mais séria do que uma recessão leve — se for mais sério — então pode surgir um problema muito grande.

Jeffrey Gundlach
Por isso eu, neste momento, eu já cortei risco por dois anos. O nosso nível de risco está no ponto mais baixo de toda a história da DoubleLine, há 17 anos — e eu ainda não estou perto de começar a aumentar risco. Eu acho que precisamos: precisamos que spreads de crédito alarguem bastante para, só então, podermos decidir começar a investir em coisas como single-B ou níveis ainda mais baixos com prudência. Portanto, estamos a trabalhar para preservar o capital e esperar por melhores oportunidades, baseadas naquilo que foi definido para quando chegarmos a 2026 — e quase certamente essas oportunidades vão chegar. Mas talvez não aconteça este ano. Porque, como eu disse sobre o crédito privado, você não tem informação contínua. Na verdade, apenas uma vez por trimestre. Por isso vamos esperar para ver. Há uma coisa que eu acho. Qualquer pessoa que tenha estado neste meio pelo menos metade do tempo que eu — sabe — que em junho os pedidos de resgate em crédito privado serão muito superiores aos de março. Porque quando tu pedes um resgate de 14% e eles te dão 5%, a próxima coisa que vais fazer é pedir 40%. Porque talvez consigas obter mais um pouco. É como em alocação de bonds. Sabes, eu negocio bonds há mais de 45 anos. Quando o mercado está bom e quando a credibilidade de uma empresa é muito procurada, se ela emitir 500 milhões de dólares em bonds e tu queres 50 milhões, tu não vais candidatar apenas 50 milhões. Porque a procura ultrapassa 500 milhões. Então tu candidatas 200 milhões para conseguires 50 milhões. Esses resgates serão assim também. Eles querem uma certa percentagem. Desta vez não conseguiram. Eles sabem que na próxima haverá mais procura. Por isso em junho de 2026, vais ver pedidos de resgate bastante malucos.

Julia
Eu sei que você está certo, Jeffrey. Ok, quero levantar mais uma área em que você tem vindo a prestar muita atenção. Acho interessante o ponto que você destacou: a Reserva Federal segue o ritmo do rendimento das obrigações do Tesouro a dois anos, em vez de o liderar.

Jeffrey Gundlach
Sem dúvida. Sim. Sem dúvida nenhuma.

Julia
Ok, pode explicar isso ao público?

Jeffrey Gundlach
Bem, eu diria a qualquer outra pessoa: se puderem usar ferramentas de gráficos, voltem 30 anos — se quiserem — e desenhem a taxa de fundos federais, a taxa oficial de fundos federais, e o rendimento das obrigações do Tesouro a dois anos. O que vão ver é isto: quando a taxa dos fundos federais fica estável por algum tempo, começam a ver o rendimento a dois anos a mexer. Se ele começar a descer, isso significa que a Reserva Federal vai começar a cortar juros. Se o rendimento das obrigações a dois anos subir, significa que a Reserva Federal vai começar a aumentar juros. Quando a Reserva Federal começou a cortar juros em setembro de 2024, houve um enorme “gap”. O rendimento das obrigações a dois anos ficou cerca de 175 pontos-base abaixo da taxa dos fundos federais — e só então começaram a cortar juros. Depois, quando eles começaram a aumentar em 2021 e 2022, o rendimento a dois anos ficou muito acima da taxa dos fundos federais. Quando a Reserva Federal finalmente aumentou — eu lembro-me que foi 25 pontos-base. Foi numa reunião em fevereiro — e logo após o fim da conferência de imprensa da Reserva Federal, eu participei num programa financeiro. Eu disse: eles deveriam aumentar 200 pontos-base, porque estavam muito atrasados face ao rendimento das obrigações a dois anos. A Reserva Federal apenas seguiu o rendimento das obrigações a dois anos.

Jeffrey Gundlach
E de facto, você consegue ver isso em apenas seis dias de negociação recentes, porque a conferência de imprensa da Reserva Federal e o facto de manterem a taxa dos fundos federais inalterada foi na quarta-feira da semana anterior. Foi ontem; uma semana antes. O mais interessante é que, antes da Reserva Federal anunciar isso, eu estava a ver um programa financeiro; todas as pessoas que falam de ações estavam ali dizendo: “Sim, sabes, as coisas ficaram menos convincentes”. Mas nós tínhamos um elemento a nosso favor. A Reserva Federal vai cortar juros duas vezes este ano. A Reserva Federal vai cortar juros duas vezes. Eu disse: não, não vão. O rendimento a dois anos das obrigações do Tesouro está acima da taxa dos fundos federais. Desde então, o rendimento das obrigações a dois anos disparou e está agora basicamente em 4%. Portanto, com a taxa dos fundos federais onde está agora, e com o rendimento a dois anos acima do teto da taxa dos fundos federais em mais de 25 pontos-base, não é possível ver a taxa dos fundos federais a cair. Por isso vais começar a ouvir cada vez mais — já começou a acontecer — vais começar a ouvir que talvez o próximo passo da Reserva Federal seja aumentar juros. Isso é uma mudança de discurso tão agressiva em comparação com o consenso de apenas seis dias de negociação antes (duas vezes corte). Eu naquela altura não acreditava. Eu não, eu não, eu não. Porque o rendimento a dois anos já estava acima da taxa dos fundos federais naquela altura. Mas isto só aconteceu porque a Reserva Federal não tinha informação ultra-secreta. Eles apenas estavam a olhar para tudo aquilo que nós estamos a olhar. E o rendimento a dois anos é a “sabedoria coletiva” daqueles investidores que investem em ativos de segurança e que investem em dinheiro relativamente de curto prazo. Isso é o nível de taxas que eles acham que deve existir. É o nível que a taxa dos fundos federais deveria atingir. Eu acho que devemos abolir a Reserva Federal e usar diretamente o rendimento a dois anos das obrigações do Tesouro como taxa de juro de curto prazo.

Julia
Ok, então você acha, ok, que o próximo passo é aumentar juros. Por que você acha isso? Ok, o mais provável é que seja aumentar juros. Você acha?

Jeffrey Gundlach
Claro. Parece ser isso. Ok, se, se, claro, se o preço do WTI (crude) médio de referência ficar em 95 dólares por barril, e se essa situação se mantiver durante todo o verão, a Reserva Federal vai, com toda a certeza, aumentar juros.

Julia
Ok. E tal como você destacou novamente no seu argumento, na próxima recessão económica as taxas vão subir e o dólar vai cair. Sobre a recessão, você tem uma probabilidade na cabeça? Tipo, qual é a probabilidade de estarmos prestes a entrar numa recessão, ou a linha temporal? Eu… eu… eu…

Jeffrey Gundlach
Não, isso não é o enquadramento em que eu penso, porque não há ciência por detrás disso. Mas, mas, mas eu acho — acho — que as taxas de juro em contínua subida estão sob pressão de alta devido à oferta e a uma inflação que continua elevada. O que quero dizer é que eu acho que, por exemplo, as taxas das hipotecas voltaram para 6,5%. Se isso se mantiver, as taxas das hipotecas vão voltar a atingir 7%. O mercado imobiliário nem consegue suportar um cenário em que as taxas das hipotecas estão em níveis elevados perto de 5%. O que quero dizer é que mesmo que as taxas das hipotecas fiquem abaixo de 6%, o mercado imobiliário fica mais confortável. Está a 6,5% agora? Se esse enquadramento de inflação elevada continuar, vão continuar a subir. Portanto, sim, sim, eu, eu claro que acho que é muito provável que os ‘decisores’ anunciem que a recessão começa em algum momento de 2026. Eu vou dar pelo menos 50% de probabilidade.

Julia
Ok. Bem. Quero voltar para a nossa situação fiscal, porque você escreveu também um artigo na The Economist, e eu vou incluir a ligação para os leitores. Acho que foi em dezembro de 2024. Você expôs aí duas possibilidades de resultados. Você acha que estamos a caminho de uma desvalorização da moeda? Ou é a reestruturação que você mencionou antes? Eu acho que a minha pergunta é: na sua opinião, qual será a consequência? E quais serão os gatilhos?

Jeffrey Gundlach
Bem, acho que o meu cenário base é: a rentabilidade dos Treasuries de longo prazo vai aumentar até um nível difícil de ignorar. Eu diria que isso é por volta de 6%. Eu acho que se as taxas de longo prazo subirem para cerca de 6%, as pessoas começam a calcular e a perceber que estão a caminho de uma despesa com juros que ultrapassa 2 biliões de dólares — isto… isto… isto é insustentável. Por isso, nesta altura, pode surgir a ideia de uma reestruturação. Ou podemos dizer: “bem, vamos aguentar e fazer um incumprimento suave — não vamos pagar os cupões”. O que aconteceria é que vamos ter gerações sem conseguir contrair empréstimos, porque os preços destes títulos de longo prazo desabariam. Ninguém mais confiaria em nós para emitirmos dívida de longo prazo e isso, de forma irónica, poderia tornar-se parte da solução. Porque se não conseguirmos emitir qualquer dívida, então efetivamente teremos de equilibrar o nosso orçamento. E isso é exatamente o que deveríamos fazer. Não deveríamos gerir uma economia baseada em dívida. Sabes, os 2 biliões de dólares na nossa economia são apenas dinheiro emprestado a nível do governo federal. Portanto, o gatilho seria: você não consegue ignorar a despesa com juros que está a estourar e tem de agir sobre isso. Outra opção é a desvalorização da moeda, simplesmente usar, sabes, dólares mais baratos para pagar. Você usa inflação para pagar, em vez de…

Julia
Inflação.

Jeffrey Gundlach
Permite-se que exista inflação, e aliás, Julia, é exatamente isso que eles fizeram depois da II Guerra Mundial. Na altura, a relação dívida/PIB era mais ou menos igual à atual. Previam que a inflação seria muito mais alta do que era. E de facto foi. Mas eles mantiveram as taxas de juro em níveis extremamente baixos; a taxa dos Treasuries era 2,5% e a inflação subiu para valores altos de um dígito. Portanto, basicamente, acabas por desinflar a dívida através da inflação e atravessas um período muito severo de taxas de juros reais negativas. Isso levou a um mercado de Treasuries em baixa durante 40 anos. É isso que estaria a acontecer aqui.

Jeffrey Gundlach
Se desvalorizarmos. Se desvalorizarmos, vais viver num ambiente de taxas de juro altas por um longo tempo. Mas a outra opção é este tipo de incumprimento suave. E eu não consigo pensar em mais nenhuma ferramenta disponível: basicamente, uma combinação de desvalorização e incumprimento suave.

Julia
O mesmo é preocupante — tecnicamente, ainda estamos, se você quiser, no “tempo bom”. Ainda não tivemos nenhuma emergência grave. E é isto que está por detrás da nossa situação fiscal.

Jeffrey Gundlach
Sim, está certo. É exatamente isso. Sabes, você, você, você não tem um “fundo para dias de chuva”. O que quer dizer é que, agora não está a chover, mas estamos a gastar o fundo para dias de chuva.

Julia
Sabe, ouvindo-te, uma coisa chamou muito a minha atenção. Nesta conversa, falaste várias vezes de estar numa postura de preservação do capital, de estar a reduzir risco. Isto é quase como quando ouves alguém como você dizer isso; despertou mesmo o meu interesse.

Julia
O que é que você está a temer mais? Tipo, qual é o risco que você enfrenta hoje? Sim, sei que estás na DoubleLine, não ultrapasses as linhas de risco da DoubleLine. Mas, por exemplo, qual é agora o risco que te preocupa ou que te tira o sono — se não for, sabes, algo que não te deixa mesmo dormir.

Jeffrey Gundlach
Eu, eu, eu realmente não acho que o vínculo entre crédito privado e private equity vá dar um bom resultado. Eu não acho saudável. Por isso eu, eu realmente, comecei a dizer isso a partir de maio do ano passado. Já estamos agora a quase 10 meses de distância, e a próxima questão vai ser: estes mercados privados. Claro que as manchetes sobre crédito privado estão por todo o lado; os sinos de alarme estão a tocar — muito alto. E isto não é um estado natural.

Jeffrey Gundlach
Então eu acho que incumprimentos em algumas áreas do mercado de crédito privado vão levar a uma reprecificação significativa, reduzindo o risco de crédito nesse nível — por exemplo, single-B ou níveis mais baixos.

Jeffrey Gundlach
Portanto, eu, em termos de investimento, assumo muito pouco risco. Eu quero uma oportunidade excecional. Só assumo risco quando acho que estamos perante uma oportunidade excecional. E eu não acredito que spreads de high yield tenham saído do mínimo histórico e alargado 50 a 70 pontos-base — isso está muito longe de ser uma oportunidade excecional. Eu acho que spreads de high yield são 350. Agora estão a cerca de 425. E sabes: quando chegarem a 700, então chama-me. Aí sim eu começo a assumir risco.

Jeffrey Gundlach
A maioria das pessoas não percebe que o mercado de empréstimos bancários — o mercado de loan de bancos em nível 3C — já é um desastre. Os preços caíram muito. Os spreads desses empréstimos em 3C — em termos de índice — são quase 2000 pontos-base. Isso significa que ninguém acha que vai haver pagamento. Então o incumprimento está mesmo a caminho.

Julia
Sim, eu gosto disso. “Esperar por uma oportunidade excecional.” Ok. Você também mencionou outra coisa na conversa, e você previu muito bem. Na prática, isso foi chamado de um dos melhores prognósticos de mercado do ano — acho que foi na CNBC — mas em março de 2025, na sua livestream na rede, você disse que o ouro, que estava por volta de 2915 dólares, poderia subir para 4000. E em outubro, de facto, subiu. Claro que nós vimos que mais cedo este ano atingiu 5500. Agora voltou, eu acho que hoje vi eu mesmo. Eu tenho ouro. Por isso olhei hoje e estava acima de 4300 dólares. Mas você disse que agora é uma oportunidade; está a comprar ouro agora? Ou como está a gerir o ouro?

Jeffrey Gundlach
Na verdade, eu comprei um pouco. Eu comprei ações de mineradoras de ouro em junho do ano passado — e foi a minha última operação relacionada com ouro. Eu tive uma sorte incrível. Só foi sorte porque foi exatamente quando começaram a decolar. E há uma história interessante sobre a minha previsão do ouro. Na altura, num programa de televisão, o ouro custava 2970 dólares. O entrevistador perguntou: “Achavas que ele ia romper os 3000?” E eu disse: “Que tipo de previsão é isso? Uma previsão de subir 1%?” Sim. Então eu não ia realmente dizer aquilo, mas, dado o jeito como me fizeram a pergunta, eu disse: “Sabes o que? Vai ultrapassar os 4000 este ano. Esquece os 3000 — vai ultrapassar os 4000.” E isso acabou por me tornar uma pessoa honesta. O que quero dizer é que acabou por subir para cerca de 4500 dólares por volta do quarto trimestre do ano passado. Até mais tarde, superou 5000. Por isso, eu, eu acho que o ouro é mesmo moeda. Eu acho que as pessoas começam a perceber isso. Os bancos centrais vão ser uma fonte enorme e contínua de procura por ouro. No passado, antes de o governo Nixon ter abandonado o padrão ouro, aproximadamente 70% das reservas eram ouro, e depois caiu para 20%. Nessa altura, toda a gente mudou para o dólar como reserva preferida. Bem, agora o ouro volta a subir. Está a subir para cerca de 30% das reservas dos bancos centrais. Eu acho totalmente razoável acreditar que a percentagem de ouro nas reservas vai chegar a 50%, o que criaria uma procura enorme. Portanto aqui, o ouro já não é algo para survivalists, nem para especuladores loucos excêntricos. É uma verdadeira classe de ativos. Está a ser reintroduzida no mundo dos bancos centrais como uma verdadeira classe de ativos, e é algo para se considerar colocar um terço das suas reservas lá. Portanto eu, eu só não consigo ver qualquer razão para alguém vender.

Jeffrey Gundlach
Ouro. Eu não sou fã de prata. Sei que muita gente gosta de prata porque, você sabe, ela faz dinheiro com dinheiro. Quando o beta do ouro funciona a favor, a prata sobe mais. Mas a prata é mais um metal industrial. Eu acho que o ouro é o verdadeiro. Por isso eu vou manter o padrão, não os derivados.

Julia
Você investe há 45 anos, no mundo dos investimentos. Não. Esta é… esta é um dos ambientes mais difíceis, na sua perspetiva? Por exemplo, ganhar dinheiro é mais difícil?

Jeffrey Gundlach
Não. Para mim, o ambiente mais difícil foi 2021, quando o mercado de bonds não tinha yield. Houve um momento em que o único jeito de obter 5% em fixed income dos EUA era comprar o índice de junk bonds — e alavancar em 50% — e esperar que não houvesse incumprimentos, porque o yield do índice de junk era 3,5% e você esperava que não houvesse incumprimentos. Pode acreditar ou não. Se você realmente fizesse isso, se comprasse um índice com yield de 3,5% e alavancasse 50% para obter aquele 5%, você acabaria falido. Porque o seu custo de financiamento subiria para 5,375%, enquanto o seu cupão ainda seria 3,5%. Assim você teria um arbitrage negativo de quase 2%. E você… você estaria a sangrar todos os dias, todos os momentos. E o preço dos junk bonds estaria muito abaixo do custo. Portanto, você recebe margens e calls de margem (margin calls).

Jeffrey Gundlach
Então, se, se vocês estão no fixed income — no sentido amplo, no investimento — todos sabem que há medo e ganância. A ganância é o que move as pessoas. Mas o medo torna-se mais forte do que a ganância. Mas a coisa mais perigosa. Não é o medo nem a ganância — é “necessidade de rendimento” (need to earn).

Jeffrey Gundlach
“Eu preciso ganhar X% de retorno”. Porque em 1993 eu estive no escritório do tesoureiro financeiro numa grande universidade. O reitor apareceu por acaso. Ele perguntou ao tesoureiro: “Como é que conseguimos fazer o nosso endowment ganhar 6%?” Bem, para o endowment ganhar 6%. O tesoureiro disse: “Não é possível. Naquela altura, os yields dos Treasuries eram 3% e não havia nada que gerasse 6%.” O reitor disse ao tesoureiro: “Resposta errada.” Eu quero saber como é que consegues ganhar 6%. Ele disse que não quer ouvir “não dá”. Ele disse: “Não, vais conseguir 6%. Como vais fazer?” E no fim, o que aconteceu foi que as pessoas foram e fizeram coisas loucas. Por exemplo, no condado de Orange County e em alguns bonds Mae esquisitos, eles tinham características esquisitas; e acabaram por ir de 100 para 40 durante o bear market das obrigações em 1994. Mas isso nem sequer foi um bear market tão mau. Então para conseguir os 6%, perderam 60%. Portanto, investir baseado em “need to earn” é a forma mais estúpida de investir. Você só tem de dizer: este ano vamos ficar abaixo da meta de retorno e ganhar este montante; no próximo, ganhamos aquele montante; e no final, faz-se uma média que chega a 6%. Nunca invistam baseado em need to earn, porque vocês acabam por assumir um risco pouco sensato.

Julia
Excelente lição. Jeffrey. É por isso que és o “rei das obrigações”. Tu és o “rei das obrigações”. Eu sei que talvez não digas isso, mas és o tipo de pessoa que não cai.

Julia
Então posso perguntar-te algo… posso perguntar-te sobre a Califórnia? Você recentemente fez um tweet. Ou um post no X — porque as pessoas perguntam-te frequentemente sobre bonds municipais, e tu disseste que normalmente não tens muito a dizer sobre isso. Mas agora, olhando para os défices provocados por gastos absurdos, políticas de impostos e uma erosão acelerada das receitas, eu posso dizer que é para evitar todos os bonds municipais de obrigação geral de Califórnia, Illinois e Nova Iorque. Nunca comprei obrigações de obrigação geral.

Jeffrey Gundlach
Nós podemos…

Julia
Como é que fica isso, sendo residente da Califórnia? Estão arruinados?

Jeffrey Gundlach
Eu detenho bonds municipais da Califórnia, mas não detenho bonds de obrigação geral. Eu só detenho aqueles ligados a uma fonte de receita — por exemplo, projetos de água, você sabe, em que o fluxo de receitas existe. Eu só compro bonds com rating investment grade AA (A) ou superior. Não é por causa de seguros; é porque a fonte subjacente de receitas é mesmo aquela. Para bonds de obrigação geral, eu…

Jeffrey Gundlach
Eu, eu acho que o que eu gostaria mesmo de evitar — isso eu acho — seria bonds municipais de Chicago. Eu, eu só não consigo imaginar por que alguém aceitaria o risco de regras que podem ser alteradas por legislação. Quer dizer, qualquer coisa pode acontecer. Essas regras podem ser mudadas. Eles podem dizer: se a sua renda ultrapassar um certo nível, o bond municipal passa a ser tributável. Podem dizer: se a sua renda exceder este número, vamos cortar o cupão do teu bond. Qualquer coisa pode acontecer. E existe uma desigualdade de riqueza tão grande — mais e mais — e isso reflete-se cada vez mais na atividade política. Então tens de estar muito atento a isso.

Jeffrey Gundlach
Sim, a Califórnia pode tentar impor um imposto aos bilionários. Eu acho que vai ficar parado no tribunal por muitos anos até ser implementado de verdade, porque haverá grandes grupos de interesse que vão tentar arrastar isto para um processo judicial. Então eu não estou assi