Anomalia na IPO da Tainuo Maibo? Novas contas a receber muito superiores às receitas, taxa de despesas de vendas atingindo 370%. O prospecto pode estar envolvido em uma "maquilhagem" excessiva.

Título: Instituto de Pesquisa de Empresas Listadas da Sina Finance

Texto/Equipa Xiachong

Principais conclusões: A TaiNuo MaBo escolheu, para o seu pedido de admissão ao mercado de capital de Ciência e Tecnologia (KeChuang Ban), o quinto conjunto de critérios, e o seu espaço de mercado e competitividade central poderão vir a ser a chave para o sucesso da listagem. No entanto, o prospecto da empresa poderá ser suspeito de excesso de embelezamento: em primeiro lugar, parece exagerar a trajetória do setor e, simultaneamente, divulga de forma seletiva dados de crescimento do setor, evitando o facto de o tamanho do mercado estar em queda; em segundo lugar, dá destaque ao estatuto de “fast track” da FDA como se fosse um progresso rápido — na verdade, o ensaio clínico de Fase III nos EUA ainda não foi iniciado. Vale a pena notar que as vendas do principal produto da empresa em 2025 ficam muito aquém do previsto, e que os novos créditos a receber (contas a receber) são muito superiores à receita, enquanto as despesas de vendas são muito maiores do que a receita, entre outras situações. A empresa terá, afinal, “empurrado stock” pelos canais?

Recentemente, a TaiNuo MaBo está prestes a passar por um grande teste na sua admissão ao KeChuang Ban. O anúncio mais recente da Bolsa de Valores de Xangai (SSE) indica que a 3 de abril será realizada a reunião do Comité de Listagem, para deliberar o pedido de IPO da Zhuhai TaiNuo MaBo Pharmaceutical.

Neste IPO, a TaiNuo MaBo pretende emitir publicamente não mais do que 69.08M de ações, angariando 1,5 mil milhões de yuan (0). Os fundos serão direcionados, respetivamente, para projetos de I&D de novos medicamentos, para a ampliação da base de produção de anticorpos, e para capital circulante suplementar, incluindo 340 milhões de yuan destinados ao reforço de capital circulante.

**Existem “empurrões de stock” por canais por trás da falta de correspondência dos dados? Novos créditos a receber muito acima da receita **

De acordo com informações publicamente disponíveis, a TaiNuo MaBo foi criada em 2015 e é uma empresa inovadora de biofarmacêutica dedicada a terapias de substituição de produtos do sangue, virada para o mercado global. O seu principal produto, o medicamento injetável de anticorpo monoclonal anti-tétano recombinante humano denominado Staitidu — (ou seja, “anticorpo monoclonal humano recombinante anti-toxóide tetânico TNM002”, nome comercial: XinTiTuo®) — obteve aprovação para comercialização na China em fevereiro de 2025.

A empresa não teve receita em 2023, e a receita apenas ultrapassou os 50 milhões de yuan em 2025. O prospecto indica que, em 2023, a receita de negócios principal da TaiNuo MaBo foi de 0 yuan; em 2024, a receita operacional foi de 15,06 milhões de yuan; e, em 2025, a receita anual atingiu 51,22 milhões de yuan.

Neste momento, a empresa continua em situação de prejuízo contínuo. De 2023 a 2025, a TaiNuo MaBo registou, respetivamente, prejuízos líquidos atribuíveis aos acionistas de 446 milhões de yuan, 515 milhões de yuan e 601 milhões de yuan; o prejuízo acumulado em três anos ultrapassa 1,5 mil milhões de yuan. Pelo exposto, verifica-se que os prejuízos da empresa têm vindo a aumentar ano após ano.

Vale a pena notar que, no ano fiscal em que a receita da empresa ganhou tração em crescimento em 2025, surgiu uma grave falta de correspondência entre dados financeiros, refletindo-se principalmente no grau de correspondência entre contas a receber, despesas de vendas e receita.

O prospecto mostra que, no final de cada período no período de referência, o valor contabilístico dos créditos a receber da empresa era de 0 yuan, 0 yuan e 0 de yuan, representando, respetivamente, 0%, 0% e 11,14% da proporção dos ativos circulantes no final de cada período. No final do período de reporte, as contas a receber da empresa referem-se a pagamentos de vendas de medicamentos a receber dos clientes.

Dá para ver que a empresa apenas acrescentou créditos a receber superiores a 82.29M de yuan em 2025. No entanto, algo surpreendente é que os créditos a receber da empresa excedem muito o montante de reconhecimento da receita de negócios no ano de 2025. Em 2025, a receita operacional foi de 82.29M de yuan, e a razão dos novos créditos a receber face à receita do período foi de 1,6 vezes.

A receita operacional (item da demonstração de resultados) reflete a receita total proveniente da venda de bens ou da prestação de serviços dentro de um período específico. As contas a receber (item do balanço patrimonial) refletem, num dado momento, valores ainda não recebidos decorrentes de atividades operacionais como venda de bens e prestação de serviços a uma entidade compradora. Em geral, os novos créditos a receber costumam ser inferiores ou iguais ao montante da receita operacional do mesmo ano. Dito isto, o que suscita muitas dúvidas é: por que razão os novos créditos a receber da TaiNuo MaBo excedem muito a receita do período?

Pelo modelo de negócio da empresa, esta assenta principalmente em distribuidores. O medicamento injetável de anticorpo monoclonal anti-tétano Staitidu já iniciou formalmente as atividades de comercialização. O medicamento injetável de anticorpo monoclonal anti-tétano Staitidu é principalmente entregue por logística dos distribuidores para instituições terminais como hospitais e farmácias: ou seja, através de empresas de distribuição farmacêutica que detêm a Licença de Operação de Medicamentos, o produto é vendido em última instância para instituições terminais. O processo específico é: ① as instituições terminais apresentam necessidades de compra aos distribuidores; ② os distribuidores assinam contratos de venda com a empresa; ③ de acordo com as exigências dos distribuidores, a empresa envia mercadorias aos distribuidores, concretizando uma venda com compra definitiva (buy-out); ④ após os distribuidores receberem a mercadoria, distribuem os medicamentos dentro da sua área autorizada para hospitais ou farmácias através da rede de distribuidores, e finalmente vendem aos pacientes.

Em relação aos distribuidores, a empresa aplica, em geral, uma política de crédito de “primeiro envio, depois pagamento”, e efetua a conciliação com clientes distribuidores trimestralmente. Quanto à definição de prazos de crédito para diferentes distribuidores, é necessário que o pedido seja iniciado por profissionais de negócios do centro de marketing, e que seja revisto por um especialista de operações de negócios; após aprovação pelo diretor do departamento de negócios, pelo responsável do centro de marketing e pelos respetivos responsáveis do departamento financeiro, a decisão final é tomada.

Reparamos que há uma grande diferença entre as quantidades vendidas pela empresa e as quantidades vendidas nos terminais. Até ao final de 2025, a proporção de vendas nos terminais foi de cerca de 43%. Por outras palavras, mais de metade do produto ainda fica retido na fase do distribuidor. Isso levanta a suspeita de “empurrões de stock” pelos canais?

A empresa considera que a redução de preços dos medicamentos no âmbito do seguro médico não implica necessariamente a devolução/troca por parte dos distribuidores; prevê que irá definir políticas de compensação de redução de preço para os distribuidores com base na situação da redução no seguro médico. Sobre este ponto, o regulador exige que a empresa explique as devoluções/trocas por parte de distribuidores em cada nível e as razões, bem como o momento do reconhecimento de receita, documentos específicos e exatidão. A esse respeito, a empresa responde que, em 2025, não existe situação de um distribuidor de primeiro nível, após aceitação, devolver/trocar mercadorias para a empresa.

No total, em 2025, a receita acumulada de vendas da empresa ultrapassa 100 milhões de yuan, e há diferenças face à receita operacional finalmente reconhecida. Isso deve-se principalmente à compensação pela redução de preços no âmbito do seguro médico. A compensação pela redução de preços no âmbito do seguro médico deve-se ao facto de a inclusão na lista do seguro médico ter levado a uma descida do preço dos produtos vendidos aos pacientes; portanto, com base na quantidade de stock de distribuidores, hospitais e farmácias no final de 2025, é necessário conceder uma compensação aos distribuidores, o que, por sua vez, implica reduzir a receita (estorno/abatimento da receita).

Em simultâneo, as despesas de vendas da empresa excedem muito a receita do período. Em 2025, as despesas de vendas foram de 190 milhões de yuan, e a taxa de despesas de vendas foi de 371%. Vale a pena notar que a estrutura das despesas de vendas da empresa é sobretudo remuneração de trabalhadores. Reparamos também que os gastos com promoção no mercado não são poucos: o seu montante é de 130k de yuan, representando 72% da receita do período.

Importa salientar que, no setor farmacêutico, despesas de vendas excessivamente altas tendem frequentemente a “plantar minas”. Por um lado, o setor de medicamentos enfrenta uma concorrência acesa; o acesso às prescrições por parte de hospitais e médicos é fundamental. Algumas empresas, com reuniões académicas, inquéritos clínicos, etc., usam despesas elevadas de vendas para “manutenção de relações de cortesia” (客情维护), mas na realidade isso constitui suborno comercial, fazendo com que as demonstrações financeiras fiquem distorcidas. Por outro lado, sob “compras baseadas em volume” e “supervisão com visão penetrante”, o modelo de despesas elevadas de vendas torna-se difícil de manter. Quando não é possível gerar vendas através de promoção académica conforme a regulamentação, a verdadeira competitividade do produto e a aceitação do mercado serão alvo de um teste severo, e a receita poderá cair de forma abrupta.

Dito isto, o que nos coloca dúvidas é se despesas de vendas tão elevadas da empresa são, afinal, razoáveis.

No final do período de reporte, o número de vendedores da empresa era de 382. Comparando com o fim de 2024, aumentou em 210. Com base nisto, verificamos que a remuneração média por vendedor em 2025 difere muito da de 2024. Em 2024, a remuneração média por vendedor era de cerca de 130k yuan, enquanto em 2025 subiu para 320k yuan. Dito isto, o que nos suscita dúvidas é que, com despesas de vendas muito superiores à receita, estes dados são razoáveis? Será necessário estar atento a riscos relacionados?

Relativamente a despesas de vendas excessivamente altas, a empresa explica que, durante o período em causa, foi montando gradualmente a equipa de vendas de forma comercial; à medida que o número de vendedores aumentou, o montante da remuneração dos trabalhadores aumentou proporcionalmente. No final do período de reporte, o número de vendedores era de 382, ou seja, um aumento de 210 face ao final de 2024. O facto de a empresa ter muitos vendedores deve-se principalmente ao mercado de prevenção de tétano no qual os produtos se inserem: devido às características de “procura de cuidados médicos nas proximidades” por parte dos pacientes, o mercado apresenta uma distribuição ampla. Assim, para aumentar a quantidade vendida, os produtos são sobretudo promovidos alargando a cobertura de hospitais; por conseguinte, é necessário investir mais mão de obra em trabalhos iniciais como abertura de acesso a hospitais. Quanto às despesas de promoção no mercado, a empresa afirma que se devem principalmente às despesas relacionadas que surgiram durante a promoção da comercialização do produto, tais como participação em reuniões académicas organizadas por outras entidades, organização de eventos, reforço de educação de mercado, e realização de publicidade corporativa, entre outros. Em 2025, as despesas de promoção no mercado da empresa apresentaram uma tendência de subida, sobretudo devido ao facto de o produto principal, o medicamento injetável de anticorpo monoclonal anti-tétano Staitidu, ter iniciado a venda e comercialização formalmente em março de 2025, o que aumentou a força de divulgação.

Como se comparam as despesas de vendas da empresa com o nível dos pares comparáveis? A esse respeito, a empresa explica que, como a empresa apenas começou a vender o medicamento injetável de anticorpo monoclonal anti-tétano Staitidu em março de 2025, a comparação entre a taxa de despesas de vendas e a taxa de despesas de vendas de empresas listadas comparáveis não tem relevância de referência.

É necessário acrescentar que, segundo o patrocinador, não existe “empurrão de stock por canais” na empresa, e não existem diferenças sem significado razoável entre despesas de vendas, entre outros fatores.

O prospecto tem excesso de embelezamento?

Como a receita da TaiNuo MaBo é muito reduzida, escolheu o quinto conjunto de critérios de listagem, isto é, estimativa de valor de mercado não inferior a 4 mil milhões de yuan, sendo que as principais atividades ou produtos precisam de ser aprovados pelos departamentos relevantes do Estado, com grande espaço de mercado, e já foram obtidas conquistas em fase inicial. As empresas do setor farmacêutico precisam de ter pelo menos um produto principal aprovado para iniciar ensaios clínicos de Fase II. As restantes empresas que se enquadram no posicionamento do KeChuang Ban precisam de possuir vantagens técnicas evidentes e cumprir as condições correspondentes.

Importa salientar que o quinto conjunto de critérios de listagem não estabelece requisitos para a escala de receita e de lucro líquido da empresa, mas enfatiza “as principais atividades ou produtos precisam de ser aprovados pelos departamentos relevantes do Estado, “grande espaço de mercado” e “já foram obtidas conquistas em fase inicial”, etc., proporcionando facilidades para empresas que ainda não possuem capacidade de obter lucros, mas que de facto têm competitividade central real, para entrarem no mercado de capitais.

No futuro, ao enfatizar descrições de “espaço de mercado”, a primeira versão do prospecto da empresa parece ter ido longe demais.

Em primeiro lugar, a empresa enfatiza excessivamente a “trajetória do setor”. De acordo com a divulgação da primeira versão do prospecto, a empresa considera que, para o controlo e prevenção do tétano passivo em não recém-nascidos, a situação é grave, sendo necessário que a proporção de pessoas que precisam de imunização passiva exceda 50%. É preciso acrescentar que, atualmente, apenas nos grupos em que a história de imunização prévia em imunização ativa anterior (TTCV) não está concluída em ciclo completo ou em que a história de imunização é desconhecida, e em cenários em que o risco de ferimento externo é classificado como alto, é que as preparações de imunização passiva são consideradas um meio de prevenção necessário. O regulador exige que a empresa complemente a explicação das bases de cálculo e da razoabilidade dos dados relevantes.

Em segundo lugar, a divulgação do crescimento do espaço de mercado do produto principal é seletiva. O prospecto da empresa cita um relatório da Frost & Sullivan (弗若斯特沙利文) segundo o qual, o tamanho do mercado de preparações de imunização passiva contra tétano na China cresceu de 1180 milhões de yuan em 2018 para 2660 milhões de yuan em 2024, a uma taxa de crescimento anual composta de 14,47%. Prevê-se que o tamanho do mercado de preparações de imunização passiva contra tétano na China, de 2024 a 2028, crescerá a uma taxa de crescimento anual composta de 15,31% até 4,71 mil milhões de yuan, e adicionalmente crescerá a uma taxa de crescimento anual composta de 19,29% até 2032, atingindo 9,53 mil milhões de yuan. No entanto, esses dados foram questionados pelo regulador por serem vagos e sem clareza. Na verdade, o tamanho do mercado interno de preparações de imunização passiva contra tétano passou de 1180 milhões de yuan em 2018 para 3230 milhões de yuan em 2022, e depois desceu para 2660 milhões de yuan em 2024. Dá para ver que a empresa não menciona nada sobre a queda no período, apenas passando por cima com uma indicação geral usando crescimento anual composto por intervalo.

Quanto a isso, o regulador questionou a empresa: o tamanho do mercado de preparações de imunização passiva contra tétano no mercado interno esteve numa tendência de crescimento entre 2018 e 2022, e depois caiu entre 2022 e 2024; quais são o contexto e as razões? As razões para a queda do tamanho do mercado relevante já foram eliminadas? Num cenário em que o tamanho do mercado continua a descer, quais são as razões e as bases para considerar que entre 2024 e 2032 haverá crescimento contínuo e uma taxa de crescimento anual composta superior aos dados históricos?

Importa salientar que, as vendas do produto da empresa em 2025 ficaram muito abaixo das expectativas. A empresa começou a vender o medicamento injetável de anticorpo monoclonal anti-tétano Staitidu em março de 2025, gerando receitas de vendas de medicamentos de 320k de yuan. Vale a pena notar que a previsão no prospecto de julho de 2025 era de “270k unidades (ampolas) em 2025 e receita de 156 milhões de yuan”. A proporção efetiva de cumprimento dessa previsão foi apenas de 47,60%. A este respeito, a empresa explica que se deve principalmente a: a empresa não conseguiu estimar razoavelmente o tempo necessário na etapa de acesso de hospitais para medicamentos não incluídos no seguro médico; ao facto de o preço atual dos medicamentos ser relativamente elevado no estágio em que se encontra; e a que o prestador de serviços de promoção não investiu recursos conforme planeado e parece estar mais inclinado a reforçar a partir do momento em que os medicamentos forem incluídos no seguro médico.

Além disso, o produto principal da empresa enfrenta pressão devido às compras centralizadas (集采). De acordo com informações publicamente divulgadas, Zhao Wenqi (赵文贵), vice-presidente do centro de marketing para a Grande China da TaiNuo MaBo, revelou que o preço de mercado no terminal do XinTiTuo é de 798 yuan por seringa/ampola. Contudo, em algumas regiões, a imunoglobulina contra tétano e infecção imunitária passiva da compra centralizada já caiu para a faixa de centenas de yuan. Em março deste ano, na quinta ronda de compras centralizadas de Jiangsu, a imunoglobulina contra tétano e infecção imunitária passiva passou de 330 yuan por seringa/ampola antes da compra centralizada para 148 yuan por seringa/ampola, com uma descida de até 55%. Se a empresa conseguirá trocar preço por volume, ainda é uma questão a observar.

Por fim, para destacar a competitividade do produto principal, a empresa afirma que o anticorpo monoclonal Staitidu foi incluído pela FDA dos EUA no “fast track” em agosto de 2022, permitindo no futuro realizar diretamente ensaios clínicos de Fase III nos EUA.

O medicamento injetável de anticorpo monoclonal anti-tétano Staitidu é o primeiro medicamento no mundo desenvolvido de forma independente pela TaiNuo MaBo, uma terapia recombinante com anticorpo monoclonal anti-toxóide tetânico. Ao atingir o toxóide tetânico através de direcionamento (targeting), produz o efeito de neutralizar toxinas para prevenir o desenvolvimento da doença, sendo indicado para prevenção urgente do tétano após exposição a ferimentos externos. O medicamento injetável de anticorpo monoclonal anti-tétano Staitidu foi incluído na lista de medicamentos de tratamento inovador (breakthrough therapy) pelo CDE em março de 2022, sendo o primeiro medicamento inovador biológico nacional no campo de anti-infecciosos reconhecido como “breakthrough therapy”; e foi incluído pela FDA no fast track em agosto de 2022, e pelo CDE em dezembro de 2023 no programa de revisão prioritária. Os resultados dos estudos clínicos de Fase III do medicamento injetável de anticorpo monoclonal Staitidu foram convidados para serem reportados presencialmente em, primeiro, na Conferência Anual da American College of Emergency Physicians de 2024 (American College of Emergency Physicians, ACEP) e, em seguida, no 18º Congresso Europeu de Medicina de Emergência de 2024 (European Emergency Medicine Congress, EUSEM). No prospecto, a empresa afirma que os resultados dos ensaios clínicos de Fase III do medicamento injetável de anticorpo monoclonal Staitidu foram convidados para serem reportados presencialmente em, primeiro, na Conferência Anual da American College of Emergency Physicians de 2024 (American College of Emergency Physicians, ACEP) e, em seguida, no 18º Congresso Europeu de Medicina de Emergência de 2024 (European Emergency Medicine Congress, EUSEM).

Pelas afirmações em série acima, parece que o progresso do produto no estrangeiro foi rápido. A este respeito, o regulador questiona: o significado concreto de “fast track” da FDA dos EUA para o anticorpo monoclonal Staitidu; de que forma a inclusão nesse canal afeta a investigação e a comercialização do anticorpo monoclonal Staitidu nos EUA; o plano e o progresso real dos ensaios clínicos do anticorpo monoclonal Staitidu nos EUA; e as alterações nos quadros relevantes no prospecto explicativo.

Perante o “interrogatório com sede” do regulador, a empresa reconhece que ainda não iniciou os ensaios clínicos de Fase III nos EUA. A empresa afirma que o medicamento injetável de anticorpo monoclonal Staitidu já obteve aprovação do IND dos EUA e, após comunicação com a FDA, pode iniciar diretamente ensaios clínicos de Fase III nos EUA para promover o processo de aprovação para comercialização nos EUA; a empresa prevê iniciar os ensaios clínicos de Fase III nos EUA entre 2026 e 2027, e irá determinar o plano e os acordos específicos para a comercialização nos EUA com base nos resultados das discussões futuras com a FDA sobre o protocolo dos ensaios clínicos de Fase III nos EUA.

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