Shan Jin International apresenta-se na Bolsa de Hong Kong: o negócio de comércio, com uma margem de lucro bruto de apenas 1,4%, sustenta quase 60% dos lucros, enquanto a mina principal enfrenta riscos de "superexploração" e conformidade técnica

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Repórter do Diario Económico Diário | Cai Ding    Editor do Diario Económico Diário | Wei Guanhong

A empresa cotada no conselho principal da Bolsa de Valores de Shenzhen, a Shan Jin International (SZ000975), voltou a apresentar no dia 27 de março à Bolsa de Valores de Hong Kong os documentos do seu pedido de listagem. A China Securities, a China International Capital Corporation e o UBS Group são os patrocinadores conjuntos. O prospecto (versão preliminar, doravante igual) mostra que, até ao final de 2025, o volume de recursos de ouro da Shan Jin International atinge 280,9 toneladas; o custo global de manutenção total do ouro em 2025 é de 902,3 USD por onça, situando-se no top 10 da curva global de custos globais de manutenção da extração de ouro.

O repórter do Diario Económico Diário (doravante “repórter do Diario Económico Diário”) verificou que a Shan Jin International apresenta várias fontes de risco na estrutura de receitas, na conformidade dos minérios dentro e fora do país e na validação técnica dos projetos centrais.

Por exemplo, em 2025, 58,4% das receitas da Shan Jin International provêm do negócio de comércio de metais, cuja margem bruta é apenas 1,4%. Ao mesmo tempo, as minas no território da empresa registaram por diversas vezes situações em que a quantidade de extração excedeu a escala indicada na licença de exploração mineral. Além disso, o principal ativo da empresa, a mina de ouro de Mangshi Huasheng, encontra-se encerrada há 10 anos e ainda não obteve aprovação para a alteração da licença de exploração. Adicionalmente, as áreas mineiras existentes enfrentam o desafio de queda do grau do minério incluído na seleção. O projeto recentemente adquirido no exterior, a Osino Resources Corp. (doravante “Osino”), também enfrenta múltiplos riscos de atraso.

O prospecto mostra que, embora as receitas da Shan Jin International tenham registado um crescimento acelerado nos últimos três anos, o motor central do aumento do volume de receitas não é a operação de extração de ouro com margens elevadas, mas sim o negócio de comércio de metais, cujas margens de lucro são relativamente menores. Em 2023, 2024 e 2025 (doravante “período em análise”), as receitas totais da empresa foram, respetivamente, 8 0940 milhões de RMB, 13 5800 milhões de RMB e 17 0900 milhões de RMB.

Fonte da imagem: prospecto da Shan Jin International

Em termos de estrutura de receitas, a participação da receita do negócio de comércio de metais da Shan Jin International tem vindo a aumentar ano após ano, e já ocupa uma posição dominante nas receitas da empresa.

Em concreto, em 2023, a receita do negócio de comércio de metais foi de 3 5390 milhões de RMB, representando 43,7% das receitas totais. Em 2024, essa rubrica de receitas aumentou para 7 7280 milhões de RMB, elevando a percentagem para 56,9%. Em 2025, a receita do comércio de metais voltou a subir para 9 9790 milhões de RMB, atingindo um peso de 58,4% nas receitas totais.

Entretanto, a capacidade de gerar lucro desse negócio difere significativamente da atividade de extração. O prospecto divulga que, no período em análise, as margens brutas do negócio comercial foram, respetivamente, 0,1%, 1,1% e 1,4%. Tomando 2025 como exemplo: 1 3800 milhões de RMB de margem bruta vêm da receita comercial de 9 9790 milhões de RMB. Em contraste, a receita do negócio de extração da empresa em 2025 foi de 7 1120 milhões de RMB, com margem bruta de 74,7%.

Fonte da imagem: prospecto da Shan Jin International

Devido à maior proporção de negócios comerciais com baixa margem bruta, a margem bruta global da empresa é diluída. Em 2025, a margem bruta global da empresa foi de 31,9%, inferior aos 32% de 2023.

Segundo o prospecto, no que diz respeito à conformidade operacional das minas, no passado a Shan Jin International registou situações em que a quantidade de extração excedeu a escala indicada na licença de exploração mineral. Embora a avaliação da empresa indique que o risco de ordem de paragem da produção é baixo, o prospecto reconhece que os órgãos reguladores relevantes podem ter uma opinião diferente.

Quanto à qualidade dos ativos e ao progresso da retoma, a mina de Mangshi Huasheng da Shan Jin International apresenta um risco de incerteza. O prospecto mostra que Mangshi Huasheng é uma grande mina de ouro do tipo Carlin, tendo retido cerca de 28,5 toneladas de recursos de ouro e 24,4 toneladas de reservas de ouro até ao final de 2025. No entanto, as operações de extração desta mina foram suspensas em 2016, o que perfaz 10 anos de paragem. Atualmente, a retoma ainda enfrenta obstáculos de aprovação administrativa. No seu prospecto, a empresa é clara ao afirmar que, até ao momento de apresentação do pedido, Mangshi Huasheng ainda tem um risco importante final de não conseguir obter o registo do relatório de recursos minerais e a aprovação para a alteração da licença de exploração.

Fonte da imagem: prospecto da Shan Jin International

Obter a aprovação para a alteração da licença de exploração é uma condição prévia para renovar a licença de produção de segurança e retomar a operação integral. Os procedimentos de licenciamento relevantes envolvem a conclusão e aprovação de relatórios de verificação de reservas, o alargamento da área de extração designada e a necessidade de que o plano de extração da mina e o plano de restauro ecológico sejam revistos pelos organismos competentes a nível municipal, distrital e provincial. Em cada fase, existem incertezas quanto ao cronograma e aos resultados de aprovação. A Shan Jin International alerta que a empresa não garante que Mangshi Huasheng possa obter a licença de exploração dentro do calendário previsto ou, finalmente, obtê-la; isto pode ter efeitos adversos no ritmo de reconstrução da empresa, no plano de retoma da produção e nas perspetivas globais do negócio.

O repórter do Diario Económico Diário também notou que, além da falta de licenças e documentos administrativos, a mina de Mangshi Huasheng tem também uma lacuna na validação das tecnologias de seleção e refinação. Relatórios de pessoas qualificadas indicam que, “a característica difícil de tratar do minério primário (taxa de recuperação baixa de cianeto de 21,62%) indica que o desempenho metalúrgico do jazigo pode ser diferente, sendo necessária uma validação específica por zona”. O prospecto também mostra que, atualmente, o processo de tratamento planeado adota o método de lixiviação em pilha para montes de minério oxidado de baixo teor, prevendo-se uma taxa de recuperação de 70,93%.

Fonte da imagem: prospecto da Shan Jin International

O relatório técnico aponta que as taxas de recuperação previstas para a lixiviação em pilha e o método de cianetação parecem otimistas na ausência de validação piloto. Além disso, a taxa de recuperação direta por cianetação de minérios sulfurados é baixa e o efeito de melhoria com flotação é limitado (teor de concentrado 14,73 g/tonelada), evidenciando a sua característica de difícil tratamento.

Riscos técnicos e operacionais também existem noutros ativos existentes da empresa. Na área mineira de Heihe Luoke, relatórios de pessoas qualificadas revelam o risco de queda do teor do minério selecionado. O teor do minério selecionado dessa área mineira está a enfrentar o desafio de cair de 15,38 g por tonelada para 4,88 g por tonelada. Esta queda de teor afetará a viabilidade económica do projeto e aumentará o custo unitário de processamento do ouro por onça.

Fonte da imagem: prospecto da Shan Jin International

No segmento de ativos no exterior, a Shan Jin International também enfrenta desafios em termos de conformidade local e continuidade do título. Em 2024, a Shan Jin International adquiriu na totalidade a Osino, obtendo assim o projeto da mina de ouro de Gemini Hills, localizada na Namíbia. Este projeto é posicionando como o principal ativo no exterior com potencial para produzir até 5,1 toneladas de ouro por ano após entrar em operação, estando previsto ficar concluído e entrar em produção em 2027. No entanto, relatórios de pessoas qualificadas divulgam que, embora a Osino possua a licença de exploração mineral correspondente para a principal área mineira de Gemini Hills, entre os 18 direitos de prospeção que também detém, vários já terão expirado em 2024 ou em 2025.

O prospecto divulga ainda que os organismos reguladores da Namíbia estão a dar cada vez mais importância ao trabalho de reabilitação/reposição ecológica das minas durante o período de operação e após o seu encerramento. Embora a legislação mineral vigente (“Minerals Act”) permita ao Governo incluir a responsabilidade de reabilitação/reposição ecológica e de encerramento das minas nas condições das licenças, o sistema regulador está a evoluir no sentido de normas mais específicas. Está a ser preparado um quadro nacional de encerramento de minas, com o objetivo de padronizar os requisitos finais de encerramento da mina, incluindo a preparação de planos de reabilitação e disposições de garantias financeiras que cubram os custos de encerramento. A empresa deve reservar provisões financeiras para essas atividades de reabilitação. Se não forem cumpridas as responsabilidades de reabilitação ou outras condições ambientais, pode haver ações de execução. Os organismos reguladores têm o poder de emitir ordens de conformidade ou ordens de paragem, aplicar multas administrativas e, em casos graves de violação, até revogar licenças ambientais ou licenças de exploração mineral.

Além disso, o prospecto mostra que, através da compra de novos ativos de exploração mineral, a empresa registou um certo aumento ao nível do goodwill no balanço patrimonial. Esse goodwill representa o prémio pago acima do valor justo dos ativos líquidos identificáveis, calculado com base nos fluxos de caixa futuros previstos do negócio adquirido. Porém, se os cronogramas de produção dessas novas minas adquiridas não forem concretizados conforme planeado, existe o risco de perdas por imparidade. Esses riscos podem provir de atrasos regulatórios, desafios técnicos ou geológicos, ou de condições de mercado adversas. Se os custos operacionais em numerário ou os custos totais de produção excederem as previsões, ou se a mina apresentar um desempenho fraco em termos de produção ou rentabilidade, prevê-se que os fluxos de caixa possam ser insuficientes. Nesse caso, pode haver impacto negativo nos resultados financeiros da Shan Jin International.

Face à baixa margem bruta do negócio comercial e a problemas como “sobreextração” observados nas minas centrais, no início da manhã de 30 de março, o repórter do Diario Económico Diário enviou perguntas de entrevista ao departamento de valores mobiliários da Shan Jin International, mas, até à data de publicação deste texto, a empresa não respondeu.

Imagem de capa: banco de media do Diario Económico Diário

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Responsável: Gao Jia