Radar de IPO | Por trás do crescimento elevado da Qingquan Shares, a lógica de captação de recursos levanta dúvidas

Pergunte ao AI · A participação acionista da Qingquan Co., Ltd. está altamente concentrada; como garantir os direitos dos accionistas minoritários?

Como uma empresa nacional de “excelência especializada e inovação” (专精特新) e “pequeno gigante” (小巨人) de destaque, Jiangsu Qingquan Chemical Co., Ltd. (a seguir, “Qingquan Co.”) vê o seu caminho até ao mercado GEM do conselho de arranque (创业板) a despertar grande atenção por parte do mercado.

Na área de produtos químicos finos especiais e novos materiais poliméricos especiais, especialmente nos produtos essenciais MACM e 2-MeTHF, a Qingquan Co. já conquistou uma certa quota de mercado global. Desta vez, ao tentar avançar com o conselho de arranque, a empresa pretende angariar 492 milhões de yuanes para aumentar a capacidade de produção dos seus produtos principais, de modo a concretizar um desenvolvimento em salto.

Perante o forte crescimento dos resultados e o emblema de “substituição nacional”, uma série de problemas divulgados no prospecto da Qingquan Co. também chama a atenção. Desde a estrutura accionista altamente concentrada e a dependência dos clientes, à “retirada” dos produtos baseados em bio a partir de não-grãos (não粮生物基) e às vicissitudes nos projectos de I&D essenciais, até aos riscos de volatilidade por detrás dos dados financeiros, o caminho da Qingquan Co. para a cotação não é isento de dificuldades.

Um accionista domina

A estrutura accionista da Qingquan Co. revela uma característica marcante de “um accionista domina” (一股独大). O controlador efectivo, Liu Jianhua, detém directamente 1,03% das acções. Por meio de uma relação de acção concertada com Wang Huanyong e Shao Jianhua, bem como pelo controlo de três plataformas, a saber, Zhejiang Qingquan, Taizhou Qingyuan e Taizhou Changxing, a soma do poder de voto que controla atinge 92,91%, detendo, directa e indirectamente, 32,36% das acções antes da emissão pela empresa.

“Mais de 90% do poder de voto significa que o controlador efectivo consegue orientar totalmente as deliberações das assembleias de accionistas; embora isso garanta eficiência na tomada de decisões, na estrutura em que ‘um accionista domina’, também pode conduzir decisões importantes a pender excessivamente para a vontade do controlador efectivo. Como assegurar que os interesses dos accionistas minoritários não sejam lesados é um teste importante à qualidade da governação da empresa.” O investidor privado Lin Fan yi, que acompanha há muito tempo os IPOs do sector químico, afirmou ao jornalista do Jiemian News. Embora, antes do pedido de registo, a Qingquan Co. tenha criado sistemas como administradores independentes e comissões de auditoria, o “equilíbrio” do poder continua a inclinar-se fortemente para o controlador efectivo. Liu Jianhua não só é administrador da empresa, como também acumula funções como presidente e director-geral de Zhejiang Qingquan, accionista controlador; e, além disso, é o sócio com funções de gestão executiva das plataformas de participação dos trabalhadores, Taizhou Qingyuan e Taizhou Changxing, participando directamente em pontos-chave como a definição da estratégia da empresa, a gestão operacional e os incentivos aos trabalhadores. Mais ainda, dos 9 lugares no conselho de administração, 4 administradores são nomeados pela Zhejiang Qingquan, o accionista controlador; assim, o controlador efectivo pode, através do direito de nomeação por parte do accionista controlador, dominar as decisões do conselho de administração.

Perante a questão de “como salvaguardar o direito de voz dos investidores minoritários”, a Qingquan Co. afirmou que “estabeleceu uma estrutura de governação empresarial e de controlo interno relativamente completas”, mas não apresentou medidas específicas direccionadas. Medidas de protecção, como o regime de voto cumulativo (cumulative voting) ou um mecanismo de votação separado para os accionistas minoritários, não foram mencionadas no prospecto.

Fonte dos dados: prospecto

Ainda mais preocupante é que, no passado, a Qingquan Co. tenha apresentado deficiências de governação. Durante o período em análise, a empresa teve várias situações de incumprimento em matéria de controlo financeiro e interno, incluindo “transferências de empréstimos” (轉貸), uso de troco de títulos (票据找零), empréstimos de fundos a partes relacionadas (关联方资金拆借) e utilização de cartões pessoais do caixa (使用出纳个人卡). Por exemplo, em 2022, a Qingquan Co. obteve financiamento “transferindo empréstimos” via fornecedor, Yancheng Xinzheng Industry & Trade Co., Ltd., envolvendo um montante de várias dezenas de milhões de yuanes. Embora a empresa diga que já concluiu as rectificações, estas acções revelam fraquezas que existiam no seu controlo interno no passado.

Qual o “valor real” da estratégia de desenvolvimento verde?

Como uma praticante da estratégia “duplo carbono” (双碳), tão enfatizada no prospecto, o desenvolvimento dos produtos baseados em bio não-grãos da Qingquan Co. mostra uma tendência que não corresponde às declarações estratégicas. No período em análise, a proporção de receitas dos seus produtos baseados em bio não-grãos no rendimento principal baixou de 44,77% em 2022 para 37,13% no primeiro semestre de 2025; em três anos, caiu mais de 7 pontos percentuais. Em nítido contraste, a quota de receitas dos produtos baseados em petróleo, representados pelo monómero de novos materiais MACM, tem vindo a aumentar continuamente: a quota de receitas do produto baseado em petróleo MACM disparou de 20,37% para 38,50%.

Fonte dos dados: prospecto

Esta tendência de “um sobe enquanto o outro desce” levanta dúvidas sobre o “valor real” da estratégia de desenvolvimento verde da Qingquan Co. Isto significa que, impulsionada pelos lucros reais, a empresa tenha transferido silenciosamente o foco estratégico para produtos baseados em petróleo com maior margem bruta e mercados mais amplos? A sua estratégia de desenvolvimento verde enfrenta pressões reais de execução?

Face às questões acima, o jornalista do Jiemian News contactou a Qingquan Co. para entrevista; até à data de publicação do texto, não obteve resposta.

O prospecto mostra que a margem bruta dos produtos do tipo monómeros de novos materiais da Qingquan Co. é superior à dos produtos verdes baseados em solventes, que têm como base bio. Isso pode tornar-se a força motriz interna para uma possível inclinação do foco estratégico da Qingquan Co.

Nos últimos anos, o Estado tem vindo a reforçar continuamente o apoio à indústria de materiais baseados em bio a partir de não-grãos. Políticas como o “Plano de Implementação para atingir picos de emissões de carbono no sector industrial” (《工业领域碳达峰实施方案》) e o “Plano de Implementação para o Desenvolvimento Inovador da Indústria de Química Fina” (2024-2027) (《精细化工产业创新发展实施方案（2024-2027 年）》) também encorajam explicitamente o desenvolvimento de materiais baseados em bio. Se a Qingquan Co. continuar a enfraquecer o negócio baseado em bio, pode perder os benefícios das políticas e até enfrentar pressões operacionais decorrentes do reforço da supervisão ambiental.

Convergência de riscos

Os resultados operacionais da Qingquan Co. dependem fortemente de clientes específicos, de mercados no exterior e de produtos essenciais; a sobreposição de múltiplas dependências cria uma exposição potencial a riscos operacionais.

No que toca aos clientes, a quota de receitas de vendas dos cinco principais clientes da Qingquan Co. subiu continuamente de 37,69% em 2022 para 62,91% no período de 1-6 de 2025. Em apenas dois anos, quase duplicou. Entre eles, a quota de vendas para o cliente anónimo A aumentou para 28,26% no primeiro semestre de 2025, tornando-se a dependência cada vez maior. Se os principais clientes (em especial o cliente A) reduzirem compras por dificuldades na gestão, por mudanças/actualizações de produtos ou por migração para concorrentes, o desempenho da empresa poderá sofrer um forte impacto.

Perante a questão de “existir uma dependência excessiva de um único cliente”, a Qingquan Co. afirmou que “um grupo de clientes estável pode fornecer à empresa uma fonte de lucros estável”, não tendo divulgado planos específicos para reservas de clientes alternativos ou para expansão de novos mercados. E, quanto à estrutura dos clientes, os principais clientes são, na sua maioria, grandes empresas do sector como o Grupo IMCD e o Grupo Grilead; estes clientes têm forte capacidade de negociação, o que pode restringir o poder de fixação de preços e a margem de lucro da empresa.

A dependência do mercado externo também não pode ser ignorada. No período em análise, as receitas no estrangeiro da Qingquan Co. representaram, respectivamente, 43,40%, 51,72%, 53,97% e 54,04% do rendimento de actividades principais, revelando uma tendência contínua de crescimento, estando sobretudo concentradas em países como a Suíça, a Índia e o Japão. Com o aumento das fricções no comércio global e a frequência de volatilidade cambial, a estrutura de vendas no exterior concentrada por região enfrenta múltiplas incertezas.

Fonte dos dados: prospecto

Em termos de estrutura de produtos, a Qingquan Co. apresenta um padrão de “um produto principal e vários produtos fracos” (一主多弱). A quota de receitas do produto principal MACM subiu de 20,37% em 2022 para 38,50% no período de 1-6 de 2025, tornando-se o pilar de receitas. As receitas de intermediários para a indústria farmacêutica e de pesticidas atingiram 286 milhões de yuanes em 2022, reduzindo-se para 178 milhões de yuanes em 2023; a queda acentuada das receitas dos produtos CHDO e CPMK é a principal razão.

As receitas de vendas de produtos como CHDO e CPMK têm oscilações intensas. Em particular, a receita do CPMK caiu de 85,98 milhões de yuanes em 2022 para 4.41T de yuanes no período de 1-6 de 2025. A sua proporção desceu de 12,55% para 0,27%. A Qingquan Co. explicou isso como um ciclo de desinventário no sector dos pesticidas em 2023. Isso também evidencia a sensibilidade de alguns produtos da empresa ao estado de actividade do sector a jusante.

Neste IPO, a Qingquan Co. pretende utilizar a maior parte dos fundos angariados para aumentar a capacidade de produção de MACM e 2-MeTHF. A capacidade produtiva actual da empresa encontra-se quase saturada, pelo que o aumento de capacidade é uma medida para satisfazer a procura do mercado. No entanto, a empresa não apresentou uma argumentação suficientemente convincente sobre se a capacidade adicional poderá ser absorvida de forma eficaz pelo mercado.

Do ponto de vista da concorrência na indústria, produtos como MACM e 2-MeTHF já atraíram gigantes internacionais como a BASF e a MINAFIN para participarem na concorrência. As actuais quotas de mercado globais da Qingquan Co., de 28% e 19%, enfrentam desafios; e, ao mesmo tempo que adiciona capacidade produtiva, se a empresa não conseguir consolidar de forma contínua as vantagens em tecnologia e custos, poderá cair num ciclo vicioso de “expansão de capacidade — guerra de preços — queda de lucros”.

Fonte dos dados: prospecto

Fonte dos dados: prospecto

A necessidade de a Qingquan Co. investir 80 milhões de yuanes para reforçar o capital circulante também merece ser questionada. No período em análise, o fluxo de caixa das actividades operacionais da empresa manteve-se continuamente positivo: 8B de yuanes, 8B de yuanes, 8B de yuanes e 1.07M de yuanes, respectivamente; o rácio de passivo sobre activos diminuiu ano após ano, descendo de 44,03% no fim de 2022 para 24,63% no fim de Junho de 2025. A situação financeira é relativamente sólida. Um representante da entidade patrocinadora afirmou: “Com o caixa próprio suficiente e um rácio de endividamento saudável, se ainda assim for proposta a afectação de fundos para reforçar o capital circulante como projecto dos fundos angariados, isso pode ser alvo de perguntas de supervisão sobre a necessidade e a racionalidade de tal captação de fundos. A empresa precisa de esclarecer ainda mais em que medida o défice de financiamento para o seu desenvolvimento futuro se manifesta concretamente.”