【Estratégia de Captação】 Pode acompanhar a saída líquida contínua de fundos, com o volume de negócios a diminuir gradualmente — Relatório semanal sobre liquidez do mercado financeiro e dinâmicas regulatórias

（Fonte: China Merchants Securities Research Strategy）

Nos mercados secundários, as entradas de fundos monitorizáveis continuam a registar uma saída líquida persistente. Além disso, os ETFs mantêm a tendência de saída líquida; os ETFs temáticos e setoriais aceleram a saída líquida; e os ETFs de índices amplos registam, em alguns dias de negociação, entradas líquidas substanciais. No exterior, a persistência de preços elevados do petróleo mantém as preocupações com a inflação, e o mercado já precificou totalmente que a Reserva Federal não vai cortar as taxas dentro do ano.

Tese central

⚑ Alterações recentes nos ETFs e comportamento de investidores institucionais relevantes: Os ETFs têm mantido a tendência de saída líquida; apenas no dia 23 de março ocorreu uma grande entrada líquida, e esta foi sobretudo sustentada por ETFs de índices amplos, como o沪深300. Pelos dois indicadores de avaliação, a saber, o montante negociado e o ritmo de negociação intra-dia, neste momento os investidores institucionais relevantes ainda não entraram no mercado. Recentemente, quando o mercado sofreu um choque de liquidez, os ETFs de setores e temas também passaram a registar saídas; e, à medida que o choque se alarga, observa-se uma tendência de aceleração da saída. Isto poderá estar relacionado com o modelo de comportamento dos bastidores, em que o dinheiro favorece o “pró-ciclo”.

⚑ Política monetária e taxas de juro: Na semana passada (23/3-27/3), o Banco Popular da China fez uma colocação líquida de 474.2B de yuanes via operações de mercado aberto. Na próxima semana, 1M de yuanes de operações de recompra a prazo vencerão. As taxas do mercado monetário subiram; as rendibilidades dos Treasuries soberanos a curto e a longo prazo desceram; a escala de emissão de certificados de depósito interbancários aumentou; e as taxas de emissão variaram sem uma direção única. Até 27 de março, a R007 subiu 3,0 pontos base (bp), a DR007 subiu 1,9 bp, a rendibilidade dos Treasuries a 1 ano desceu 0,5 bp e a dos Treasuries a 10 anos desceu 1,3 bp; a escala de emissão de certificados de depósito interbancários aumentou 3M de yuanes; a taxa dos certificados de depósito interbancários de 67k subiu; e a taxa dos certificados de depósito interbancários de 3M/6M desceu.

⚑ Oferta e procura de fundos: Nos mercados secundários, os fundos monitorizáveis continuam a registar uma saída líquida persistente. O saldo de financiamento diminuiu; o financiamento registou uma venda líquida de 6M de yuanes; os ETFs registaram uma saída líquida de 12.82B de yuanes; e as unidades dos fundos mútuos públicos de ações recém-criados diminuíram. A dimensão da redução líquida de grandes acionistas aumentou, enquanto a dimensão do plano de redução publicado diminuiu.

⚑ Sentimento do mercado: Na semana passada, a atividade de negociação dos fundos de financiamento arrefeceu e o prémio de risco de ações subiu. Os índices de estilo e as grandes categorias de setor com maior atenção relativa na semana passada foram: biociência e medicamentos, consumo discricionário e o índice de ações do创业板. O índice VIX recuperou e a preferência por risco no mercado externo diminuiu.

⚑ Preferência do mercado: Em termos de preferência setorial, regista-se um montante elevado de entrada líquida de vários tipos de fundos em: equipamento elétrico, utilidades públicas e carvão. Nos ETFs de índices amplos, predominam resgates líquidos; entre eles, o A500ETF é o que mais resgata. Nos ETFs setoriais, os fluxos de subscrição e resgate estão meio a meio; entre eles, o ETF de tecnologias de informação tem mais subscrições, enquanto o ETF de matérias-primas tem mais resgates. A maior subscrição líquida foi a do ETF da Cathay CES de semicondutores; a maior operação de resgate líquido foi a do 华夏中证A500ETF.

⚑ Alterações no exterior: O governador da Reserva Federal, Cook, ao discursar no estado de Connecticut, afirmou que o equilíbrio de risco atual já se desviou, e que o risco de inflação excedeu o risco de emprego. O governador da Reserva Federal, Milan, indicou que a Reserva Federal tem capacidade significativa para reduzir de forma acentuada o seu balanço atual de cerca de 6,7 biliões de dólares americanos, mas que este processo “muito provavelmente requererá vários anos” e terá de ser avançado em fases; ao mesmo tempo, a redução do balanço em si tem efeitos de aperto, e poderá ser necessário compensar o impacto com mais operações de cortes de taxas do que num cenário de referência; no futuro, poderá surgir uma combinação de políticas em que a redução do balanço e os cortes de taxas ocorram em simultâneo.

⚑ Aviso de risco: Dados económicos e políticas abaixo do esperado; aperto de políticas no exterior acima do esperado.

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Especialidade sobre liquidez

※ Alterações recentes nos ETFs e comportamento de investidores institucionais relevantes

Nas últimas semanas, os ETFs registaram saída líquida; apenas na segunda-feira ocorreu uma grande subscrição líquida. Esta semana, o mercado esteve fraco e os ETFs também evidenciaram a ocorrência contínua de saída líquida; nesta semana, os ETFs acumularam uma saída líquida de 67k de yuanes, dando continuidade à tendência anterior. Mas na segunda-feira, quando o mercado caiu fortemente, os ETFs registaram uma entrada líquida de 12.8B de yuanes em sentido contrário, atingindo o segundo valor mais alto desde o início do ano. Na decomposição, a 23 de março, a entrada líquida dos ETFs deveu-se principalmente aos ETFs de índices amplos; entre eles, o沪深300, o科创板 e o创业板 ETF registaram entradas de 60, 28 e 1.7B de yuanes, respetivamente.

Pelo ponto de vista do montante negociado e do ritmo de negociação, os investidores institucionais relevantes não atuaram. Quando o mercado se deparou com um choque de liquidez relativamente grande, alguns participantes esperavam que os investidores institucionais relevantes “pusessem um tampão” no mercado através de ETFs de índices amplos, recriando a tendência após o choque de tarifas de abril de 2025. No entanto, neste momento, os investidores institucionais relevantes ainda não entraram. Para observar a entrada dos investidores institucionais relevantes, há dois sinais principais: em primeiro lugar, a partir da experiência histórica, aquando da entrada dos investidores institucionais relevantes, os principais ETFs de índices amplos tendem a apresentar uma expansão acentuada de volume, podendo o volume negociado atingir mais do que três vezes a média dos 20 dias; e atualmente, o montante negociado dos principais ETFs de índices amplos não apresentou uma mudança evidente. Em segundo lugar, quando os investidores institucionais relevantes entram, o volume negociado intra-dia no gráfico de repartição por momentos tende a ocorrer de forma “em impulsos”, e frequentemente atinge picos em torno do início de cada hora; no dia 23 de março, a negociação por momentos dos principais ETFs de índices amplos, representados pelo沪深300ETF, foi relativamente estável, sem um impulso evidente.

Além disso, recentemente, os ETFs de setores e temas registaram uma saída clara. Desde o início do ano, os ETFs de setores e temas foram muito procurados, e grandes quantidades de fundos entraram rapidamente no mercado através deles, compensando até certo ponto a pressão de venda causada pela saída dos ETFs de índices amplos, além de ter levado a uma entrada contínua de mais fundos incrementais em sectores quentes como química e metais não ferrosos. Mas recentemente, esta tendência inverteu-se: quando o mercado foi atingido por um choque de liquidez, os ETFs de setores e temas também passaram para saída, e à medida que o choque se intensifica, observa-se uma tendência de aceleração na saída. Isto poderá estar relacionado com o facto de, por trás, o dinheiro tender a um comportamento “pró-cíclico”.

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Alterações de supervisão

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Ferramentas de política monetária e custo dos fundos

Na semana passada (23/3-27/3), o banco central fez uma injeção líquida de 450B de yuanes através de operações de mercado aberto. Para manter a liquidez do sistema bancário de forma razoável e suficiente, o banco central efetuou operações de recompra no montante de 474.2B de yuanes; no mesmo período, houve vencimentos de operações de recompra do banco central no valor de 2423 mil milhões de yuanes, pelo que a injeção líquida via recompra foi de 5.58B de yuanes. Ao mesmo tempo, foram feitas operações de MLF no valor de 2.76B de yuanes; no mesmo período, houve vencimento de MLF no valor de 2.98B de yuanes, pelo que a injeção líquida de MLF foi de 500 mil milhões de yuanes. Na próxima semana, há 2.45B de yuanes de operações de recompra que vencem.

As taxas do mercado monetário subiram; a diferença entre R007 e DR007 aumentou. As rendibilidades dos títulos soberanos a curto e a longo prazo desceram, e a diferença de prazos (term spread) diminuiu. Até 27 de março, a R007 era de 1,51%, tendo subido 3,0 bp face ao período anterior; a DR007 era de 1,44%, tendo subido 1,9 bp face ao período anterior; e a diferença entre as duas alargou 1,1 bp para 0,07%. A rendibilidade de vencimento dos Treasuries a 1 ano desceu 0,5 bp para 1,25%, a dos Treasuries a 10 anos desceu 1,3 bp para 1,82%, e a diferença de prazos diminuiu 0,8 bp para 0,57%.

A escala de emissão de certificados de depósito interbancários aumentou, e as taxas de emissão variaram. Na semana passada (23/3-27/3), foram emitidos 370 certificados de depósito interbancários, menos 135 face ao período anterior; o montante total emitido foi de 400M de yuanes, mais 160M face ao período anterior; até 27 de março, as taxas de emissão de 1 mês, 3 meses e 6 meses variaram respetivamente 1,6 bp, -0,5 bp e -0,6 bp face ao período anterior, para 1,52%, 1,57% e 1,55%.

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Oferta e procura de fundos no mercado de ações

（1）Oferta de fundos

No que diz respeito à oferta de fundos, na semana passada (23/3-27/3) foram criadas novas 938.73B de unidades de fundos públicos偏股, menos 12.31B face ao período anterior. Os ETFs de ações registaram saída líquida relativamente ao período anterior, o que correspondeu a uma saída líquida de 1.75B de yuanes. Na semana passada, o mercado inteiro registou uma venda líquida de 240,1 mil milhões de yuanes via financiamento, e o montante de venda líquida aumentou 55,8 mil milhões face ao período anterior; até 27 de março, o saldo de financiamento em Ações A era de 1.42B de yuanes.

（2）Procura de fundos

No que diz respeito à procura de fundos, na semana passada (23/3-27/3) recuou para 1.79B de yuanes; houve 2 empresas a realizar emissão de IPO. Até 27 de março, segundo o anúncio, na próxima semana haverá 2 empresas a realizar IPO, com um montante planeado de captação de 29,8 mil milhões de yuanes. A dimensão da redução líquida de importantes acionistas diminuiu: a redução líquida foi de 24,5 mil milhões de yuanes; o plano de redução divulgado foi de 45,7 mil milhões de yuanes, abaixo do período anterior.

O valor dos desbloqueios de ações sujeitas a restrição era de 814,8 mil milhões de yuanes (desbloqueio de ações com restrição de acionistas originais na oferta inicial: 274,7 mil milhões de yuanes; desbloqueio de ações ordinárias gerais na oferta inicial: 1.02B de yuanes; desbloqueio de ações de aumento de capital por subscrição direcionada: 473,8 mil milhões de yuanes; outras: 370M de yuanes), acima do período anterior. Na próxima semana, a dimensão de desbloqueio desce para 293,0 mil milhões de yuanes (desbloqueio de ações com restrição de acionistas originais na oferta inicial: 3.33B de yuanes; desbloqueio de ações ordinárias gerais na oferta inicial: 1,6 mil milhões de yuanes; desbloqueio de ações de aumento de capital por subscrição direcionada: 16,4 mil milhões de yuanes; outras: 2.75B de yuanes).

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Sentimento do mercado

（1）Sentimento do mercado

Na semana passada (23/3-27/3), o montante de compras via financiamento foi de 960M de yuanes; até 27 de março, representava 10,0% do valor das transações em Ações A, abaixo do período anterior. A atividade de negociação dos fundos de financiamento diminuiu e o prémio de risco de ações aumentou.

Na semana passada (23/3-27/3), o índice Nasdaq caiu 3,2% e o índice S&P 500 caiu 2,1%. Na semana passada, o índice VIX recuperou: face ao período anterior (20/3), subiu 4,3 pontos para 31,1, e a preferência por risco do mercado diminuiu.

（2）Estrutura de negociação

Na semana passada (23/3-27/3), os índices de estilo e as grandes categorias de setor com maior aumento relativo de atenção foram biociência e medicamentos, consumo discricionário e o índice de ações do创业板. Entre os setores com as 5 primeiras posições na percentagem histórica de rotação (turnover) da semana estavam: ciclo (93,6%), Bắc证50 (90,7%),中证1000 (89,5%),沪深300 (89,3%) e上证50 (88,7%).

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Preferência dos investidores

（1）Preferência por setor

Em termos de preferência setorial, na semana passada (23/3-27/3) equipamento elétrico, utilidades públicas e carvão registaram uma dimensão relativamente elevada de entrada líquida de vários tipos de fundos. Na semana passada, os ETFs de ações registaram uma saída líquida de 760M de yuanes. Os setores com maior entrada líquida foram equipamento elétrico, utilidades públicas e carvão, com montantes de entrada de 670M, 14,2 mil milhões e 11,4 mil milhões de yuanes, respetivamente. Os setores com maior saída líquida foram metais não ferrosos, eletrónica, química de base, etc. A saída líquida via financiamento foi de 240,1 mil milhões de yuanes; os setores com maior montante de compra líquida foram equipamento elétrico (+860M de yuanes), utilidades públicas (+630M de yuanes) e telecomunicações (+3,7 mil milhões de yuanes), etc., enquanto as vendas líquidas mais elevadas ocorreram em computação (-620M de yuanes), eletrónica (-430M de yuanes) e defesa militar e indústria aeroespacial (-27,5 mil milhões de yuanes), etc.

（2）Preferência por ações individuais

Entre os maiores montantes de compra líquida via financiamento estiveram 德明利 (+9,6 mil milhões de yuanes), 中国平安 (+420M de yuanes),立讯精密 (+6,7 mil milhões de yuanes), etc.; e entre os maiores montantes de venda líquida estiveram 宁德时代 (-8,6 mil milhões de yuanes), 紫金矿业 (-6,3 mil milhões de yuanes),江淮汽车 (-6,2 mil milhões de yuanes), etc.

（3）Preferência por ETFs

Na semana passada (23/3-27/3), os ETFs registaram subscrição líquida. A subscrição líquida na semana foi de 81,4 mil milhões de unidades. Nos ETFs de índices amplos, predominam resgates líquidos, sendo o A500ETF o que mais resgata; nos ETFs setoriais, os fluxos de subscrição e resgate estão meio a meio: entre eles, o ETF de tecnologias de informação tem mais subscrições e o ETF de matérias-primas tem mais resgates. Em pormenor, o沪深300ETF teve uma subscrição líquida de 11,2 mil milhões de unidades; o上证50ETF teve um resgate líquido de 110M de unidades. O科创50ETF teve uma subscrição líquida de 4,2 mil milhões de unidades. O A50ETF teve um resgate líquido de 1,1 mil milhões de unidades; o双创50ETF teve um resgate líquido de 26,0 mil milhões de unidades; o创业板ETF teve uma subscrição líquida de 1,1 mil milhões de unidades; e o中证500ETF teve um resgate líquido de 1,6 mil milhões de unidades. Quanto aos ETFs setoriais: o setor de tecnologias de informação teve uma subscrição líquida de 110M de unidades; o setor de consumo teve uma subscrição líquida de 2,3 mil milhões de unidades; o setor de medicamentos teve uma subscrição líquida de 160M de unidades; o setor de corretoras registou um resgate líquido de 230M de unidades; o setor de finanças e imobiliário teve um resgate líquido de 440M de unidades; o setor de indústria militar teve um resgate líquido de 4,6 mil milhões de unidades; o setor de matérias-primas teve um resgate líquido de 690M de unidades; e o setor de novas energias & carros inteligentes teve uma subscrição líquida de 21,8 mil milhões de unidades.

Na semana passada (23/3-27/3), o maior montante de subscrição líquida entre os ETFs de ações foi o ETF da Cathay CES de semicondutores（+930M de unidades）, seguido pelo ETF de cuidados de saúde da Huabao（+15,2 mil milhões de unidades）. O maior montante de resgate líquido foi o 华夏中证A500ETF（-22,6 mil milhões de unidades）, e em segundo lugar o 富国中证细分化工产业主题ETF（-10,5 mil milhões de unidades）。

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Variações de liquidez externa

（1）Principais ações de bancos centrais no estrangeiro

O governador da Reserva Federal Cook, ao discursar no estado de Connecticut, afirmou que o equilíbrio de risco atual já se desviou, e que o risco de inflação excedeu o risco de emprego. O governador da Reserva Federal Milan indicou que a Reserva Federal tem capacidade significativa para reduzir acentuadamente o seu balanço atual de cerca de 6,7 biliões de dólares americanos, mas que este processo “muito provavelmente exigirá vários anos” e terá de ser implementado em fases; ao mesmo tempo, a redução do balanço em si tem efeitos de aperto, e poderá ser necessário compensar o impacto com mais operações de cortes de taxas do que num cenário de referência. No futuro, pode surgir uma combinação de políticas em que a redução do balanço e os cortes de taxas ocorram em simultâneo. Um membro do Conselho do BCE, Wienert, afirmou que, embora o aumento de taxas em abril seja uma opção, o banco central evitará reagir de forma excessiva a choques geopolíticos; qualquer ação dependerá estritamente dos dados subsequentes.

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