O mercado espera que a guerra termine, mas o preço do petróleo está a precificar uma guerra prolongada.

Título original: Oil Is the War

Autor original: Garrett

Compilação original: Peggy, BlockBeats

Nota do editor: Enquanto o mercado continua a tratar a volatilidade do preço do petróleo como uma “variável de resultado” da guerra, este artigo defende que o que é realmente necessário compreender é como a própria guerra está a ser precificada através do petróleo.

Com o Estreito de Ormuz a continuar bloqueado, o sistema global de abastecimento de petróleo bruto é forçado a ser reconfigurado—compradores na Ásia mudam em grande escala para o petróleo dos EUA, o WTI ultrapassa o Brent, assinalando mudanças estruturais no mecanismo de formação de preços e nos fluxos de comércio. A diferença de preços no curto prazo pode ser explicada por contratos, mas, mais profundamente, está a questão de “quem ainda consegue fornecer”.

O autor aponta ainda que o principal erro de avaliação do mercado atual não está no preço, mas no tempo. A curva de futuros ainda implícita um pressuposto: o conflito termina no curto prazo e o abastecimento é retomado. Mas é mais provável o caminho ser uma guerra prolongada de desgaste. Isto significa que o nível elevado do preço do petróleo já não é um mero choque temporário; passará a evoluir para um estado estrutural mais persistente, com o intervalo a deslocar-se ou a subir para 120–150 dólares.

Neste enquadramento, o petróleo bruto deixa de ser apenas uma commodity e torna-se uma “variável de upstream” de todos os ativos. A sua nova precificação vai-se transmitindo camada a camada pelos juros, pela taxa de câmbio, pela bolsa e pelos mercados de crédito.

O mercado já precificou a ocorrência da guerra, mas ainda não a sua continuidade.

A seguir, o texto original:

Trump deu ao Irão um prazo de 10 dias. Isso foi há uma semana. Ontem, ele voltou a lembrar toda a gente: falta apenas 48 horas na contagem decrescente. A resposta de Teerão foi: não.

Há cinco semanas, ou seja, a 28 de fevereiro, quando aviões de guerra EUA-Israel atacaram o Irão, a lógica de precificação do mercado ainda era um ataque aéreo de tipo “cirúrgico”: duas semanas, no máximo três; o Estreito de Ormuz volta a ficar navegável; o preço do petróleo sobe e depois recua, e tudo regressa ao normal.

Mas o que decidimos na altura foi: não.

Desde o primeiro dia, a nossa opinião central foi que esta guerra iria primeiro intensificar e só mais tarde poderia arrefecer. O caminho mais provável é a entrada de forças terrestres e, em seguida, a evolução para um conflito longo e dispendioso (desgastante). O tempo de interrupção do Estreito de Ormuz vai muito além das hipóteses que o mercado está disposto a incluir no modelo. No quadro de duração, no modelo de precificação de Ormuz e na análise das variáveis de guerra, já apresentámos a lógica completa.

O juízo essencial é simples: o Irão não precisa de vencer; basta aumentar o custo da guerra até ao ponto de forçar Washington a procurar uma via de saída. E essa “saída” não virá acompanhada da reabertura tranquila do estreito.

Cinco semanas depois, cada parte crucial desta decisão está a ser confirmada passo a passo. O Estreito de Ormuz continua sem retomar a passagem. O petróleo Brent fecha em cerca de 110 dólares. O Pentágono está a preparar ações terrestres para as próximas semanas. Os objetivos de guerra de Trump também passaram de “desnuclearizar” para “fazer o outro voltar à Idade da Pedra”, mas ele ainda não consegue definir claramente o que é “vitória”.

A entrada de forças terrestres é a viragem de intensificação que temos seguido. Os fuzileiros navais e as forças aerotransportadas já estão a concentrar-se na zona de combate; esta etapa está a aproximar-se.

Mas mais do que o próximo ataque aéreo ou o próximo ultimato decisivo, o que é verdadeiramente crucial é o petróleo.

O petróleo não é um subproduto desta guerra; o petróleo em si é o cerne da guerra. Bolsa, mercado de obrigações, mercado cripto, a Reserva Federal e até as tuas despesas quotidianas com alimentos—tudo são variáveis a jusante. Enquanto acertarmos na avaliação do preço do petróleo, o resto desenrola-se; se errarmos, todas as restantes decisões perdem sentido.

O preço do petróleo WTI acaba de ultrapassar o Brent pela primeira vez desde 2022, e esta mudança já chamou a atenção do mercado.

Muito bem, era para ser assim.

WTI acima do Brent: toda a gente está a perguntar o quê

A 2 de abril, o WTI fechou nos 111,54 dólares e o Brent nos 109,03 dólares. O WTI teve um prémio de 2,51 dólares face ao Brent, a maior diferença desde 2009. E, apenas há duas semanas, o WTI ainda estava claramente com desconto face ao Brent.

Toda a gente está a perguntar: o que aconteceu? Abaixo está uma versão breve e, em seguida, uma versão mais próxima da realidade.

Versão breve: desalinhamento dos prazos dos contratos

O WTI de curto prazo corresponde à entrega de maio, enquanto o Brent de curto prazo já foi rolado para junho. Numa situação em que a oferta é tão apertada, “antecipar um mês na entrega” significa preços mais altos—o WTI apenas está, por acaso, a ser entregue mais cedo.

Adi Imsirovic, trader de petróleo sediado em Oxford e com 35 anos de experiência, afirmou que, para além dos custos de transporte e de seguro em níveis históricos, os compradores estariam dispostos a pagar quase 30 dólares por barril adicionais pelo petróleo do Brent entregue com um mês de antecedência. Ao longo dos seus 35 anos de carreira, ele nunca tinha visto algo assim.

É uma explicação “a nível de mecanismo”—está correta, mas não é completa.

Versão real: a curva de preços está a mover-se globalmente

A convergência do WTI e do Brent não é apenas um desalinhamento ocasional dos contratos de curto prazo. A Bloomberg aponta que este fenómeno é bem visível em vários meses contratuais, ao longo de toda a curva a prazo. Ou seja, toda a curva de preços está a ser reavaliada.

Qual é a razão? A viragem na procura asiática. No final de março, refinarias asiáticas fixaram cerca de 10 milhões de barris de petróleo bruto dos EUA para embarque em maio; na semana anterior também adquiriram cerca de 8 milhões de barris. A Kpler estima que as exportações dos EUA para a Ásia em abril atingirão 1,7 milhões de barris por dia, acima dos 1,3 milhões de barris por dia em março. A China, a Coreia do Sul, o Japão e as refinarias da ExxonMobil em Singapura estão a comprar petróleo dos EUA—porque é a “única carga” que ainda é possível obter neste momento.

O Estreito de Ormuz continua encerrado. O petróleo de referência Murban de Abu Dhabi—também o substituto mais próximo do WTI—desapareceu do mercado global. O WTI está a tornar-se o “petróleo de precificação marginal” global.

Isto não é uma corrida em pânico para comprar; é uma mudança na estrutura da liquidez.

Agora, vejamos novamente a curva de preços a prazo.

Esta curva está a transmitir um sinal: é apenas um choque temporário; antes do Natal, tudo regressará ao normal.

A nossa avaliação é: a curva está “a sonhar”.

Três finais, um caminho base

Já propusemos este quadro de análise no nosso “Weekly Signal Playbook”. Até agora, não houve nenhuma alteração; se houve, então a probabilidade do cenário base está apenas a aumentar.

No final, esta guerra só terá três desfechos:

A imagem lista três desfechos: um, os EUA retiram-se totalmente do Médio Oriente; dois, mudança do regime no Irão (semelhante ao Iraque de 2003); três, guerra prolongada de desgaste (attrition war)

O desfecho um é quase impossível de concretizar do ponto de vista político.

O desfecho dois também não se sustenta: as condições do terreno, as exigências de efetivos e a lógica de evolução das ações de guerrilha mostram que este caminho é caro e difícil de encerrar. A área do território do Irão é três vezes a do Iraque; a população é quase o dobro; e, para não falar do terreno montanhoso que não deixaria espaço para os invasores. Isto não é 2003.

O desfecho três é o cenário base e, além disso, tem uma probabilidade muito superior. Se o conflito evoluir para uma guerra prolongada de desgaste, a interrupção do Estreito de Ormuz manter-se-á e o preço do petróleo continuará elevado. Este nível elevado será estrutural, e não temporário. A curva de preços a prazo atual, claramente, não está a precificar adequadamente isto.

Um ponto que a maioria ignora é o seguinte: se olharmos apenas para a indústria do petróleo em si, uma guerra prolongada pode, na verdade, estar de acordo com os interesses estratégicos dos EUA. A capacidade de produção de petróleo do Médio Oriente seria destruída no conflito, e os compradores globais só conseguiriam virar-se para a energia da América do Norte, porque outras fontes de substituição já teriam ficado muito limitadas. Além disso, preços do petróleo mais altos também estimulariam os produtores dos EUA a aumentar a produção—mais sondas, mais investimento em petróleo de xisto. Ao olhar para a imagem abaixo, ver-se-á que, historicamente, quase todas as grandes escaladas do preço do petróleo trazem, nos 12 a 18 meses seguintes, uma nova fase de aumento da produção nos EUA.

O único custo que os EUA precisam realmente de gerir situa-se ao nível doméstico: como evitar que o preço da gasolina permaneça durante muito tempo acima de 4 dólares por galão, gerando uma reação política. Isto é um “limiar de dor”, e não uma condição que determine se a guerra termina.

“Aritmética” dos preços

Com o Estreito de Ormuz encerrado, o Brent nos 110 dólares não é um limite; é apenas o ponto de partida. No nosso cenário base, desde que o estreito continue encerrado, o preço do petróleo manter-se-á no intervalo de 120 a 150 dólares.

Cada semana que passa, os inventários vão sendo consumidos. Os dados da UBS mostram que os inventários globais já desceram para a média de cinco anos no final de março—e isso ainda ocorreu antes da mais recente vaga de escalada. A Macquarie dá uma estimativa: se a guerra se prolongar para lá de junho e o estreito ainda não abrir, a probabilidade de o petróleo subir para 200 dólares é de 40%.

A diferença de preço nos contratos de curto prazo (isto é, a diferença entre os dois contratos mais recentes do Brent) já se alargou para 8,59 dólares por barril. O mercado está a pagar um prémio de cerca de 8% por “entregar com um mês de antecedência”—um estado de tensão ao nível de 2008.

Mas em 2008, não foram 15% das disponibilidades globais fisicamente bloqueadas.

Hoje, quase todos os modelos, todas as curvas de preços e todas as previsões de fim de ano de Wall Street estão assentes no mesmo pressuposto: este conflito vai terminar, o Estreito de Ormuz vai voltar a abrir e o preço do petróleo vai regressar ao normal, e o mundo voltará a ser como era.

A nossa avaliação é: não.

A parte posterior da curva a prazo ainda não acompanhou a realidade. O mercado já precificou “a guerra a acontecer”, mas ainda não precificou “a guerra a continuar”. Antes de o Estreito de Ormuz ser reaberto, qualquer recuo no petróleo bruto é uma oportunidade. Esta é a nossa posição principal, e não será coberta.

O petróleo é o primeiro nó. Quando “as forças terrestres entram” e não há uma vitória rápida—quando o conflito evolui para a guerra prolongada e de desgaste do tipo que avaliámos desde o primeiro dia—, a reavaliação não ficará limitada ao petróleo bruto em si; vai transmitir-se, por sua vez, para os juros, a taxa de câmbio, a bolsa e os mercados de crédito. Isto é o que vai acontecer a seguir.

Ligação ao texto original