O behind-the-scenes da reallocação de capital da Watson Biotech: desempenho em queda, mas o caixa sendo drasticamente consumido? Os acionistas minoritários "compram barato e vendem caro", quem está a fazer arbitragem

Produção: Instituto de Pesquisa de Empresas Cotadas da Sina

Por/Estúdio Xiachong

Principais conclusões: Enquanto a Watson Biologics continua a ver o desempenho da empresa-alvo em queda, por que razão consome caixa contabilizada para adquirir uma participação minoritária? Pouco tempo depois, a empresa volta a fazer uma manobra para transferir o controlo acionista através de uma colocação privada a um preço baixo. Existe, por detrás destas operações, alguma condição que seja pré-requisito para outras operações? Vale notar que as participações minoritárias, na sequência destas manobras ou no êxito da atuação de um “arbitragem comprar barato e vender caro”, obtêm uma entrada acionária a um preço relativamente baixo e preciso na véspera de o produto da empresa-alvo ser colocado no mercado; com o desempenho a continuar a deteriorar-se, acabam por vender essa participação a um preço relativamente alto para a empresa cotada. Afinal, existe, por detrás destas transferências de capital, algum tipo de transferência de interesses?

Recentemente, a Watson Biologics divulgou o relatório anual de 2025, com o desempenho a afundar-se numa “lama” em queda contínua.

Os dados mostram que, em 2025, a receita operacional anual da empresa foi de 2.42B de iuanes, uma diminuição de 14,29% em termos homólogos; o lucro líquido atribuível aos acionistas-mãe foi de 178 milhões de iuanes, um aumento de 25,03%; e o lucro líquido atribuível aos acionistas-mãe após deduzir itens não recorrentes foi de 95.45M de iuanes, uma queda de 11,94% em termos homólogos.

No relatório anual, a Watson Biologics assinala de forma explícita: “Em 2025, a concorrência no setor de vacinas doméstico continua a intensificar-se. Por um lado, os gigantes internacionais aceleram o planeamento de variedades de vacinas de grande peso e rapidamente conquistam quota de mercado; várias novas vacinas de empresas nacionais obtêm aprovação para serem listadas e colocadas no mercado, apresentando-se um quadro de concorrência diversificada. Por outro lado, a estrutura etária do grupo que recebe as vacinas no mercado doméstico e os hábitos de consumo continuam a mudar. A pressão competitiva do mercado que enfrentamos continua a ser muito grande.”

O “três passos” de subscrição dirigida + acionistas em ação concertada + reorganização do conselho de administração para manobrar o controlo acionista

Recentemente, a Watson Biologics tem realizado operações de capital de forma constante.

Em primeiro lugar, através dos “três passos” de subscrição dirigida + ação concertada + reorganização do conselho de administração, a empresa viu chegar o novo controlador efetivo, encerrando o modelo de governação corporativa da empresa sem controlador efetivo.

Primeiro passo: subscrição dirigida para obter ações-chave. Em 19 de março, a empresa planeou emitir, para um conjunto de destinatários específicos, não mais do que 207,983,751 ações ordinárias de classe A, com o preço de emissão de 9,63 iuanes por ação, e um montante de fundos de captação não superior a 2 mil milhões de iuanes; após dedução das despesas de emissão, a totalidade será utilizada para reforçar o capital de exploração. Após a conclusão desta emissão, o Tengyun Xinwo terá diretamente 11,51% das ações da empresa.

Segundo passo: assinatura de um acordo de ação concertada para consolidar o controlo; no dia anterior à emissão (17 de março), os atuais acionistas importantes da empresa — Li Yun-chun (um dos fundadores da empresa), Chengdu Xiyun Enterprise Management Partnership (Limited Partnership), Guangzhou Yingwo Enterprise Management Partnership (Limited Partnership) e Huang Tao, Tengyun Huizhi (Beijing) Biotech Co., Ltd., Tengyun Da Health Management Co., Ltd. e outras entidades — assinaram o《Acordo de Investimento Conjunto e Ação Concertada》. O acordo prevê que as partes, no que respeita à produção e operação da empresa, governação corporativa e outras matérias importantes de tomada de decisão, manterão a ação concertada; o prazo de vigência é de sete anos, com possibilidade de prorrogação. Se as partes não chegarem a consenso, prevalecerão as opiniões de Huang Tao, Tengyun Biologics e Tengyun Da Health. Desta forma, a proporção das ações com direito a voto detidas, em conjunto, pelo Tengyun Xinwo e pelos seus acionistas em ação concertada atingirá 14,46% do total do capital social após a emissão.

Terceiro passo: reorganizar o conselho de administração para dominar a liderança da tomada de decisões. O anúncio esclarece que, após a conclusão da emissão da colocação privada, o conselho de administração da empresa terá 9 administradores, incluindo 3 administradores independentes. O Tengyun Xinwo irá indicar 4 administradores não independentes e 2 administradores independentes para o conselho de administração, mais do que metade do total de administradores, formando assim um controlo material ao nível do conselho de administração.

Desta forma, o Tengyun Xinwo passará a ser o acionista controlador da empresa, e Huang Tao, o controlador efetivo do Tengyun Xinwo, passará a ser o controlador efetivo da empresa.

Por um lado, distribui dividendos em dinheiro aos acionistas minoritários; por outro, a empresa cotada procede à recompra de caixa

Algo bastante “coincidente” é que, antes da empresa receber o novo controlador efetivo, ela recorreu com frequência a pagamentos em dinheiro para recomprar participações minoritárias em ativos-alvo centrais.

De acordo com informação pública, na noite de 28 de novembro de 2025, a Watson Biologics divulgou um anúncio, propondo adquirir, respetivamente, às duas contrapartes — 汇祥越泰（天津）投资合伙企业（有限合伙）（abreviado como “汇祥越泰”）e 天津蓝沃投资合伙企业（有限合伙）（abreviado como “天津蓝沃”） — no total 13,7836% de participação no subgrupo controlador 玉溪沃森生物技术有限公司（abreviado como “玉溪沃森” ou “empresa-alvo”），com um preço total da transação de 2B de iuanes.

Yu xi Watson é a subsidiária nuclear da Watson Biologics. A Watson Biologics, atualmente, tem 8 produtos de vacinas aprovados para produção, venda e colocação no mercado; destes, 7 produtos são produzidos pela Yu xi Watson. A situação operacional e financeira da Yu xi Watson é melhor, sendo a fonte mais importante de receitas e lucros para a empresa. Em 25 anos, a receita da Watson Biologics foi de 2.42B de iuanes, e o lucro líquido foi de 1,25 mil milhões de iuanes; já a receita da Yu xi Watson atinge 125M de iuanes, com lucro líquido de 3,16 mil milhões de iuanes.

Em 29 de maio de 2025, 4 de agosto e 12 de agosto, o gabinete do presidente executivo da empresa analisou e aprovou as propostas para a transferência da participação minoritária na Yu xi Watson. Conforme indicado no anúncio, a empresa planeia, pelo preço total de 938 milhões de iuanes, adquirir a Yu xi Watson 4,9733% de participação detida conjuntamente pelo 国联硕盈基金 e pelo 盈榕基金.

Para além de recomprar frequentemente participações minoritárias em dinheiro, a empresa também, em simultâneo, fez situações de distribuição de dividendos em dinheiro de grande montante aos detentores de participações minoritárias. Em maio de 2025, a assembleia geral de acionistas da subsidiária Yu xi Watson aprovou o《Plano de Distribuição de Lucros de 2024 da Yu xi Watson》. De acordo com a resolução da assembleia, a Yu xi Watson distribuiu 2.36B de iuanes em dividendos em dinheiro à empresa-mãe 云南沃森, e distribuiu dividendos em dinheiro no valor de 761 milhões de iuanes aos acionistas minoritários com 21,74% de capital.

O que merece atenção é que, no contexto acima, o caixa da empresa parece ter sido consumido rapidamente. No início de 2025, o caixa contabilístico da empresa era de quase 4 mil milhões de iuanes; em 2025, restou apenas 316M de iuanes. Assim, a nossa dúvida é: com a queda do desempenho da empresa, o esvaziamento significativo do caixa será benéfico para o desenvolvimento da empresa?

Quem beneficia por detrás da manobra? Há pontos de dúvida na transação

Os acionistas minoritários na Yu xi Watson fazem uma arbitragem “comprar barato e vender caro”. Ou seja, entram com precisão a um preço relativamente baixo quando a Yu xi Watson está num período alto de “glória”; depois, à medida que a pressão competitiva da indústria aumenta, acabam por vender a um preço relativamente alto.

Antes da Yu xi Watson entrar em mercado com a vacina 13-valente, as participações acionistas foram sendo transferidas para dentro e para fora repetidamente, diluindo a participação do acionista da empresa cotada. Entre elas, a 天津蓝沃 e a 汇祥越泰 obtiveram mais de 20% de participação.

“A Yu xi Watson” foi criada em 2005. Trata-se de uma subsidiária controlada da Watson Biologics, com um produto de peso na sua carteira: a vacina combinada contra pneumonia 13-valente. A Yu xi Watson tornou-se a segunda empresa a nível global e a primeira no mercado doméstico que tem um produto de vacina combinada contra pneumonia 13-valente. Devido à grande procura e à oferta praticamente monopolizada pela Pfizer no mercado das vacinas combinadas contra pneumonia 13-valente, o seu valor é extremamente escasso. Segundo informação pública, o produto de vacina combinada contra pneumonia 13-valente, desde o seu projeto em 2005, apenas teve resultados “à mão” até 2018. O estudo clínico de fase III da vacina combinada contra pneumonia 13-valente foi “cegado” em 21 de janeiro de 2018, com resultados atingindo os objetivos predefinidos; em 1 de fevereiro foi recebida a aceitação da submissão para produção; em 28 de março foi incluída na 27.ª lista de priorização de revisão; em 9 de abril foi oficialmente incluída na revisão prioritária, com alocação de recursos para revisão. No mesmo ano, em 17 de setembro, o site do CDE mostra que a apresentação para aprovação do produto de vacina combinada contra pneumonia 13-valente da empresa concluiu as principais etapas de avaliação técnica, entrando na fase de pedidos de esclarecimento para suplementar informações.

De forma bastante “coincidente”, em 16 de março de 2018, a 汇祥越泰 investiu 650 milhões de renminbi para adquirir 11,30% das ações da Yu xi Watson; nessa altura, a avaliação correspondente ultrapassava 6,0 mil milhões de renminbi. Em 24 de abril de 2018, a 君南投资 adquiriu, com 600 milhões de renminbi de investimento, 11,76% do capital da Yu xi Watson; um ano depois, em 26 de abril de 2019, a 君南投资 transferiu novamente 10,44% das ações da Yu xi Watson para a 天津蓝沃, pelo preço de 649.6 milhões de renminbi.

O desempenho da Yu xi Watson nos últimos anos também tem caído drasticamente. Em 2023, a sua receita ultrapassou 3,8 mil milhões de renminbi; já em 2025, a receita caiu acentuadamente para 2.36B. Neste contexto, por que motivo a empresa cotada recorreu novamente a caixa para adquirir participações minoritárias? A presente aquisição tem como pré-requisito a transferência de controlo acionista?

Vale notar que a avaliação e o preço de transação das duas aquisições de participações minoritárias pela empresa cotada em torno de 2025 são diferentes.

A Watson Biologics planeou adquirir, por 938 milhões de iuanes, a participação de 4,9733% na Yu xi Watson detida pelo 国联硕盈基金 e pelo 盈榕基金, com uma avaliação da Yu xi Watson acima de 18 mil milhões de iuanes; já quando recebeu as participações minoritárias da 汇祥越泰 e da 天津蓝沃, a avaliação da Yu xi Watson ultrapassou 14 mil milhões de iuanes.

Em suma, observa-se que as participações minoritárias conseguiram entrar com preço baixo quando o ativo-alvo estava prestes para viver o seu “momento alto”; e agora, com a receita a continuar a encolher, acabam por vender para a empresa cotada a um preço relativamente alto. Os ganhos dos acionistas relacionados com as operações acima terão sido bastante avultados.

O que merece atenção é que um dos maiores beneficiários das participações minoritárias desta vez poderá ser um misterioso indivíduo, 丁松良. A 汇祥越泰 poderá ser controlada pela 海祥（天津）投资有限公司; assim, o seu executor em partnership é. E o controlador efetivo final da 海祥（天津）投资有限公司 é 丁松良. Ao procedermos à análise “por trás” da 天津蓝沃, o controlador efetivo final também é 丁松良.

O que merece atenção é que, segundo os dados do Tianyancha, o parceiro próximo de 丁松良 é 李洁春, e ambos ocupam o cargo de supervisores nas empresas relevantes. Algo bastante “coincidente” é que o nome completo do presidente do conselho, na empresa, é 李云春, que se diferencia de 李洁春 apenas por uma única palavra.

Além disso, notámos que, por trás desta colocação privada a preço baixo, surge a presença do presidente do conselho. O preço de emissão desta colocação privada é de 9,63 iuanes por ação, não inferior a 80% da média do preço de negociação das ações da empresa nos 20 pregões anteriores à data de referência da fixação do preço (média do preço de negociação das ações nos 20 pregões anteriores à data de referência da fixação do preço = montante total negociado das ações nos 20 pregões anteriores à data de referência / quantidade total de ações negociadas nos 20 pregões anteriores à data de referência).

E, por trás do sujeito da colocação privada, o Tengyun Xinwo, existem ainda acionistas minoritários que detêm ações no valor de 12% (LP) e 8% (喜兴管理（LP）). É necessário enfatizar que o controlador efetivo por trás do 下溪正心里 é o presidente do conselho da empresa, 李云春, com uma percentagem de detenção de 99%.

Quanto a saber por que razão a empresa cotada recomprou participações minoritárias, a empresa afirma que isso irá, num passo seguinte, aumentar a percentagem de detenção da empresa na Yu xi Watson, reforçar o controlo sobre a Yu xi Watson, melhorar a eficiência da tomada de decisões na Yu xi Watson e, ao mesmo tempo, contribuir para aumentar ainda mais o nível de receitas e lucros da empresa, engrossando o desempenho operacional. A presente aquisição de participação acionista foi uma decisão prudente tomada tendo em conta, de forma abrangente, a situação real da Yu xi Watson, o esquema específico da transação e o planeamento de desenvolvimento futuro a longo prazo da empresa. Esta decisão está em linha com as necessidades reais do desenvolvimento operacional da Yu xi Watson e com os interesses de longo prazo da empresa e da Yu xi Watson.

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Responsável: Observação da empresa