Recomendação principal da Zhejiang Merchants || Jiao Cheng Ultrassom · Wang Lingtao / Shen Qian

（Fonte: Gabinete de Investigação de da China Merchants Securities Research Institute）

Série “Escolha as melhores acções do touro”

O “investigador” da China Merchants Securities, a selecção “diamante” em qualidade.【Série Escolha as melhores acções do touro】 recomendações para o ajudar a escolher melhor entre melhores, sem perder a oportunidade.

Destaques da recomendação

Electrónica — Jiao Cheng Ultrassom (688392.SH)

Data de início da recomendação: 6 de Abril de 2026

Recomendação do principal responsável

Vivência de 5 anos e meio na indústria de semicondutores e fabrico de equipamento electrónico, e 11 anos de experiência em investigação do lado vendedor. Melhor analista de 2024-2025 Golden Qilin; melhor analista de 2024 do Shanghai Securities News.

Cobertura: electrónica de consumo / PCB / perovskite (cálcio-titanato) / empacotamento avançado.

Equipa de Electrónica da China Merchants Securities

Características da equipa: assenta na indústria, investigação aprofundada, opiniões independentes, e abordagem sólida e objectiva

Etiquetas recomendadas: Huazheng New Materials, Ariv Storage, Jiangbo Long, Xing Sen Technology, Xinwonda, Lens Technology, Sdic, Lingyi Zhizao, Olaid, Lite Optoelectronics, Nova Star Universe, Zhaochi Shares, Hong Ri Da, Lu Wei Optoelectronics, Jiao Cheng Ultrassom

Membros da equipa: Gao Yuyang, Wang Lingtao, Li Qiudi, Shen Qian, Zhao Hong, Cheng Yuting, Tian Faxiang

Razões da recomendação

À medida que a taxa de utilização a jusante continua a melhorar, o negócio de baterias de potência da empresa inicia um ciclo de crescimento de acessórios; os negócios de cablagem (arnês de cabos) e de semicondutores começam a ganhar força, especialmente os equipamentos de empacotamento avançado, que deverão beneficiar da substituição doméstica para alcançar crescimento rápido em escala.

Pontos acima do esperado

1、O desempenho de 2025 da empresa ficou abaixo do esperado? A resposta é não.

Em 2025, a empresa alcançou uma receita operacional de 774 milhões de yuan, um aumento de 32,41% ano contra ano; o lucro líquido atribuível aos accionistas (atribuído à matriz) foi de 118 milhões de yuan, um aumento de 36,89% ano contra ano; o lucro líquido atribuível aos accionistas após dedução de itens não recorrentes foi de 93 milhões de yuan, um aumento de 133,02%. No mês de Dezembro do ano passado, devido ao não recebimento prolongado de pagamentos dos equipamentos, a empresa moveu uma acção judicial contra Saci (cliente de pneus), com uma dívida de cerca de 50 milhões de yuan; com base no princípio de prudência, a empresa fez uma provisão de grande proporção em 2025, e o montante da provisão atingiu 38.63M de yuan. Após recuperar o montante provisionado, o lucro líquido atribuível aos accionistas de todo o ano excedeu 150 milhões de yuan, ficando quase no dobro em termos ano contra ano. No 4.º trimestre, o lucro do trimestre isolado excedeu 50 milhões de yuan, com um crescimento em cadeia de cerca de 50%; a capacidade de crescimento do desempenho já começou a ser libertada.

2、O mercado considera que as aplicações da empresa para microscópios de varrimento por ultrassons são principalmente para HBM, pelo que o atraso/cancelamento da listagem da ChangXin tem um impacto negativo na visibilidade de encomendas da empresa.

Na verdade, o microscópio de varrimento por ultrassons avançado pode ser aplicado em vários domínios de empacotamento avançado, como bolachas (wafers) de semicondutores, empacotamento 2.5D/3D, empacotamento ao nível do painel (panel-level packaging), etc. A empresa quebrou o monopólio de empresas europeias e americanas como a alemã PVA e a norte-americana Sonoscan, já obteve com sucesso encomendas oficiais de clientes de armazenamento de renome no mercado doméstico e concluiu a entrega, alcançando o avanço de substituição doméstica de 0 para 1 neste sector. Como uma “força líder” doméstica, a empresa está a implementar activamente a expansão de 1 para N; no futuro, é provável alcançar cobertura total dos clientes domésticos de empacotamento avançado. Devido a que a procura por detecção por ultrassons do empacotamento avançado impulsiona significativamente a exigência, a oferta de equipamentos a nível global é relativamente limitada neste momento. Como novo interveniente, a empresa dispõe de capacidade produtiva suficiente reservada e capacidade de expansão; no futuro, também deverá conseguir entrar na cadeia de fornecimento global.

Entretanto, a empresa já iniciou a implantação em domínios como o “wire-bonding” por ultrassons (ultrasonic die bonding) e o “flip-chip bonding” por ultrassons (ultrasonic flip-bonding). A máquina para die bonding por ultrassons (máquina de soldadura por compressão ultrassónica) obteve encomendas oficiais dos clientes, e está a acelerar a passagem para aplicações em escala.

3、O mercado considera que os principais negócios da empresa são o fornecimento de equipamentos por ultrassons, com forte natureza cíclica, mas entendemos que, devido ao negócio de acessórios/componentes, a empresa é um empreendimento típico de crescimento:

Por exemplo, no caso das energias novas. Em 2022-2023, como a indústria a jusante se encontrava num ciclo de construção de nova capacidade, a receita de equipamentos era elevada e a receita de acessórios era relativamente limitada. Em 2024, devido a a jusante entrar na fase de gargalo de expansão, a receita de equipamentos caiu claramente; contudo, desde o segundo semestre, incluindo em 2025, à medida que a taxa de utilização da nova capacidade a jusante continua a aumentar, as encomendas e receitas de acessórios/componentes da empresa crescem significativamente. Em 2024 e 2025, a receita total de acessórios da empresa foi de 184 milhões de yuan e 260 milhões de yuan, respectivamente, com crescimento de 70,45% e 41,75% ano contra ano. Isto mostra que, quando a empresa consegue uma nova ruptura em domínios de aplicação, no início beneficia com a bonificação da procura por equipamentos impulsionada pela expansão a jusante; no fim, o negócio de acessórios/componentes assume a “continuidade”, permitindo um crescimento adicional da receita e dos lucros da empresa como um todo.

4、O mercado considera que, além dos últimos dois anos, a receita de semicondutores da empresa provém principalmente de semicondutores de potência e de empacotamento tradicional; e que nos próximos dois a três anos a indústria a jusante dificilmente verá uma expansão concentrada e em grande escala, pelo que o impulso de crescimento de curto prazo para a empresa será relativamente limitado. Entendemos que:

Ainda que a capacidade de semicondutores de potência e de empacotamento se encontre actualmente numa fase de excesso de oferta, o panorama competitivo está a mudar silenciosamente. Empresas IDM como Contemporary Amperex Technology (Times Electric), Chip Link Integrated (芯联集成), etc., estão a reforçar continuamente as capacidades de empacotamento e de módulos para capturar mais quota de mercado. A Chip Link Integrated mudou, desde 2024, o seu modelo de negócio de wafer foundry para sistema de maquilhagem (system foundry). Assim, as empresas IDM têm, de facto, aumentado continuamente a sua própria capacidade de empacotamento e de módulos nos últimos dois anos. Esta tendência deverá manter-se nos próximos dois a três anos. A Jiao Cheng Ultrassom, com a acumulação profunda de competências em ultrassons, está a abrir activamente outros clientes de módulos de potência no mercado doméstico, desocupando continuamente quotas de fornecedores ultramarinos de equipamentos relacionados com ultrassons no sector de semicondutores de potência. Apenas com base em equipamentos de empacotamento e de módulos de semicondutores de potência, a tendência de crescimento do negócio de semicondutores nos próximos 2-3 anos torna-se já relativamente clara.

5、O mercado considera que, para além da implantação no sector de semicondutores, a empresa não dispõe de outros domínios de aplicações emergentes com mais “potencial de longo prazo” para atrair atenção. Mas na verdade, a tecnologia por ultrassons ainda pode ser aplicada em novos domínios, como arneses de cabos de alta tensão para automóveis, ligações de cabos de cobre em servidores, detecção de placas de arrefecimento líquido (liquid cooling plates) para servidores de IA, baterias de estado sólido, interfaces cérebro-máquina e dispositivos de tratamento direcionado para células cancerígenas, etc. Além disso, nos últimos anos a empresa tem-se mantido em torno da estratégia de “energias novas + semicondutores + medicina”, e em cada um destes domínios teve, mais ou menos, alguma implantação. Uma vez obtida a ruptura, tal ajudará a empresa a alcançar um crescimento em degraus no desempenho.

Verificação e catalisadores

Indicadores de verificação:

1、As encomendas e receitas relacionadas com equipamentos de semicondutores por ultrassons da empresa continuam a crescer;

2、O microscópio de varrimento por ultrassons para empacotamento avançado continua a alcançar avanços na penetração de clientes-chave e a fazer expandir as encomendas;

3、O microscópio de varrimento por ultrassons alcança a ruptura com clientes da cadeia de fornecimento global.

Catalisadores:

1、A listagem da ChangXin, ChangCun e ShengHe JingWei; angariar fundos para aumentar a capacidade de empacotamento avançado;

2、Clientes de semicondutores de potência—Times Electric, Chip Link Integrated—ampliam a capacidade de empacotamento e de módulos, e atribuem à Jiao Cheng Ultrassom encomendas com um montante significativo.

Previsões de resultados e avaliação

Prevê-se que o lucro líquido atribuível aos accionistas em 2026-2028 seja, respectivamente, de 233 milhões de yuan, 365 milhões de yuan e 518 milhões de yuan. Actualmente, a capitalização bolsista corresponde a PER de 54,11, 34,55 e 24,33 vezes, respectivamente. Tendo em conta que a empresa, em múltiplos domínios emergentes, tem probabilidade de alcançar rupturas e expandir em volume nos próximos 2-3 anos, e que o desempenho tem um bom espaço para revisões em alta, mantém-se a classificação “Comprar”.

Aviso de riscos: abrandamento na expansão de clientes no sector de arneses de cabos ou redução de encomendas dos clientes existentes; o ritmo de ruptura dos equipamentos por ultrassons para empacotamento avançado fica aquém do esperado; a descida da taxa de utilização das baterias de energia de energias novas afecta a procura por acessórios.

China Merchants Securities — Recomendações principais / em destaque

Nível do produto: AAA (o mais alto)

Destaques do produto: recomendado com a maior confiança pelos analistas; o instituto faz o controlo mais rigoroso; recomendações com os mais elevados padrões no conjunto de todo o instituto.

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Definição do produto:

“Recomendação principal” ① lógica particularmente clara; ② posição do preço da acção adequada, recomendação geralmente para a parte inferior.

“Recomendação em destaque” ① lógica particularmente clara; ② tendência de subida clara, recomendação geralmente no lado direito.

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