Política de código aberto: surgem conflitos de "segunda derivada" e a oportunidade de layout à esquerda já começa a vislumbrar-se!

**Resumo do relatório **

● O próximo sinal — convergência da volatilidade

No nosso relatório 3.2《A maior diferença de expectativas no conflito EUA-Irão — duração e Estreito de Ormuz》, propomos de forma clara que o mercado poderá estar demasiado optimista quanto à rápida resolução do conflito EUA-Irão: “A duração do conflito e o Estreito de Ormuz poderão ser a diferença de expectativas mais evidente no conflito EUA-Irão neste momento”.

Quer se trate da diferença de expectativas em relação à duração do conflito ou ao Estreito de Ormuz, o impacto mais directo reside nos preços do petróleo. E, como os preços do petróleo e o seu fornecimento tendem a gerar efeitos em longas cadeias, influenciando todo o tipo de factores a nível global, os preços do petróleo tornaram-se o ponto central de observação da tendência dos preços dos activos globais.

● Como** julgar o sinal do lado direito? Os melhores indicadores de observação: OVX e VIX**

No contexto de turbulência do mercado causada por conflitos geopolíticos, sair da lógica única de “impulso por eventos” e passar para um quadro de volatilidade quantificado e indicadores transaccionais é o núcleo da resposta para investidores institucionais.

Para observar eficazmente a volatilidade, introduzimos dois indicadores de volatilidade: OVX (índice de volatilidade do ETF de petróleo) e VIX (índice de pânico). Quando o OVX sobe rapidamente e o VIX reage com um atraso relativo, isso indica que o risco ainda está concentrado no lado da energia e ainda não foi totalmente transmitido para o risco de crédito macro global ou para as expectativas de lucros. Assim que ambos entram em ressonância sincronizada para cima, muitas vezes significa que o risco geopolítico já despoletou uma crise de liquidez ou a expectativa de uma recessão económica global. Neste momento, o risco ainda está concentrado no risco do fornecimento de energia e ainda não foi totalmente transmitido para o risco de crédito macro global nem para as expectativas de lucros. Comparando com as leituras históricas do VIX, actualmente a leitura está abaixo do valor do VIX durante o conflito comercial EUA-China de meados de Abril de 2025.

● Mudança do “segundo derivado” do conflito; as oportunidades do lado esquerdo já surgiram, mas ainda não há confirmação do lado direito

(1) A mudança mais recente é que, não só as duas partes do conflito começaram a libertar sinais de “deixar saídas”, como também países fora do conflito têm vindo a adoptar acções mais positivas: 　　① As declarações e os contactos actuais de ambas as partes do conflito aproximam-se mais da fase de “jogo político” de “bater para negociar”; ② O Estreito de Ormuz também apresenta mudanças marginais no fluxo; ③ Nas últimas semanas, a comunidade internacional tem enfatizado ainda mais a pressão diplomática e a coordenação entre economia e política, para promover a retoma da navegação no Estreito de Ormuz.

(2) Isso significa que a “mudança do segundo derivado” desencadeada pela guerra já começou a alterar-se. Claro que isto ainda não é uma confirmação do lado direito. Mas, em termos de alocação, os sinais do lado esquerdo já surgiram, pelo que se pode ser um pouco mais positivo do que antes. Ainda assim, é necessário sublinhar: os sinais do lado esquerdo são um momento importante no jogo de retornos relativos, mas os sinais do lado direito é que são o melhor timing de entrada para retornos absolutos. No curto prazo, as categorias tecnológicas que sofreram mais com danos tendem a ser as que mais beneficiam; no longo prazo, o que realmente merece atenção é o crescimento de ΔG. Se, posteriormente, o preço do petróleo e a volatilidade relacionada continuarem a recuar, a apetência por risco do mercado poderá recuperar ainda mais, e então o crescimento continuará a ser um dos caminhos com maior elasticidade de recuperação.

● Ideia de investimento — chegou o momento para posicionamento no lado esquerdo; aproveitar oportunidades com tecnologia ΔG + dividendos elevados

Quanto às próximas operações, consideramos que: o conflito não terminou, mas a fase de piores preços poderá estar já a ficar para trás; no lado esquerdo, pode começar-se a tentar um posicionamento ofensivo, mas não convém ser demasiado agressivo, e o crescimento tecnológico continua a ser a direcção que merece maior destaque.

Estratégia de alocação:

（1）O crescimento continua a ser a principal linha mais forte desta ronda, mas a ideia de investimento precisa de mudar: ΔG + redistribuição de lucros. Prestar especial atenção a: capital de energia eléctrica (equipamentos eléctricos, metais energéticos), capital de capacidade de computação (armazenamento, semicondutores, robôs, arrefecimento líquido), aplicações de plataforma (internet em bolsa de Hong Kong), medicamentos inovadores;

（2）Salientamos que dividendos elevados em 2026 são superiores a 2025; atenção aos dividendos elevados que incorporam ΔG: carvão, seguros, media, petroquímicos, transportes e logística;

（3）Os “instrumentos de opção” após um potencial fundo nos preços imobiliários: consumo discricionário impulsionado pela estabilização do balanço patrimonial, e recuperação do consumo de serviços (propriedades comerciais premium, desporto ao ar livre, turismo, hotéis, restauração, etc.).

● Aviso de risco： alterações de políticas macro para além do esperado; risco de agravamento geopolítico; risco de mudanças na política industrial.

Corpo do relatório

01

O próximo sinal — convergência da volatilidade

No nosso relatório 3.2《A maior diferença de expectativas no conflito EUA-Irão — duração e Estreito de Ormuz》, propomos de forma clara que o mercado poderá estar demasiado optimista quanto à rápida resolução do conflito EUA-Irão: “A duração do conflito e o Estreito de Ormuz poderão ser a diferença de expectativas mais evidente no conflito EUA-Irão neste momento”.

Quer se trate da diferença de expectativas em relação à duração do conflito ou ao Estreito de Ormuz, o impacto mais directo reside nos preços do petróleo. E, como os preços do petróleo e o seu fornecimento tendem a gerar efeitos em longas cadeias, influenciando todo o tipo de factores a nível global, os preços do petróleo tornaram-se o ponto central de observação da tendência dos preços dos activos globais. Desde o início do conflito EUA-Irão, os preços do petróleo têm-se movido na direcção oposta à de outras principais classes de activos, apresentando uma rara situação de “petróleo a subir enquanto os restantes caem em conjunto”.

Embora os preços do petróleo tenham subido rapidamente, a volatilidade mantém-se elevada. Quanto a saber se o impacto sobre as várias categorias é de longo ou de curto prazo, se é benéfico ou prejudicial, o sinal mais importante que se segue não vem, na verdade, do “local final” onde o preço do petróleo assenta, mas sim de quando a volatilidade dos preços do petróleo se irá convergir, para que o impacto sobre as várias categorias possa tornar-se mais certo e concretizável. Este é o sinal do lado direito mais central para a decisão dos investidores.

(1) Resposta durante períodos de volatilidade elevada： No relatório 3.2《A maior diferença de expectativas no conflito EUA-Irão — duração e Estreito de Ormuz》, propomos de forma clara que, como estratégia de investimento para responder à diferença de expectativas após o conflito: defender a correcção e surpreender, focando uma alocação em “três níveis” —

① “Categorias de certeza”： navegação (transporte de petróleo/cargas a granel), ouro, upstream de energia (petróleo, carvão, petroquímica de carvão), produtos químicos (metanol, ureia);

② “Categorias com tendências” a responder de acordo com desenvolvimentos posteriores： defesa e indústria militar (IA militar, drones, defesa antimíssil), segurança cibernética, substituição da indústria transformadora orientada para exportação;

③ Alocação “não consensual” numa perspectiva macro： agricultura e silvicultura, pecuária e pesca (para fazer hedge do risco de inflação), estratégias de volatilidade (sem vender volatilidade a descoberto de forma ligeira).

(2) Resposta após a queda da volatilidade：ideia a médio e longo prazo após a volatilidade regressar：

① Tecnologia de IA：ΔG + redistribuição de lucros: capital de energia eléctrica (equipamentos eléctricos), capital de capacidade de computação (capacidade de computação, armazenamento, semicondutores, robôs), aplicações de plataforma (AI4S);

② Ciclo de acordo com a lógica de aumento de preços: metais não ferrosos (metais energéticos, metais menores), petroquímica e química, seguros, materiais de construção;

③ “Grande ano” temático de 2026: IA+ (AI4S), inteligência incorporada, fusão nuclear, tecnologia quântica, interfaces cérebro-máquina;

④ Melhoria do valor de alocação com dividendos elevados em 2026: considerar dividendos elevados com ΔG: carvão, não-banca financeira, media, petroquímica, transportes e logística.

02

Critérios de julgamento do sinal do lado direito：duas volatilidades: OVX e VIX

No contexto de turbulência do mercado causada por conflitos geopolíticos, sair da lógica única de “impulso por eventos” e passar para um quadro de volatilidade quantificada e indicadores transaccionais é o núcleo da alocação defensiva ou do posicionamento no lado esquerdo para investidores institucionais. Neste momento, o mercado está a sofrer perturbações vindas de notícias geopolíticas; em comparação com rumores de boas notícias, o mercado parece reagir com maior rapidez e intensidade aos rumores negativos, mostrando uma certa “assimetria” e “irracionalidade”, e também reflecte que o mercado presta ainda mais atenção aos riscos potenciais em momentos de agitação geopolítica. Perante um ambiente com demasiado ruído e um mercado difícil, a complexidade do trabalho de pesquisa e investimento aumenta. Tudo isto pode ser atribuído ao facto de o mercado não dispor de um principal recurso central, quantificável e reconhecido pelo mercado.

A recomendação actual de “incerteza EUA-Irão” deve validar o timing de entrada através de “convergência da volatilidade”, e não através de “eliminação de eventos”. Desde que o conflito começou, o rumo do cenário EUA-Irão tem-se caracterizado por dinamismo e volatilidade; para além das expectativas do mercado, parece não existir um único momento/nó para julgar a escalada do conflito. E, portanto, também parece difícil julgar o sinal de fim do conflito com base num único evento num determinado momento. Assim, para investidores que procuram encontrar o timing de entrada, se julgarem a viragem do cenário geopolítico por “eliminação de eventos”, existe a possibilidade de perderem o melhor timing de entrada. Tal como a intensidade e a escalada deste conflito excederam as expectativas do mercado, no futuro o verdadeiro ponto de viragem do cenário geopolítico provavelmente também excederá o entendimento do mercado.

Para observar eficazmente a volatilidade, introduzimos dois indicadores de volatilidade: OVX e VIX. OVX, índice de volatilidade do ETF de petróleo, mede a expectativa do mercado para a volatilidade dos preços do petróleo no próximo mês e representa o risco de fornecimento de energia; VIX, índice de volatilidade da Chicago Options Exchange, vulgarmente designado por índice de pânico, mede a expectativa do mercado para a volatilidade do índice S&P 500 no próximo mês e representa o risco de recessão económica. Se o mercado estiver preocupado com a transmissão do risco de fornecimento de energia para a economia, originando riscos sistémicos como recessões, podemos avaliar e captar isso através da trajectória do OVX e do VIX.

Quando o OVX sobe rapidamente e o VIX reage com um atraso relativo, isso indica que o risco ainda está concentrado no lado da energia e ainda não foi totalmente transmitido para o risco de crédito macro global ou para as expectativas de lucros. Assim que ambos entram em ressonância sincronizada para cima, muitas vezes significa que o risco geopolítico já despoletou uma crise de liquidez ou a expectativa de uma recessão económica global. Neste momento, o risco ainda está concentrado no risco do fornecimento de energia e ainda não foi totalmente transmitido para o risco de crédito macro global nem para as expectativas de lucros.

Ao relembrar o passado, existiram três períodos em que o OVX esteve significativamente acima do VIX, e o risco de fornecimento de energia superou o risco de recessão económica, ocorrendo todos em períodos de queda acentuada dos preços da energia. Desde 2007, os períodos em que o OVX esteve significativamente acima do VIX incluem 2014.11-2015.2, 2015.12-2016.2 e 2020.1-2020.4, estando todos em períodos de queda acentuada do preço do WTI. Comparando com as leituras históricas do VIX, actualmente a leitura está abaixo do valor do VIX durante o conflito comercial EUA-China de meados de Abril de 2025.

Antes de o sinal do lado direito surgir de forma inequívoca, apresentamos um quadro típico de resposta【quatro quadrantes da volatilidade】：

Perante um cenário geopolítico de elevada incerteza e, actualmente, o ambiente de mercado, “volatilidade” e “fragilidade” são as dificuldades com que os investimentos se deparam. Propomos ter a volatilidade como quadro central de análise e recomendar validar o timing de entrada através da “convergência da amplitude” (波幅收敛), e não através de “eliminação de eventos”; prestar atenção ao OVX e ao VIX: ambos representam, respectivamente, os riscos de fornecimento de energia e de recessão económica enfrentados pelo mercado; nas recomendações de investimento, a resposta é o foco, com uma mentalidade de “hedge”, para captar o “quatro quadrantes da volatilidade”:

Recomendações de alocação por sector nos【quatro quadrantes da volatilidade】：

（1）OVX em níveis elevados + VIX em oscilação: o mercado está a enfrentar uma crise energética localizada; na alocação, recomenda-se sobreponderar energia tradicional/substitutos da energia, dando prioridade a direcções com capacidade de transmissão de preços, recomendando equipamentos eléctricos, carvão e petroquímica do carvão;

（2）OVX elevado + VIX a subir rapidamente: recessão sistémica/rebentamento do risco de liquidez desencadeado pela geopolítica; defesa em primeiro lugar;

（3）OVX atinge topo e recua + VIX a oscilar para baixo: a estrutura de prazo da volatilidade do petróleo começa a passar de inversão (倒挂) para normalidade (正向); a crise passou; virar para o crescimento tecnológico. Recomenda-se capacidade de computação, semicondutores, internet em bolsa de Hong Kong, robôs, armazenamento, categorias com aumentos de preços, AI4S, etc.; o investimento temático entra num “grande ano”;

（4）OVX a cair + VIX extraordinariamente alto: o fim da geopolítica, mas o impacto dos preços elevados do petróleo na economia ainda persiste; mudar para dividendos elevados/baixa volatilidade.

03

O “segundo derivado” do conflito já surgiu; o lado esquerdo pode atacar, mas ainda não há confirmação do lado direito

(1) A mudança mais recente é que, não só as duas partes do conflito começaram a libertar sinais de “deixar saídas”, como também países fora do conflito têm vindo a adoptar acções mais positivas：

① As declarações e os contactos actuais de ambas as partes do conflito aproximam-se mais da fase de “jogo político” de “bater para negociar”：

O presidente iraniano Pezeshkian afirma que o Irão está disposto a pôr fim à guerra, mas desde que as suas exigências sejam satisfeitas, especialmente obter garantias de “não voltar a ser alvo de agressão”; o ministro dos Negócios Estrangeiros do Irão, Alaraghchi, também confirmou que o Irão continua a receber informações de representantes dos EUA, nomeadamente WeitkoPof, ainda que não se trate de negociações formais, o que demonstra que a cadeia de comunicação não foi interrompida.

Entretanto, por um lado, os EUA mantêm uma pressão militar elevada; por outro, continuam a emitir sinais de contactos de comunicação e de potenciais arranjos. Trump afirmou que os EUA poderão encerrar o combate ao Irão “em dois a três semanas”, e até não excluiu empurrar a resolução do combate antes de um acordo formal. Por outro lado, numa entrevista telefónica com a NBC News, Trump disse que o facto de aeronaves militares dos EUA serem abatidas não afectaria as negociações com o Irão. No conjunto, as declarações de Trump parecem ter-se transformado num “duro com uma parte suave”.

② O Estreito de Ormuz também apresenta mudanças marginais no fluxo： na semana passada, o Estreito de Ormuz registou sinais marginais de recuperação do trânsito; já passaram navios relacionados com Omã, Japão e França, bem como petroleiros com crude iraquiano a bordo. Segundo a Reuters, citando o relatório do Irão Tasnim, em 4 de Abril, o Irão autorizou navios carregados com bens de primeira necessidade a atravessarem o Estreito de Ormuz para chegar aos seus portos.

③ Recentemente, a comunidade internacional tem enfatizado ainda mais a pressão diplomática e a coordenação entre economia e política para promover a retoma da navegação no Estreito de Ormuz：

A 2 de Abril, o Reino Unido presidiu a uma reunião online de ministros para discutir vias de restabelecer a navegação pelo estreito. O que é de notar é que os EUA não participaram. Os países participantes incluíram mais de 40 nações, como França, Alemanha, Itália, Canadá e Emirados Árabes Unidos. Isto reflecte que as grandes potências europeias receiam que uma pressão extrema dos EUA (governo de Trump) leve ao encerramento permanente do estreito. Tentam contactar directamente o Irão através de “meios diplomáticos e políticos”, para “trocar cessar-fogo por navegação”.

No caso da China, a 31 de Março, o China-Pakistan (China e Paquistão) publicou conjuntamente uma “iniciativa em cinco pontos”, na qual consta directamente “cessar imediatamente as hostilidades e pôr fim à guerra”, e também exigindo “retomar o mais rapidamente possível a navegação normal pelo estreito”. A 2 de Abril, o Ministério dos Negócios Estrangeiros voltou a emitir sucessivas declarações, enfatizando que “só cessar-fogo e pôr fim à guerra podem, de raiz, salvaguardar a segurança e a fluidez das rotas marítimas internacionais”, e afirmando que “alcançar o mais rapidamente possível o cessar-fogo e pôr fim à guerra, restaurar a paz e a estabilidade no Estreito de Ormuz e nas suas águas adjacentes, é o desejo comum da comunidade internacional”. Trata-se de declarações públicas muito claras e que, marginalmente, foram sendo intensificadas de forma contínua.

O Paquistão é, por sua vez, um dos actores de mediação mais activos nesta ronda, já tendo passado de apelos gerais para presidir reuniões de ministros dos Negócios Estrangeiros de vários países e procurar impulsionar soluções concretas. A 29 de Março, o Paquistão presidiu em Islamabad a uma reunião de ministros dos Negócios Estrangeiros com a Turquia, Egipto e Arábia Saudita. A Reuters escreveu de forma explícita que foram discutidas “possible ways to bring an early and permanent end to the war”, e que “reopen the Strait of Hormuz” foi apontado como um foco inicial das discussões. A 31 de Março, o Paquistão também apresentou em conjunto com a China uma “iniciativa em cinco pontos”, simultaneamente exigindo cessar-fogo e retomar uma navegação segura.

(2) Isso significa que a “mudança do segundo derivado” na evolução da guerra já começou a variar.

No início, o mercado negociava o cenário mais negro: “durar o conflito”, “escalada de efeitos colaterais” e “maior perturbação do fornecimento”. E agora, apesar de, à superfície, o conflito entre as duas partes continuar a sua ofensiva, ambas reservaram espaço para reduzir o nível das situações. Ou seja, embora a guerra em si ainda não tenha terminado, a fase de “cada vez mais pior” poderá estar a aproximar-se do fim.

(3) Claro que isto ainda não é a confirmação do lado direito.

Porque restrições “rígidas”, como o Estreito de Ormuz, a reparação do fornecimento de energia e os mecanismos de negociação formais, ainda não caíram por completo. Neste momento, o mercado ainda não regressou ao estado de “nada acontece”. A confirmação do lado direito requer ver uma nova queda da volatilidade do petróleo (OVX).

(4) Mas, em termos de alocação, os sinais do lado esquerdo já surgiram; pode ser-se um pouco mais positivo do que no período inicial. Ainda assim, é necessário sublinhar: os sinais do lado esquerdo são um momento importante no jogo de retornos relativos, mas os sinais do lado direito é que são o melhor timing de entrada para retornos absolutos.

No curto prazo, as categorias tecnológicas que foram mais severamente prejudicadas tendem a ser as que mais beneficiam; no longo prazo, o que realmente merece atenção é ainda o crescimento de ΔG. Se, posteriormente, o preço do petróleo e a volatilidade relacionada continuarem a recuar, a preferência por risco do mercado poderá recuperar ainda mais; então o crescimento continuará a ser uma das direcções com maior elasticidade de recuperação.

04

Ideia de investimento: chegou o momento para posicionamento no lado esquerdo; tecnologia ΔG + dividendos elevados para aproveitar oportunidades

Perante um cenário geopolítico de elevada incerteza e, actualmente, o ambiente de mercado, “volatilidade” e “fragilidade” são as dificuldades com que os investimentos se deparam. Propomos ter a volatilidade como quadro central de análise e recomendar validar o timing de entrada através da “convergência da amplitude” (波幅收敛), e não através de “eliminação de eventos”. Prestar especial atenção ao OVX e ao VIX; ambos representam, respectivamente, os riscos de energia enfrentados pelo mercado e

Quanto às próximas operações, consideramos que: o conflito não terminou, mas a fase de piores preços poderá estar já a ficar para trás; no lado esquerdo, pode começar-se a tentar um posicionamento ofensivo, mas não convém ser demasiado agressivo, e o crescimento tecnológico continua a ser a direcção que merece maior destaque.

Estratégia de alocação:

（1）O crescimento continua a ser a principal linha mais forte desta ronda, mas a ideia de investimento precisa de mudar: ΔG + redistribuição de lucros. Prestar especial atenção a: capital de energia eléctrica (equipamentos eléctricos, metais energéticos), capital de capacidade de computação (armazenamento, semicondutores, robôs, arrefecimento líquido), aplicações de plataforma (internet em bolsa de Hong Kong), medicamentos inovadores;

（2）Salientamos que dividendos elevados em 2026 são superiores a 2025; atenção aos dividendos elevados que incorporam ΔG: carvão, seguros, media, petroquímicos, transportes e logística;

（3）Os “instrumentos de opção” após um potencial fundo nos preços imobiliários: consumo discricionário impulsionado pela estabilização do balanço patrimonial, e recuperação do consumo de serviços (propriedades comerciais premium, desporto ao ar livre, turismo, hotéis, restauração, etc.).

05

Aviso de risco

Aceleração do processo de recuperação devido a alterações de políticas macro acima do esperado.

Risco de deterioração geopolítica.

Risco de alterações nas políticas industriais.

（Fonte: Open Source Securities）