A última "choque do petróleo": lições para os investidores dos anos 1970

Pergunte ao AI · A pressão política levará o banco central a repetir um erro histórico de inflação?

A actual crise energética foi já definida pela Agência Internacional de Energia (AIE) como a ameaça de segurança energética mais severa de sempre, cuja dimensão até supera a soma das duas crises do choque petrolífero dos anos 1970.

O director da AIE, Fatih Birol, afirmou este mês que a quantidade de oferta de petróleo perdida excede o total das duas crises da década de 1970, e que a quantidade de gás natural cortada é o dobro da perda verificada na Europa após o conflito Rússia-Ucrânia de 2022.

Entretanto, a pressão contínua de Trump sobre a independência da Reserva Federal (Fed), tal como a pressão histórica que Nixon exerceu sobre o então presidente da Fed, Arthur Burns, faz com que a preocupação do mercado quanto à capacidade de resposta da política monetária se agrave ainda mais.

Neste contexto, as declarações de política do Banco de Inglaterra e do Banco Central Europeu tornaram-se claramente mais “hawkish” (agressivas no combate à inflação) nas últimas duas semanas. O mercado começou a preocupar-se com a possibilidade de os decisores políticos estarem a corrigir em excesso e, ao combater a inflação, acabarem involuntariamente por desencadear uma recessão. As análises consideram que, se a estagflação se confirmar, as acções e as obrigações sofrerão pressão em simultâneo.

Memória histórica: por que razão os choques de oferta colocam os bancos centrais num dilema

Os choques de oferta têm sido, desde sempre, o teste de esforço mais exigente para os bancos centrais.

Após a guerra do Médio Oriente em 1973, os países árabes membros da OPEP reduziram a produção; o preço do petróleo quadruplicou, atingindo em cheio a economia global. Na altura, o presidente da Fed, Arthur Burns, considerou que a subida do preço do petróleo se tratava de um fenómeno não monetário, pelo que não era necessário responder com política monetária.

Na lógica da Fed, os aumentos de preços seriam corrigidos por si próprios através da elasticidade da oferta e do efeito de substituição, sem necessidade de intervenção.

No entanto, essa lógica ignorou o “efeito secundário” dos choques de oferta: os trabalhadores exigem salários mais altos para compensar o aumento dos custos de energia e de bens relacionados; as empresas, em seguida, repassam os custos de energia e de trabalho para os consumidores, e as expectativas de inflação acabam por “desancorar”, formando-se então uma espiral entre salários e preços.

Além disso, não se deve descurar a pressão política que Burns sofreu.

O então presidente dos EUA, Nixon, e o seu ministro das Finanças, John Connally, exerceram pressão sobre Burns passando “informações” para a comunicação social, o que acabou por o tornar um apoiante submisso ao governo, mantendo as taxas de juro demasiado baixas e levando a uma economia sobreaquecida. Algo semelhante ao que se vê hoje, com Trump a pressionar o presidente da Fed, Powell.

O resultado foi que, na década de 1970, a inflação na maioria dos países saiu amplamente do controlo. Em 1974, a inflação nos EUA já se encontrava na faixa de dois dígitos e a economia entrou em estagnação.

O “momento Volcker”: o custo do aperto e as lições históricas para os mercados de activos

A inflação fora de controlo só viria a ser invertida de forma fundamental depois de 1979, quando Jimmy Carter nomeou Paul Volcker para presidente da Fed.

Volcker impôs um controlo agressivo da inflação com subidas bruscas das taxas de juro, o que teve como custo uma recessão global severa; mas esse processo também deu origem ao maior bull market das obrigações em décadas. E, sob a liderança de Volcker, o impacto inflacionário da segunda crise do petróleo de 1979 foi relativamente limitado.

A experiência do Reino Unido foi ainda mais dura. Na altura, as políticas do governo Heath de liberalização do crédito desencadearam uma euforia no mercado imobiliário e no imobiliário comercial; a inflação do índice de preços no retalho atingiu em 1975 um pico muito próximo dos 27%.

Quando a bolha rebentou, o governo britânico foi forçado a ceder o controlo da política fiscal ao Fundo Monetário Internacional. As rendibilidades das obrigações “gilts” dispararam para dois dígitos, os preços das obrigações colapsaram e os investidores idosos que dependiam de obrigações do Estado com juros fixos para a reforma sofreram um golpe devastador.

O mercado bolsista britânico atravessou o pior bear market do pós-guerra: a 13 de Dezembro de 1974, o índice FTSE All-Share atingiu o nível mais baixo da história; em relação ao pico, a queda foi de 72,9% e o price-to-earnings caiu para um nível absurdo de 3,6x.

Esta história tem lições relevantes para o actual mercado de crédito privado; as análises consideram que os políticos actuais dos EUA e do Reino Unido estão a tentar introduzir investidores de retalho no mercado em rápida expansão do crédito privado, havendo algumas semelhanças com a expansão agressiva do sistema de banca paralela britânico nos anos 1970.

O que é diferente hoje: menor dependência de energia, mas já chegaram novos riscos

Em comparação com a década de 1970, existem algumas diferenças estruturais na situação actual.

A intensidade energética das economias dos países desenvolvidos diminuiu significativamente, reduzindo claramente a dependência dos países produtores de petróleo. As reformas políticas de Reagan e Thatcher nos anos 1980 enfraqueceram fundamentalmente a capacidade de negociação dos trabalhadores, elevando também o limiar de activação da espiral salarial.

Além disso, mais bancos centrais de países desenvolvidos já alcançaram, em diferentes graus, independência.

Ainda assim, a lição dos anos de inflação descontrolada entre 2021 e 2022 mostra que essas vantagens estruturais não são suficientes para permitir descanso tranquilo.

O economista Hyman Minsky já tinha assinalado há muito que a estabilidade económica prolongada tende a gerar complacência excessiva por parte dos decisores políticos, das empresas e das famílias.

Foi precisamente num ambiente de inflação baixa que durou mais de uma década após a grande crise financeira que, quando a pressão inflacionária voltou a surgir entre 2021 e 2022, os bancos centrais voltaram ao enredo de Burns, classificando a inflação do lado da oferta como um fenómeno “temporário” e, como resultado, voltaram a errar.

Outro perigo potencial, agora, provém da dívida pública. Em tempos de paz, os níveis de dívida pública atingiram patamares sem precedentes; em alguns países, incluindo os EUA, a despesa com juros da dívida pública já excede a despesa com defesa.

Em economias com baixo crescimento, coabitam a inflação das pensões e dos gastos com saúde com a resistência à subida de impostos; o risco de monetização da dívida está a acumular-se, e o mercado, por ora, parece ainda não ter precificado suficientemente este risco.

Afectação de activos: a diversificação como primeiro princípio para lidar com múltiplos riscos

Num cenário de estagflação, obrigações e acções têm tradicionalmente sofrido pressão em simultâneo, tornando inválidas as lógicas tradicionais de afectação de activos.

O ouro, como instrumento de cobertura para riscos geopolíticos, já está em níveis elevados após uma subida acumulada de 65% em 2025. A rápida queda nas últimas três semanas também mostra que ele não é um porto seguro estável quando outros activos caem. O bitcoin, por sua vez, carece de valor intrínseco; a queda nos últimos seis meses já ultrapassa 40%.

De acordo com a edição mais recente do UBS Global Investment Returns Yearbook, Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton, com base em bases de dados de mercados globais que remontam a 1900, indicam que uma carteira de futuros de commodities possui boas características de cobertura contra a inflação, com desempenho de longo prazo destacado, embora em ciclos prolongados de deflação tenha um comportamento inferior.

Para o investidor comum, acções que gerem fluxos de caixa estáveis podem ser ainda mais úteis. Dimson e outros indicam que, embora estas acções tenham uma correlação limitada com a inflação, conseguem superá-la no longo prazo, graças ao prémio de risco de capital próprio.

Perante a rara sobreposição actual de riscos geopolíticos, inflacionários e recessivos, os analistas salientam que a afectação diversificada é o princípio de resposta mais importante, incluindo a alocação de caixa: mesmo num contexto de inflação actualmente acima do nível-alvo, o dinheiro voltou a proporcionar uma taxa de retorno real positiva.