Huatai Securities: A perturbação do cenário no Médio Oriente afeta a preferência de risco do mercado; os dividendos continuam a ter valor de base para posições de longo prazo

O relatório de pesquisa da Haitong Securities afirma que, nos últimos anos, à medida que aumenta a incerteza macro global e cresce a procura interna dos residentes por alocação de activos, juntamente com a descida do patamar do retorno geral de investimento do conjunto da sociedade, a estratégia de dividendos (“redes de dividendos/returnar”) tem vindo a receber cada vez mais atenção por parte do capital; atualmente, a valorização relativa da estratégia de dividendos versus crescimento encontra-se em níveis baixos. As perturbações na situação no Médio Oriente afetam a preferência pelo risco do mercado e os dividendos continuam a ter valor de “posição de base” (bottom holding). A Haitong Securities optimiza a estratégia de dividendos em dois aspectos: seleção de ações e timing. 1）No ângulo da seleção de ações, com base na estabilidade dos dividendos, qualidade dos lucros e otimização “neutra em termos de setor”, constrói um portefólio “neutro em setor” de elevada taxa de dividendos da Haitong; com base em fluxo de caixa livre, conjugado com o crescimento, e com o fator de intensidade de capital expenditures relativamente forte, constrói o portefólio da Haitong de crescimento de fluxo de caixa livre e estabilidade. 2）No ângulo do timing, foca-se em três ambientes de rentabilidade excedente: descida da preferência pelo risco, subida da inflação e fase de volatilidade crescente (“升波”) em mercados de consolidação; em conjunto com o modelo quantitativo de timing da equipa de ciência de dados (quant) da Haitong, atualmente vê-se a tendência a favor dos dividendos.

O texto completo é o seguinte

Haitong | Estratégia: otimização da seleção de ações e do timing na estratégia de dividendos

Ideias centrais

Desmontar novamente a lógica de longo e curto prazo em que a estratégia de dividendos sai por cima

Considerando o efeito de reinvestimento dos dividendos, a estratégia de dividendos é eficaz a longo prazo tanto no exterior como no mercado interno, e a origem da sua rentabilidade excedente pode ser resumida em: rentabilidade por reinvestimento dos dividendos, baixo valuation e baixa volatilidade, bem como o efeito de “preencher o prémio” (“填权”). No longo prazo, os ambientes em que a estratégia de dividendos tem vantagem incluem: 1）aumento da incerteza macro global, com crescimento da procura dos investidores por “ativos seguros” como ouro e dividendos; 2）tendência de queda das taxas de juro ou ambiente de juros baixos a longo prazo, em que, do ponto de vista de alocação de ativos, a diferença de rendibilidade entre ações de dividendos e obrigações aumenta ou se mantém em níveis elevados; o capital direciona-se para ativos de dividendos por vias como seguradoras, fundos de pensões e ETFs. No curto prazo, a estratégia de dividendos combina atributos de proteção contra risco e de ciclo: 1）como ativo de curto prazo (short duration), a estratégia de dividendos é relativamente insensível ao risco prémio do lado do denominador (denominator) e às variações das taxas de desconto; por isso, é mais resistente em fases de contração de valuation; 2）dividendos “orientados por ciclo” têm desempenho relativamente superior em fases de subida da inflação.

Seleção de ações #1：Otimizando a carteira de dividendos com base na estabilidade de dividendos, qualidade dos lucros e neutralidade do setor

Podemos reforçar a estratégia de dividendos através de combinações de múltiplos fatores, tratamento mais refinado dos fatores e otimização de ponderações. A estratégia tradicional de dividendos enfrenta problemas como armadilhas de valor, baixa capacidade de crescimento e concentração excessiva na distribuição setorial. Para resolver estes problemas “tratando a causa”, a partir de 2023.3.30, no artigo “Ambientes de rentabilidade excedente da estratégia de elevada taxa de dividendos e ideias de seleção de ações”, construímos um portefólio “neutro em setor” de elevada taxa de dividendos da Haitong, e procedemos a otimizações adicionais:

1）O espaço amostral é o universo A completo (“全A”), com rebalanceamento a cada 1 de maio; 2）Excluem-se ST e ações com capitalização inferior a 10B de renminbi; 3）Dividendo contínuo nos últimos três anos e, nos últimos cinco anos, a média da taxa de dividendos é superior ao percentil mediano e o coeficiente de variação é inferior ao percentil mediano; 4）Usando o lucro líquido previsto de forma consensual (se não houver, utiliza-se o lucro líquido TTM) e a média da proporção de dividendos dos últimos 5 anos para calcular a taxa de dividendos prevista; após excluir valores anómalos, a taxa de dividendos prevista não é inferior a 2,5%; 5）Calcula-se uma pontuação global ponderada com base na taxa de dividendos prevista e nos quantis de ROA e ordena-se; 6）Selecionam-se as duas primeiras ações em cada um dos setores ao nível 1 de Shenwan (se não houver, ignora-se) para construir a carteira com ponderação igual.

No intervalo de backtest (de 1 de maio de 2016 a 26 de março de 2026), a carteira obteve uma taxa de retorno anualizada de 11,7%, com rentabilidade excedente anualizada de 7,2% em relação ao índice CNI (Zhongzheng) de dividendos de retorno total; volatilidade anualizada de 17,0%, drawdown máximo de 23,1%, e índice de Sharpe de 0,69, todos melhores do que o índice CNI de dividendos de retorno total. Pela análise retrospectiva, a carteira só ficou claramente abaixo do índice CNI de dividendos de retorno total nos períodos de fev.~ago. de 2022 e jun.~set. de 2025. Mantendo o caráter defensivo e, ao mesmo tempo, conciliando a elasticidade da carteira, houve, contudo, perda na dimensão da exposição ao fator dividendos: a taxa de dividendos da carteira ficou significativamente abaixo da do índice CNI de dividendos.

Seleção de ações #2：De elevada distribuição de dividendos para elevado fluxo de caixa, construindo uma carteira reforçada por fluxo de caixa livre

Do ponto de vista do modelo de valuation, a essência do fator dividendos é o modelo DDM, enquanto a essência do fator fluxo de caixa livre é o modelo DCF, este último mais próximo dos princípios fundamentais. Em comparação com o fator tradicional de dividendos, o fator de fluxo de caixa (taxa de fluxo de caixa livre, FCFF/EV) reflete melhor a capacidade das empresas de manter dividendos de forma contínua e estável. As ações selecionadas têm forte capacidade de geração de lucros, finanças saudáveis e elevada capacidade de retorno aos acionistas (recompras e dividendos), além de manter alguma capacidade de expansão. Isso significa que, dentro do ciclo de vida da indústria, a sua posição tende a estar mais avançada, equilibrando estabilidade e crescimento. A estratégia de fluxo de caixa livre já está relativamente madura nos mercados estrangeiros, e no mercado A-share, produtos de índices similares têm vindo a tornar-se cada vez mais abundantes. Desde a data-base, os principais índices de fluxo de caixa livre apresentam uma relação risco-retorno significativamente melhor do que o índice CNI de dividendos; entre eles, o índice CNI de fluxo de caixa livre tem uma relação risco-retorno relativamente superior. Reforçamos através de duas abordagens:

1）Combinando o fator de crescimento, construímos a carteira de crescimento de fluxo de caixa livre da Haitong: utilizamos o fluxo de caixa livre após tratamento de suavização (TTM), em conjunto com o fator de crescimento (CAGR do fluxo de caixa livre em 2 anos rolantes) e, após excluir valores anómalos, ordenamos; selecionam-se as 100 principais ações, com ponderação por taxa de fluxo de caixa livre e limite máximo de 10% para o peso individual; dentro da amostra (de 2 de janeiro de 2014 a 26 de março de 2026), a taxa de retorno anualizada é de 18,0%, a volatilidade anualizada de 22,4% e o índice de Sharpe de 0,83, todos melhores do que o índice CNI de fluxo de caixa livre;

2）Combinando a intensidade de despesas de capital relativa, construímos a carteira de fluxo de caixa livre estável da Haitong: utilizamos o fluxo de caixa livre após tratamento de suavização (TTM) e excluímos as ações em que despesas de capital/fluxo de caixa operacional seja superior a 0,4; selecionam-se as 100 principais ações, com ponderação por taxa de fluxo de caixa livre e limite máximo de 10% para o peso individual; dentro da amostra (de 2 de janeiro de 2014 a 26 de março de 2026), a taxa de retorno anualizada é de 19,8%, a volatilidade anualizada de 20,7% e o índice de Sharpe de 0,96, todos melhores do que o índice CNI de fluxo de caixa livre.

A taxa de rotação anualizada de todas as carteiras acima fica em torno de 125%; a distribuição setorial é relativamente equilibrada. Do ponto de vista da variação da estrutura dos setores mantidos desde 2020, consegue-se captar algumas pistas de melhoria de conjuntura ou de racionalidade oferta-demanda.

Timing：Três ambientes de rentabilidade excedente e um sistema quantitativo de timing

Na perspetiva da estratégia, os ativos de dividendos têm três ambientes típicos de rentabilidade excedente: 1）Quando a preferência pelo risco desce, a janela de rentabilidade excedente costuma iniciar-se dentro de 1-3 meses após os máximos no universo A completo; termina após alargamento da liquidez ou enfraquecimento económico, e os dividendos do tipo estável tendem a ter vantagem relativa; 2）Quando a inflação sobe, o sinal de timing é a subida da média do crescimento homólogo do PPI na China e nos EUA (PPI同比均值上行), e os dividendos do tipo cíclico têm vantagem relativa; 3）Num regime de consolidação com “subida de volatilidade”, do ponto de vista da gestão da carteira, quando não há clareza de tendência ou o risco de queda é maior do que o risco de subida, os investidores normalmente recorrem a uma estratégia “em halteres” (“哑铃”) para lidar com o aumento da volatilidade, e os dividendos também apresentam rentabilidade excedente. Do ponto de vista quantitativo, a equipa de ciência de dados da Haitong, em 2025.1.7, no artigo “Timing do fator dividendos e recomendações de investimento em ETFs setoriais para o 1º trimestre de 2025 — Série de estudos sobre ETF Smart Investing, Parte 3”, construiu um modelo de timing com base na tendência do próprio fator dividendos, na diferença de prazos (term spread) e no volume de transações no mercado interbancário. De 2017 até este ano, a rentabilidade anualizada é de 16,5%, e a rentabilidade excedente anualizada face ao benchmark (50% Índice CSI 300 All Shares + 50% CSI de dividendos) é de 9,9%. Atualmente, com o PPI a subir no crescimento homólogo e com perturbações geopoliticas a pressionar a preferência pelo risco, possivelmente de forma segmentada, o sinal do modelo quantitativo de timing também aponta para “comprar/estar a favor” dos dividendos. A atratividade relativa dos ativos de dividendos é medida por diferenças de rendibilidade de ações e obrigações (股债收益差), coeficiente de alocação de fundos públicos (公募配置系数), proporção do volume negociado (成交额占比) e taxa de rotação (换手率).

Avisos de risco：risco de falha do modelo; fundamentos domésticos e internacionais aquém das expectativas; liquidez aquém das expectativas.

（Fonte: 财联社）