40% de margem de lucro elevada, 3% de investimento em P&D baixo: desvendar a estratégia de negócios "não convencional" da CaiKe Technology | Compreender o IPO

Pergunta à IA · Como é que baixos investimentos em I&D sustentam o mito de elevadas margens brutas da Caiketech?

Este artigo tem origem no Instituto de Pesquisa de Negócios da Era | Autor: Zeng Ruiqi

Fonte da imagem: Criação da comunidade de imagens

Origem | Instituto de Pesquisa de Negócios da Era

Autor | Investigador convidado Zeng Ruiqi

Editor | Zheng Lin

Recentemente, a Hebei Caiketech New Materials Technology Co., Ltd. (adiante referida como “Caiketech”) tem gerado bastante interesse no círculo do IPO da BNG, o que é bastante notório. a 10 de março, a Caiketech acabou de passar a apreciação; seria natural que fosse uma boa notícia para todos, mas também há várias vozes do mercado em sentido contrário, tais como “resultados apoiados em aproveitamentos”, “tecnologia apoiada em embalagem”, “clientes apoiados na sorte”.

E as dúvidas do mercado não surgem do nada. Embora a Caiketech tenha mantido uma tendência de crescimento consistente nos resultados nos três anos anteriores, às vésperas do IPO, surgiu de repente um “voltar de cara” nos resultados. As informações de previsão de desempenho no prospecto mostram que, no primeiro semestre de 2026, a variação homóloga da receita será de -11,68% ~ 4,62%, e a variação homóloga do lucro líquido será de -14,39% ~ 3,97%; a maior descida potencial de ambos poderá exceder 10%.

Além disso, já na segunda ronda de cartas de esclarecimento, a supervisão tinha colocado questões à empresa relativamente ao espaço de mercado, à veracidade das vendas, à razoabilidade e à continuidade do crescimento dos resultados, entre outros aspetos.

Então, qual é a “cor de fundo” do desempenho desta empresa?

A 26 de março, sobre questões como a sustentabilidade dos resultados, transações relacionadas e ajustes de retrospetiva, o Instituto de Pesquisa de Negócios da Era enviou um e-mail e contactou telefonicamente a Caiketech para obter esclarecimentos. A 27 de março, a Caiketech respondeu ao Instituto de Pesquisa de Negócios da Era, indicando que se deve ter como referência as informações divulgadas publicamente por essa empresa.

Esta “taça” de resultados — é uma boa colheita envelhecida ou uma mistura “adulterada”?

Em primeiro lugar, pelos dados de desempenho ao longo dos anos, a Caiketech realmente tem um desempenho excelente. De acordo com os dados do Tonghuashun iFinD, de 2022 a 2024, a receita da empresa subiu de 360 milhões de RMB para 450 milhões de RMB; o lucro líquido aumentou de mais de 83 milhões de RMB para 115 milhões de RMB; e a margem bruta subiu continuamente de 30% para mais de 41%.

No entanto, o desempenho deste “aluno de excelência” pode não resistir a uma análise mais detalhada. Este crescimento é quase como se tivesse bebido uma lata de “bebida energética de emergência”: o impulso é forte, mas não tem durabilidade.

Quando respondeu às cartas de esclarecimento da supervisão, a Caiketech já tinha explicado as cartas na manga. A explosão dos resultados de 2024 teve sobretudo três grandes impulsionadores: primeiro, a falência do gigante alemão de pigmentos Heubach Colour Pvt Ltd, que provocou um enorme buraco na cadeia de abastecimento; assim, a Caiketech “preencheu a lacuna” e apanhou várias encomendas; segundo, a procura nos mercados a jusante recuperou; terceiro, as fábricas americanas do cliente de grande dimensão DIC Group (referente à DIC株式会社 do Japão e às empresas por ela controladas) ficaram sem abastecimento de matérias-primas e, temporariamente, procuraram a Caiketech para socorro, comprando em grande quantidade.

O patrocinador e os contabilistas já fizeram as contas: apenas essas duas “surpresas caídas do céu”, ou seja, “a falência da Heubach” e “o socorro da DIC”, representaram mais de metade do aumento da receita dos produtos principais DMSS e DATA da Caiketech em 2024. Por outras palavras, se não tivessem existido estas duas “alegria inesperadas”, o relatório financeiro de 2024 da empresa poderia ter ficado bastante mais sombrio.

Mas será que os “bolos” caem todos os dias? Obviamente que não. Em 2025, a Heubach foi adquirida pelo concorrente indiano Sudarshan; embora temporariamente ainda não tenha retomado a produção própria, as duas empresas passaram a ser uma só, e ninguém sabe ao certo se a estratégia de compras irá mudar. Além disso, as fábricas da DIC foram reparadas e, em 2025, não voltaram a encomendar à Caiketech. No seu prospeto, a Caiketech também admite: prevendo o primeiro semestre de 2026, a receita e o lucro líquido poderão ambos diminuir, e a queda poderá ser significativa.

Para uma empresa de “novos materiais” é, obviamente, pouco sustentável sustentar o crescimento dos resultados com “cisnes negros” externos.

Esta “barreira” de tecnologia — é betão armado ou é papel colado?

Vejamos um outro ponto que deixa muita gente sem conseguir perceber: a alta margem bruta e o baixo investimento em I&D da Caiketech coexistem ao mesmo tempo.

Conforme ilustrado na Figura 3 e na Figura 4, durante o período em análise, a margem bruta máxima da Caiketech foi de 41,27%, enquanto a taxa de despesas de I&D ficou constantemente abaixo de 2,5%; já a média dos pares é superior a 4%. A empresa explicou que isso se deve ao facto de a empresa otimizar continuamente os processos de produção dos produtos existentes, estando os níveis técnicos num patamar elevado na indústria, com boa gestão de custos e elevada eficiência em I&D.

Esta “diferença em tesoura” criada pela combinação de “alta margem bruta” e “baixo I&D” é um mito de eficiência, ou antes um sinal de que o “fosso” tecnológico não é assim tão profundo? De facto, vale a pena refletir sobre isso.

Numa indústria de química fina impulsionada por tecnologia, se realmente existir tecnologia nuclear que outros não consigam copiar, para manter um nível alto de barreira, em teoria, o investimento em I&D tem de acompanhar. Ou se deve investir continuamente para atualizar os processos, ou desenvolver o produto da próxima geração. O que a Caiketech faz é diferente: o investimento em I&D não aumentou muito, mas a margem bruta tem vindo a subir a bom ritmo. Será então que se trata do lendário “muito alto impacto por eficiência de pessoas”?

Claro, a Caiketech também tem uma explicação: parte das despesas de I&D foi, por ter gerado produtos comercializáveis, transferida para o custo, não tendo sido totalmente contabilizada em despesas de I&D. E, como se mostra na Figura 4, mesmo somando de volta esse impacto, a despesa total em I&D como proporção continuaria ainda em cerca de 4% a 5%, o que não fica muito acima da média dos pares.

Vejamos agora as empresas de comparação Yulianhua (603823.SH) e Qicai Chemical (300758.SZ). As duas seguem a rota de “cadeia industrial completa” desde intermediários até produtos de pigmento; apesar de a margem bruta ter sido reduzida, o fosso defensivo foi cavado de forma mais profunda. A Caiketech, por seu lado, optou por atuar nos intermediários e ganha dinheiro com um modelo “pequeno e bom”; mas isso também significa que, se os clientes a jusante integrarem verticalmente a cadeia para cima, ou se surgirem novas tecnologias mais baratas na indústria, a elevada margem bruta da Caiketech pode ruir até ao ponto de colapsar?

A bandeira da independência — fica firme ou não?

Por fim, há ainda um tema que não dá para contornar: esta empresa tem demasiadas transações relacionadas. Durante o período em análise, mais de 20% dos custos de produção provêm da compra a partes relacionadas de vapor, tratamento de águas residuais, etc. E a independência é uma linha vermelha da análise do IPO, sendo também o ponto mais sensível para os investidores.

As operações “internas” de fixação de preços nas transações relacionadas, somadas àquele relatório de terceiro “feito à medida”, levam inevitavelmente a suspeitar de se a veracidade dos custos consegue ou não resistir à verificação.

O mais confuso é o preço do tratamento de águas residuais. Originalmente usava-se o método de “custo acrescido”; mas em outubro de 2023, de repente passou a usar o relatório de avaliação de uma terceira entidade chamada “Fengyuan Environmental Protection” para definir o preço. O problema é que a própria Caiketech, na resposta à segunda ronda de perguntas, deixou por escrito: “a Fengyuan Environmental Protection não forneceu serviços semelhantes a outros clientes para além da Caiketech”.

Isto é, no mínimo, digno de reflexão. Uma entidade que não tenha feito para outras empresas cálculos semelhantes de preços de águas residuais, ao emitir um relatório, passa a ser o fundamento do preço de transações relacionadas no valor de milhões? Isto é fiável? Trata-se de um terceiro verdadeiramente independente, ou de um terceiro “customizado” para a Caiketech?

Em seguida, a Caiketech recorreu a 5 especialistas de instituições como a Associação Chinesa de Proteção Ambiental na Indústria Química, o Centro de Gestão Técnica de Resíduos Sólidos e Químicos do Ministério de Ecologia e Ambiente, etc., para avaliar o relatório. A conclusão foi que o relatório é “globalmente razoável”.

O que deixa ainda mais apreensivos é que, com base neste novo modelo de preços, a Caiketech também efetuou “ajustes de retrospetiva” aos dados de transações relacionadas de 2022 e 2023. Se antes a fixação de preços era justa, por que motivo fazer a retrospetiva?

A Caiketech explicou que o ajuste serve para refletir de forma mais objetiva a situação das transações relacionadas, eliminando o risco de transferência de benefícios causado por preços não justos das transações relacionadas. Em cada período do período em análise, a proporção do montante ajustado dos serviços de vapor e tratamento de águas residuais na sua carteira de compras é pequena; não existe situação em que haja grandes mudanças nos valores antes e depois do ajuste.

Além disso, o controlador efetivo, Ge Yi, ainda mantém em aberto um acordo de aposta/contrapartida (adverso). Se a Shandong Caiketech New Materials Co., Ltd. (adiante referida como “Shandong Caiketech New Materials”) não conseguir listar antes do final de 2026, o controlador efetivo Ge Yi e as entidades relacionadas poderão ter de desembolsar cerca de 270 milhões de RMB para recomprar ações. Com um valor tão grande, será que pode ser transmitido à Caiketech através de alguns canais ocultos? Este é também um risco pendente sobre a cabeça da Caiketech.

De forma geral, na Caiketech, tanto os pontos fortes como os pontos fracos estão expostos na mesa como se fosse “em modo aberto”. Os pontos fortes são: a sua área de atuação é realmente boa; na química fina de alta qualidade, os requisitos dos clientes a jusante são favoráveis no longo prazo; e a base de clientes é suficientemente sólida, sendo gigantes internacionais como DIC e Sudarshan, com cooperação há mais de dez anos; no curto prazo, devido às vantagens de processo e escala, a capacidade de gerar dinheiro é de facto forte.

As desvantagens e os riscos também são igualmente evidentes. Nos resultados, foi injetada uma grande quantidade de “benefícios incidentais”; a descida dos resultados em 2026 é quase um facto assumido; o investimento em I&D não combina com a elevada margem bruta — a profundidade do “fosso” tecnológico precisa ser questionada; a proporção das transações relacionadas é alta, o mecanismo de preços também já teve ajustes internos, e a base da independência dos custos merece ser observada; as dívidas e a pressão do acordo de aposta presentes no controlador efetivo e nas entidades relacionadas — podem ou não ser transmitidas — também são uma bomba-relógio.

Em essência, parece que a Caiketech concentrou “capacidade de ganhar dinheiro no curto prazo” e “riscos de gestão no longo prazo” na mesma equipa. Se a perspetiva for a de jogo no curto prazo, o seu valuation baixo e os lucros elevados podem ter atratividade; mas se a perspetiva for um investimento a longo prazo, a sustentabilidade do desempenho, o verdadeiro “fosso” tecnológico e a independência ao nível da governação da empresa tornam difíceis ignorar estas dúvidas.

O facto de a Bolsa de Valores de Pequenas e Médias Empresas (BNT) fazer com que a Caiketech passe a apreciação não significa que os problemas acima não existam; significa apenas que as questões foram colocadas sob holofotes, para o mercado as processar e as precificar por si. Para a Caiketech, a listagem pode ser apenas a transformação do teste de “como passar na aprovação” para “como sobreviver bem no mercado”. O tempo irá, aos poucos, testar esta “taça de novos materiais”: afinal, quanta substância real tem.

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